拯救德隆？

史丹丹

“終于”傳出了拯救德隆的聲音。

就在幾乎每一天德隆都會曝出新丑聞的情形下，多方消息透露，由中國人民銀行牽頭的拯救德隆的方案已經(jīng)敲定、上報。央行將提供再貸款注入到德隆，而德隆資產(chǎn)則交由華融資產(chǎn)管理公司托管經(jīng)營。

德隆不死是在很多人意料之中的，銀監(jiān)會此前態(tài)度的大轉(zhuǎn)彎已經(jīng)初露端倪——事發(fā)后，先是要求各商業(yè)銀行采取資產(chǎn)保全緊急行動，前不久卻又要求德隆所有的債權(quán)銀行停止對德隆的逼債。

為什么?德隆這個龐大的帝國正常經(jīng)營就能產(chǎn)生價值，如果突然停下來，債主紛紛逼債扣押資產(chǎn)，不死也僵。尤科斯的教訓(xùn)就在眼前。

另外，德隆的相關(guān)企業(yè)提供就業(yè)崗位27萬個，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈解決了100多萬包括新疆農(nóng)牧民在內(nèi)的人員生計，企業(yè)的分支已經(jīng)融入到很多地方的經(jīng)濟(jì)體，成為全局不可分割的一部分。怎么能說死就死呢?

于是前無古人的德隆繼續(xù)著讓人琢磨不透的步伐，這是央行首次對一家民營企業(yè)出手相救，有人歡呼民企在管理層心中也有了地位，有人則擔(dān)憂救得了德隆救不了前仆后繼的后來者。本文認(rèn)為，德隆的道路難再復(fù)制，未來的擔(dān)憂可以不必。

應(yīng)該承認(rèn)，德隆的多元化已經(jīng)脫離了國內(nèi)很多企業(yè)仍在樂此不疲進(jìn)行的炒概念或題材的階段，德隆系擁有3家行業(yè)領(lǐng)先的上市公司以及關(guān)聯(lián)的六七家上市公司。它開創(chuàng)性地嘗試著運用美國20世紀(jì)60～70年代的資本運作手法，通過高市盈率的增發(fā)收購低市盈率資產(chǎn)，進(jìn)行著“并購→每股收益增加一股票價格上漲→增資擴(kuò)股和債務(wù)融資規(guī)模增加→進(jìn)一步收購不相關(guān)業(yè)務(wù)，企業(yè)集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張，每股收益增長預(yù)期增強→資信等級和股權(quán)融資能力增強”的循環(huán)游戲。

德隆的錯誤，是忽略了大環(huán)境的強大影響力。美國企業(yè)20世紀(jì)60年代的多元化，是在經(jīng)歷了縱向和橫向兼并收購、建立了全國甚至全球性市場品牌、面臨增長極限的背景下開始的。GE等公司成功的多元化，也是依賴于資本市場的多渠道才能完成的，無論是借助完善的票據(jù)市場，還是大規(guī)模的債券發(fā)行，中國境內(nèi)目前的市場條件都不可能實現(xiàn)。德隆除了一直繼續(xù)著“老三股”的送股除權(quán)“活動”，顯得操作乏術(shù)。

同時，德隆畢竟是一家中國的多元化公司，快速長大的誘惑很難抵擋。一旦擁有了金融業(yè)務(wù)，便似乎看到了滾滾流入的資金，便不可遏制地進(jìn)行擴(kuò)張。盡管它也清楚，擴(kuò)張總會是雙刃劍。

德隆是注重了投資的互補性的，如金融和產(chǎn)業(yè)鏈之間的互補。但它忽略了在投資結(jié)構(gòu)方面的戰(zhàn)略安排，長期投資的比重過大，影響了資產(chǎn)的流動性。產(chǎn)業(yè)整合效益的速度，總體上說無法跟得上金融擴(kuò)張的速度，因此產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的差異。與之對比，通用電氣的金融業(yè)務(wù)則沒有離開現(xiàn)金流滾滾的工業(yè)業(yè)務(wù)。

也正是因為上述的遺憾，市場才會有聲音希望挽救德隆。從資本市場社會資源配置效率或股東價值角度出發(fā)，企業(yè)多元化有效與否的評價標(biāo)準(zhǔn)是能否為股東創(chuàng)造價值，或者說企業(yè)多元化的投資增值效果是否超過投資者自己的投資組合。除此之外，企業(yè)多元化一般性的好壞爭議并無實際價值。金融市場資源配置功能欠發(fā)達(dá)容易誘導(dǎo)企業(yè)多元化，而多元化企業(yè)又隨金融系統(tǒng)資源配置功能效率的提高而逐漸解體。

應(yīng)該客觀看待德隆在中國這樣新興市場條件下的多元化行

中國金融系統(tǒng)具有新興市場的典型特征。處于銀行系統(tǒng)仍然強大、股票市場發(fā)展初級的狀態(tài)，機構(gòu)投資者單一規(guī)模和總規(guī)模都比較小，上市公司信息披露不完備，股票市場評價能力不足；大企業(yè)、上市公司在投資機會、融資能力和政策支持、品牌和聲譽等方面具有明顯的優(yōu)勢，且上市公司具有股權(quán)持續(xù)融資渠道，具有多元化投資的外部金融系統(tǒng)支持。

隨著金融系統(tǒng)資源配置功能效率的提高，多元化現(xiàn)象必將會發(fā)生轉(zhuǎn)移。即從非金融實業(yè)公司轉(zhuǎn)移到金融專業(yè)投資機構(gòu)，例如杠桿收購基金(LBO)、各種股權(quán)投資基金管理公司和組合投資的機構(gòu)投資者。

境內(nèi)的企業(yè)無法超越自身所在的歷史時期。但經(jīng)歷“德隆事件”后，什么時機進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合、如何平衡產(chǎn)業(yè)投資與金融市場融資的搭配，都會給后來者敲響警鐘。央行此次的強勢相救若有效實施，希望能帶著德隆收縮陣線，重塑價值型企業(yè)。另外，可以預(yù)計，央行在治病的同時，后一步的預(yù)防、監(jiān)管等措施會逐一完善，證券市場會穩(wěn)步走入新階段。

德隆終將會被拯救的，只是它將不再是唐氏兄弟的德隆。