資產價格沖擊下的貨幣政策非對稱性驗證

尹航　李秉坤

摘要：本文將匯率與股票價格波動納入到基于理性預期的貨幣行為方程組而對新凱恩斯模型進行修正，并在此基礎上通過理論約束的設計構建NK-SVAR模型，以期考察貨幣政策方向上的非對稱效應。結果表明：我國緊縮與擴張的貨幣政策具有典型的非對稱性，匯率與股票價格波動能夠通過影響總需求、通脹率、貨幣數量缺口與利率水平，而對貨幣政策體系形成沖擊。因此，我國應建立起包含資產價格波動的貨幣政策調控框架，并強化流動性管理中的匯率波動管理與資產泡沫管理，以保證貨幣政策預期目標的實現。

關鍵詞：修正的NK-SVAR模型；貨幣政策效果；非對稱性效應

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A

作者簡介：尹航（1989-），男，黑龍江牡丹江人，東北財經大學金融學院博士研究生，研究方向：資本市場理論；李秉坤（1965-），男，黑龍江集賢人，哈爾濱商業大學財政與公共管理學院教授，研究生導師，研究方向：財政學。

從Conley（1972）將非對稱概念引入到宏觀貨幣調控的分析框架，并基于F-M模型考察貨幣政策在不同的預期模式下的差異性效果以來，貨幣政策的非對稱性研究就成為貨幣調控分析的核心內容。在新凱恩斯模型（NK模型）的框架下，本文嘗試將資產價格與匯率波動納入到貨幣政策非對稱效應的測度之中，以考察中間變量的外生沖擊對貨幣調控效應的影響，以期對我國貨幣政策的非對稱性研究提供參考。

在上述各式中，（4）為總需求方程，以反映預期產出缺口、利率、貨幣供應量以及股價與匯率波動對總需求的沖擊。其中，股票價格主要基于財富效應與負債表效應影響總產出，而匯率波動則通過貿易賬戶變化對總產出形成沖擊，同時利用滯后變量的設計來描述消費平滑性特征與消費慣性的影響。方程（5）是基于通脹率的加速菲利普斯曲線，以分析供給端的變化。其中，通脹率成為預期通脹、總需求、資產價格、匯率的函數，匯率波動將通過影響總需求反應在價格水平變化上，而股票價格上升也將通過消費刺激導致通脹率的變化。方程（6）是基于泰勒規則的利率反應方程，以刻畫貨幣政策的價格效應。匯率波動在該利率方程中將反映在利率水平變化上，其具體的作用路徑是基于泰勒規則：如本幣升值，將導致出口減少，使得有效需求下降；同時，進口的增加會加速外部通脹向內部經濟體的傳導，這意味著將進入緊縮貨幣政策的窗口期，進而使實際利率出現下降，而資產價格的波動主要通過預期擴張效應反應在利率變化上（Cindy，2007）。

由于新興市場國家通常存在較強的金融抑制，Taylor（2000）認為貨幣調控的價格目標與數量目標往往存在偏離，這種行為差異要求基于價格與數量分別建模。本文在NK模型中增加了貨幣數量方程（7），并認為貨幣實際供應量是產出缺口、通脹缺口以及股價和匯率的函數，股價對貨幣供應量的影響主要來自于負債表效應，而匯率波動則通過資本賬戶波動對貨幣量形成沖擊。為了在后續VAR模型中分析股價與匯率波動的沖擊，本文的NK模型還給出了股價與匯率的行為方程（8）與（9）。股票價格方程（8）主要基于衍生品定價模型而得到，即股票價格由趨勢價格決定，同時受價格慣性與隨機外部干擾影響，趨勢價格是利率水平、預期產出缺口的函數，反映經濟的真實運行狀況及經濟運行對股票市場平均價格的影響，而價格慣性主要用滯后期價格來描述；參考Kontonikas （2005）的處理，方程中引入了隨機擾動項。在匯率方程（9）中，匯率是預期匯率與境內外利差的函數，預期匯率的影響主要來自通過預期通脹導致的貿易賬戶變化，而境內外利差則通過資本流入或流出影響匯率。

二、變量測度與數據處理

根據陳浪南（2003）的研究，我國的貨幣政策自東亞洲金融危機后才形成了相對成熟與規范的調控模式，自1998年后才開始了數量型與價格型工具交替使用的貨幣階段。本文的樣本時期確定為1999年1月至2015年12月，并使用Eviews7.0對所有變量的月度數據進行HP濾波以剔除季節波動，文中所使用數據主要來自瑞思數據庫，還有部分數據源自IMF網站。

1.利率。由于名義利率存在管制，本文選擇7天同業拆借市場利率（i）來測度實際利率水平，而境外利率則使用美國聯邦基金利率來替代。

2.產出。由于我國月度GDP統計數據的缺失，本文使用歷年工業總產值占GDP比重，將月度工業總產值逆向折算成月度GDP，以期更為準確地反映產出與產出缺口變化。在潛在產出與產出缺口的測度上，本文沿用CF濾波法估計潛在產出Y*①，在此基礎上進一步估算產出缺口如下：

yt=100（Y-Y*）/Y*

預期產出缺口在Wilton（2011）的研究中實際是真實產出缺口的一個時間平滑過程，預期產出缺口測度如下：

t=η0+η0t-1+η0t-2+ma（k）

其中記0=y1，則在該ARMA結構中可逐期估計出歷年的預期產出缺口。

3.通膨率與預期通脹率。本文使用GDP平減指數來測度整體通脹水平，并將其由定基比轉換為同比增長率；在預期通脹率的測度上使用盧卡斯供給曲線所導出的預期修正的菲利普斯曲線（Rudebusch & Svensson，1998）來估計，含預期效應的菲利普斯方程如下：

πt=f（ut）+πt*=π*t+α（ut-u*）

考慮奧肯法u=u*-α*yt，可以得到菲利普斯-奧肯方程為：

πt=π*t+βyt

由此可通過引入適當的通脹滯后期來測度預期通脹，其中具體的滯后期由ARMA模型的AIC準則確定。

4.目標通脹率。目標通脹率主要指通脹水平的貨幣政策目標區間。卞志村（2006）曾經使用Fisher交易方程進行了目標通脹測算，但這種方法高度依賴于交易行為設定，雖然其能夠得到目標通脹的動態數據，但缺乏足夠的理論支撐，而大多數的研究基于目標管制行為的穩定性往往給出一個主觀設定的目標通脹水平。在謝平等（2002 ）、楊英杰（2002）和李祺等（2015）的研究中，基于歷史數據給出了4%的目標通脹水平，鄧創等（2011）的研究認為我國貨幣政策隱含的目標通脹率大致在3%-4%之間，由此本文也設定目標通脹率為4%。

5.實際利率。由于我國名義利率管制，使得不同市場的利率關聯效應相對較弱，難以基于名義利率與通脹水平對實際利率進行估算。陸軍等（2003）采用間接估計的思想，利用泰勒規則方程直接基于通脹水平進行實際利率測度；鄧創等（2011）使用市場利率與均衡利率來推算，這實際上相當于將實際利率視為自然利率來處理。綜合上述的測度思路，本文基于NK模型中的泰勒規則方程，參考陸軍等（2003）的思想進行實際利率測算。

首先定義實際利率為：

rt=it-Etπt+1

再定義長期實際名義利率為：

rt=γ0+∑γjrt-j+εt

則可以推算出逐期的實際利率，在此基礎上定義名義利率缺口為：t=100（i-）/

6.預期匯率。借鑒梁云芳（2011）的研究，預期匯率的測度直接使用實際有效匯率進行自回歸建模，推算出有效匯率平滑得出的預期匯率如下：

et=γ0+∑γjet-j+εt

具體的AR模型階數由AIC準則確定。

7.股票價格與匯率波動的測度。資產價格波動與匯率波動水平的測度使用傳統的方差建模思路，對股票價格與匯率建立指數廣義自回歸條件異方差（EGARCH），其中股票價格使用上證綜指來衡量，匯率則使用對美元單邊匯率計算，具體的EGARCH模型如下：

均值方程：

ln（qt）=λ0+λ1ln（qt-1）+t

ln（et）=λ0+λ1ln（et-1）+t

方差方程：

ln（2t）=φ0+φ1ln（2t-1）+φ2t-1t-1+φ3t-1t-1

由方差方程測度出的股票價格與匯率水平方差，即可視為股價和匯率的波動量度，記為Δq和Δe。

8.貨幣變量、貨幣缺口及預期。根據陳浪南（2003）的研究，由于我國貨幣供應環節存在較為顯著的擠出效應，狹義貨幣供應量M1更能反映貨幣體系的流動性水平，其與通脹水平的相關程度也遠高于M2。本文直接使用M1作為貨幣供應量的替代變量。在貨幣缺口的估計上直接對實際貨幣供應量進行HP濾波，以分離出其趨勢成分，并將之視為均衡貨幣供給，而貨幣缺口則可據此定義為：

t=100（M1-）/

三、NK-SVAR模型分析

（一）考慮門限效應的NK模型

本文在方程（4）中引入虛擬變量d來刻畫貨幣政策的不同方向，并據此分析貨幣調控的非對稱效應，定義d為：

dt=1，t>00，t0

其中為貨幣缺口，當貨幣缺口為正時意味著實際貨幣供應量超出了均衡貨幣需求水平，這代表處于擴張性貨幣政策窗口期；反之，則代表貨幣供給短缺，此時進入貨幣緊縮期。由此總需求方程變化為：

t=α1t-1+（1-α1）Ett+1-（α2+α6×d）（it-1-Et-1πt-t-1）+α3Δet+α4Δqt+（α5+α7×d）（mt-t）+εDt

上式與方程（7）、（8）、（9）共同構成NK聯立模型，為了克服聯立方程間的殘差相關性導致的估計偏誤問題（Granger，1993），本文對該方程組進行了GMM的系統估計，其中估計時使用滯后三階的外生變量做工具變量以修正內生性問題，具體的估計結果如表1所示。

根據NK模型的聯立方程估計結果，在總需求方程中通過引入貨幣政策的方向變量可以揭示我國貨幣政策存在顯著的非對稱效應，這種非對稱性具體表現為緊縮性貨幣政策對總產出的沖擊顯著強于擴張性貨幣政策對總產出的刺激作用，“剎車容易啟動難”的政策特征得到了證實；同時，產出缺口主要受到預期產出缺口以及股價波動的影響，其中股票價格上升對產出缺口表現為負向作用，這意味著資產溢價導致的流動性泡沫，短期看存在激勵產出的效應。

從菲利普斯曲線的估計結果來看，預期通脹對實際通脹具有顯著的正向影響，預期管理納入到貨幣調控的規則選擇與設計中成了一種必然；同時，資產價格上升也將顯著的加速通脹率的增加，股票市場的高溢價對流動性泛濫以及刺激價格水平的作用進一步被證實。

從結果來看，利率主要受到股票價格波動的影響。我國的實際利率存在顯著的慣性效應，這表明利率波動具有典型的預期作用特征，股價波動對利率會形成事實沖擊，這就要求我國的貨幣調控必須將資產價格納入到政策體系，并增加相應的資產泡沫管理的內容。

就貨幣數量方程來看，貨幣缺口對資產價格波動反應強烈，但通脹對貨幣供應的影響未得到證實，這說明我國貨幣市場確實存在數量型工具與價格型工具割裂的現實問題。因此，數量與價格的雙調控模式必然成為我國貨幣調控的主要特征。此外，匯率對貨幣缺口的影響也是顯著為負，這意味著我國出口驅動導致的高貿易順差本身對貨幣流動性管理存在消極影響，貨幣調控可能難以實現預期的流動性管理目標。

（二）NK-SVAR模型

貨幣調控具有典型的時間性與動態性特征，貨幣政策過程在短期與長期看也往往存在較大差異。由于NK模型的結構參數反映的是貨幣調控過程中相關變量間的長期均衡關系，難以準確描述產出缺口、通脹目標、資產價格以及匯率等變量的短期動態影響。因此，本文借助向量子回歸模型以考察變量間的動態影響，同時考慮到貨幣調控環節存在大量的當期沖擊效應，而簡化式VAR模型難以實現當期效應測度。

基于NK模型所提供的行為約束，本文構建了基于NK模型的SVAR模型以分析資產價格與匯率的結構性沖擊對貨幣調控效應的動態影響；為了突出貨幣政策效果的非對稱性效應，將利率和貨幣缺口分為擴張性利率i+、緊縮性利率i-、擴張性貨幣缺口+和緊縮性貨幣缺口-。其中+為>0的值，-為0的值，i+為當>0時的i值，i-為當0時的i值，其余為0。

1.SVAR的識別

（1）NK-SVAR模型的構造。在產出粘性的前提下考察理性預期作用下的產出過程，可以將NK模型改造為：

在具體估計過程中可以先進行（38）式簡化式VAR模型的估計，在此基礎上再利用結構參數轉換矩陣將理性預期的約束矩陣進一步估計得到。估計過程分為兩步：第一步估計中的簡約式VAR，第二步估計的參數包含在矩陣A里，理性預期約束矩陣從方程（27）-（33）可以得到。

3.SVAR中內生變量當期沖擊的測度

由于模型需要估計的結構參數眾多，以下僅報告測度貨幣政策非對稱效應的參數，結果詳見表2。根據表2，產出缺口對任何方向的貨幣調控都未表現出顯著響應，說明我國貨幣政策的產出調節效應偏弱，一個可能的原因是基于隨機分離進行的產出缺口測度，可能在一定程度上難以考察貨幣政策對產出長期趨勢的影響。但是，貨幣政策對貨幣供應缺口的作用確是顯著的，緊縮貨幣政策的影響顯著強于擴張性政策的作用。這表明我國貨幣政策在貨幣數量調節上存在顯著的非對稱效應，緊縮性貨幣政策所導致的流動性收縮效應遠大于其激勵效應。

4.基于脈沖響應函數的分析

在上述SVAR模型估計基礎上進行結構因子的誤差分解，可以識別出模型變量間的控制其他內生變量影響的內生沖擊，具體的結構性脈沖響應結果如下所示。

（1）貨幣沖擊。以下以貨幣缺口的不同方向沖擊分別代表擴張性與緊縮性貨幣政策，并考察其對產出缺口及通脹水平的短期動態影響，具體的脈沖沖擊時期定為100期。

由圖1可知擴張性貨幣政策對產出缺口的即期影響為正向，這種正向效應會維持一段時期，在第20期則會轉為負向，且這種負向效應會穩定一個較長時期，至第70期后再逐漸轉為正向。這說明貨幣寬松確實對總產出水平具有刺激作用，但整體上這種刺激效應相對微弱。通脹率對擴張性貨幣政策的響應則始終保持正向，即貨幣供給寬松將持續的形成價格上漲壓力，其中在第四期這種通脹刺激作用達到峰值，此后穩定在一個相對水平持續作用。

由圖2可知緊縮性貨幣政策對產出缺口的沖擊與擴張性貨幣政策的沖擊類似，都是即期沖擊為正，且政策效應會維持一個相對長時間，在第20期開始轉為負向，但不同的是緊縮性貨幣政策對產出缺口的影響存在短期內的正負波動特征，并在第40期至第80期維持為負向沖擊，此后逐漸轉為正向。從通脹率的響應看，緊縮性貨幣政策對通脹水平的影響在第60期之前均為負向，從第70期開始才逐漸轉為拉動效應。

綜合來看，上述脈沖響應過程說明我國貨幣政策對產出的影響相對微弱，同時無論是緊縮還是擴招性政策，對產出的刺激作用都無法保持穩定的方向，貨幣政策對總產出與總需求的調節效應相當微弱，也往往難以實現預期的調控目標。我國貨幣政策對通脹率的作用相對顯著，這種沖擊過程符合貨幣調控的預期目標，比較不同方向的政策調節效果來看，在通脹率的調節上，緊縮性貨幣政策的沖擊明顯強于擴張性政策，我國貨幣政策的非對稱效應再一次得到證實。

四、結論及政策含義

基于包含產出粘性的新凱恩斯NK模型，注意到匯率與股票價格波動對我國宏觀經濟以及貨幣政策效果的影響，本文將匯率與股票價格納入到了NK模型框架，在給出總需求、利率、貨幣數量以及通脹率的行為方程基礎上，利用理性預期的結構約束建立了修正的NK-SVAR模型，驗證了緊縮與擴張性貨幣政策對產出缺口與通脹率的非對稱效應。結論表明我國貨幣政策存在典型的非對稱特征，緊縮性貨幣政策的調控效應明顯強于擴展性政策，這種非對稱性在通脹管理中表現得更為顯著；同時，SVAR模型脈沖響應分析說明我國貨幣政策對產出缺口的調節效應較弱，對通脹率的調控效應相對明顯，不同方向的貨幣政策均存在著正負交替的效應特征。

另外，基于修正NK模型的參數估計結果還揭示出產出缺口、通脹率、利率和貨幣數量，均顯著地受到匯率與股票價格波動的影響，匯率的主要作用路徑是通過資本與貿易賬戶的盈余變化對貨幣流動性形成沖擊，最終反映在我國貨幣政策調控的現實之中，而股票價格的影響則主要是通過泡沫效應衍生的消費行為與負債表效應衍生的預期利率變化而形成。中國貨幣市場中的實際有效利率已經能夠對匯率與股票價格形成反映，這意味著我國已經具備這種可能，即將匯率與股票價格納入到貨幣政策體系中，將之視為參考變量與決策中間變量來進行宏觀調控。

基于本文的分析，現得出以下的政策啟示：首先，將資產價格的波動、特別是將匯率與股票價格納入到貨幣政策中介目標與預期管理中已經成為一種必然，貨幣調控的流動性管理必須能夠有效地通過資產價格管理來保證預期目標的實現；同時，貨幣政策的價格監管體系也必須覆蓋到匯率與股票價格波動的監管上，從而形成涵蓋資產泡沫管理、流動性管理、匯率與資本流動管理、貨幣價格與數量調節等環節的完整的貨幣政策體系。其次，在管制利率前提下，貨幣價格工具與數量工具的離散化意味著我國的貨幣政策必須在運用價格工具又結合數量工具的模式下而展開；同時，要注意到貨幣政策非對稱性的現實特征，并針對經濟發展的不同周期階段充分的利用貨幣調控工具，提升對貨幣調控強度的論證與決策科學性，進而提升我國貨幣政策的調控效率。最后，中國市場存在著深層次的結構性矛盾，如虛擬經濟與實體經濟的割裂，這使得貨幣調控中的流動性管理往往在兩個經濟環節存在較強的擠出效應。在經濟新常態下向實體經濟注入流動性，可能反而會因為資本向資產交易市場的溢出導致較高的資產泡沫，這種泡沫的存在不但會放大資產價格對貨幣調節效應的沖擊，也會進一步對實體經濟資本形成磁吸效應，進而使得對實體經濟的預期調節目標完全落空。這就要求我國的貨幣政策體系必須很好地進行匯率、股票價格等資產價格波動管理，從而控制住其對貨幣調控目標實現的不利影響，形成以資產價格為中介變量進行流動性管理、甚至貨幣調控的政策智慧。

注釋：

① 由于篇幅所限，本文CF濾波的過程未全部給出，詳細方案可參考鄭挺國（2010）。

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Abstract：The paper includes the exchange rate and stock price volatility in the monetary behavior equations based on rational expectations to amend the new Keynesian model， and constructs NK-SVAR model through the design of theoretical constraints to investigate the asymmetric effect in the direction of monetary policy based on the above method. The result indicates that the monetary policy of China is asymmetry and the fluctuation of the exchange rate and stock price can impact the monetary policy system by the aggregate demand， inflation rate， money quantity gap and interest rate level. Hence， China should establish monetary policy regulation framework including asset price volatility， and strengthen the management of exchange rate volatility and asset bubbles management， so as to ensure the realization of the expected target of monetary policy.

Key words： modified NK-SVAR model； effects of monetary policy； asymmetric effects

（責任編輯：關立新）