機構投資者持股、大股東控制與持續經營審計意見

李傳憲　黃雅寧

摘要：基于我國滬深A股上市公司2008-2014年的數據，本文運用Logistic回歸方法分析我國機構投資者持股與上市公司被出具持續經營審計意見之間的關系，并依據我國上市公司大股東控制和國有控股的現狀，分組檢驗大股東控制與國有控股對這兩者之間關系的影響。研究結果表明：機構投資者持股比例越高，上市公司被出具持續經營審計意見的概率越小。這種現象只在大股東非絕對控制和非國有控股的上市公司中存在，這表明大股東控制和國有控股抑制了機構投資者對公司持續經營能力的治理作用。

關鍵詞：機構投資者持股；持續經營；大股東控制；國有控股

中圖分類號：F239.1 文獻標識碼：A

作者簡介：李傳憲（1972-），男，四川南江人，西南政法大學管理學院教授，管理學博士，研究方向：資本市場財務與會計、審計；黃雅寧（1992-），女，湖北洪湖人，西南政法大學管理學院研究生，研究方向：會計與審計。

一、引言

伴隨市場競爭愈演愈烈，企業的經營環境面臨極大的風險和不確定性，越來越多的企業開始出現持續經營能力方面的問題，我國滬深交易所累計已有78家公司退市?！吨袊詴嫀煂徲嫓蕜t第1324號——持續經營》中明確規定了注冊會計師的責任是就管理層在編制財務報表時運用持續經營假設的適當性獲取充分、適當的審計證據并得出結論，同時要根據獲取的審計證據就是否存在與可能導致對被審計單位持續經營能力產生重大疑慮的事項或情況相關的重大不確定性得出結論。如果注冊會計師根據職業判斷認為公司的持續經營能力存在重大不確定性，并在審計意見中披露了該不確定性的性質和影響，則此類審計意見即為持續經營審計意見（Going-concern opinion，以下簡稱GCO）。

機構投資者作為一種有效的外部公司治理機制，獨立于控股股東和中小股東之間，比個人投資者具有更強的資金籌集能力和信息獲取能力。自2000年“超常規發展機構投資者”的戰略提出以來，我國證券市場上的機構投資者得到了長足的發展，形成了QFII、證券投資基金、社保基金、證券公司等各類機構投資者的多元化格局，機構投資者已經成為我國證券市場上一股不可小覷的力量。隨著機構投資者持股規模的擴大，機構投資者出于對自身利益的考慮，將更加積極地參與上市公司的治理，機構投資者持股可能會對上市公司的持續經營能力產生積極的作用，使得上市公司被出具持續經營審計意見的概率降低。

由于我國資本市場的特殊制度背景，我國上市公司“一股獨大”、“國有控股”的現象較為嚴重，大股東控制和國有控股可能會影響機構投資者參與公司治理的積極性。大股東持股比例過高不利于上市公司內部的股權制衡，而良好的公司治理又有賴于均衡的股權結構，股權結構也會影響機構投資者的公司治理作用的發揮。

（一）持續經營審計意見與公司特征

我國注冊會計師出具的持續經營審計意見，按嚴重程度不同可以分成帶強調事項段的無保留持續經營審計意見、保留意見的持續經營審計意見、無法表示意見的持續經營審計意見和否定意見的持續經營審計意見。我國持續經營審計意見具有負面的信息含量，胡大力和王新玥（2014）[1]在剔除了財務困境類上市公司后，發現在公布持續經營審計意見的當天和后一天，市場對持續經營審計意見具有顯著的負反應。張曉嵐和宋敏（2007）[2]發現市場能夠區分不同類型的非標審計意見的信息含量，并且非持續經營非標審計意見的負面信息含量顯著小于持續經營非標審計意見的信息含量，但是市場未能區分出帶強調事項段的持續經營審計意見和無法表示意見的持續經營審計意見之間的差異，這兩種類型的持續經營審計意見對于股價的影響并沒有顯著區別。我國持續經營審計意見的信息含量可以為投資者的決策提供相關依據，厲國威等人（2010）[3]以財務困境類上市公司為樣本，發現投資者認為被出具持續經營審計意見的上市公司，其公司價值和盈余價值相關性更低。

廖義剛（2015）[4]選取財務困境上市公司為樣本進行分析，發現在非國有上市公司中，上市公司面臨的環境越具有不確定性，其被出具持續經營審計意見的概率越大，而內部控制質量高的上市公司由于風險評估機制良好，將會緩解環境不確定性和持續經營審計意見之間的正相關性，而在國有上市公司中則不存在這種關系。周冬華等人（2015）[5]以財務困境類上市公司為樣本，發現有內部人交易的財務困境類公司，會與注冊會計師合謀，導致其被出具持續經營審計意見的概率降低，并且在有內部人賣出交易的上市公司中，事務所在經濟上對該上市公司越依賴，其被事務所出具持續經營審計意見的概率越小，而股權制衡、機構投資者持股與分析師跟進等公司治理機制能夠有效地遏制這種合謀行為。張俊瑞和劉彬（2014）[6]發現上市公司擔保規模越大，則被出具持續經營審計意見的概率就越大，并且相比于為子公司提供擔保，上市公司為非子公司提供擔保后被出具持續經營審計意見的概率更大。此外，上市公司對外擔保的風險與持續經營意見之間顯著正相關。

國外學者的研究也發現了持續經營審計意見具有負面的信息含量（Chen等，2013）[7]，并且相比于非持續經營非標審計意見，資本市場對于持續經營非標審計意見的負向反應更強烈（Menon和Willianms，2010）[8]。由于持續經營審計意見具有自我實現的預言效應，在出具持續經營審計意見之前，公司可能沒有明顯的持續經營問題，但持續經營審計意見出具之后會令投資者對公司喪失信心，導致公司出現明顯的持續經營問題（Tucker等，2003）[9]。Taffler（2004）[10]也發現持續經營審計意見具有一定的信息含量，因為當公司被出具持續經營審計意見之后，市場對公司的經營狀況有了一定的心里預期，公司申請破產時對市場產生的影響也較小。

（二）機構投資者持股與持續經營審計意見

機構投資者具有信息優勢和規模優勢，使得其在上市公司中發揮著重要的治理作用。機構投資者持有上市公司的股份既改善了上市公司的股權結構，也參與了上市公司的內部治理。相比于個人投資者，Utama等（1997）[11]發現機構投資者更專業，具有更強的解讀信息的能力。Allen等（2000）[12]發現機構投資者可以通過多種渠道參與上市公司的監督，Shleifer和Vishny（1997）[13]發現機構投資者有能力和動機對公司的經營活動進行監管，從而改善公司治理水平。Chung（2002）[14]發現機構投資者能夠降低公司的盈余管理程度，并且其持股比例越大，公司的盈余管理程度越小。Lily X.（2008）[15]從被收購風險的角度發現了機構投資者有效地監督了上市公司的行為。

國內學者的研究也表明了機構投資者能夠積極地參與到公司治理的環節中，并對其作出一定程度的改善。范海峰和胡玉明（2013）[16]發現上市公司會通過減少研發支出來進行盈余管理，而機構投資者持股能夠使這種行為得到遏制，并且這種抑制作用在非國有控股上市公司中更顯著。通過對不同自由現金存量的上市公司的研究，唐松蓮等人（2015）[17]發現在機構投資者持股規模大的公司中，機構投資者會抑制現金富余的上市公司的過度投資，也會緩解現金短缺的上市公司的投資不足。錢露（2010）[18]發現證券投資基金能夠有效地緩解上市公司的代理沖突，對上市公司的治理起到積極的監管作用，并顯著提高公司績效。李維安和李濱（2008）[19]發現機構投資者能夠有效提升上市公司的治理水平，使得上市公司的代理成本降低，并且機構投資者持股規模越大，公司績效越好，市場價值也越大。陸瑤等人（2012）[20]發現上市公司中機構投資者的持股規模越大，其違規的可能性越低，而其違規被查處的概率就越高，這充分反映了機構投資者能夠有效地監督上市公司的違規行為。

國內也有少量文獻從機構投資者的角度，研究了審計收費、審計獨立性、事務所選擇等問題。如張敏等人（2011）[21]以A股上市公司為樣本，研究發現機構投資者是一種能夠替代法制等外部治理環境的重要治理機制，機構投資者的持股規模越大，上市公司越傾向于選擇“大所”進行審計，并且在這種情況下，上市公司被出具非標審計意見的概率也越低。通過對民營上市公司的研究，金友良和徐文婷（2015）[22]發現機構投資者持股規模越大，越有動力獲取高質量的審計，相應的審計收費也會增加。王曉妍和劉國常（2013）[23]發現機構投資者能夠識別上市公司的違約風險，并且能夠監督審計師的行為，使得審計師能夠準確傳遞上市公司的違約風險，從而保護債權人和投資者的利益不受侵害。王曉妍（2012）[24]通過對國有上市公司的研究，發現機構投資者能夠抑制上市公司“內部人控制”問題，使得外部審計的獨立性增強，從而提高上市公司的審計質量。

綜上所述，機構投資者能夠對公司治理起到積極的監管作用，并對其作出一定程度的改善，從而使得上市公司的企業價值得到提升。隨著機構投資者持股規模的擴大，機構投資者在上市公司中的話語權也相應增加，其短視行為的成本也會相應提高，參與公司治理會使得機構投資者的交易成本大大減少，同時帶來更大的長遠收益，因此機構投資者持股規模越大，越有動力和能力對上市公司的治理進行監管，從而改善上市公司的持續經營能力，使得其被出具持續經營審計意見的概率降低。因此，提出以下假設：

H1：機構投資者持股比例與持續經營審計意見之間存在顯著的負相關性。

（三）大股東控制下機構投資者持股與持續經營審計意見

股權制衡理論表明當公司由幾個大股東控制時，這些大股東之間的相互制衡，使得公司不會被任何一個大股東所掌控，大股東之間的相互制約、相互合作，能夠有效抑制內部人掠奪，形成最優的股權結構，從而促進公司價值最大化。機構投資者持股能夠在一定程度上對股東起到制衡作用，完善公司的股權結構，但是當大股東處于絕對控制狀態時，機構投資者難以約束大股東的利益侵占行為，其治理作用也難以得到發揮。當大股東處于絕對控制狀態時，控股股東有強烈的動機通過非效率投資以獲取控制權私人收益，使得中小股東的利益受到侵害（La Port等，2002）[25]；控股大股東獲得的控制性資源越多，越有可能做出有利于自身利益的投資行為（Dyck和Zingale，2004）[26]。在所有權集中的上市公司，控股大股東將無視公司價值最大化的目標，轉而以控制權收益最大化為其決策目標（Aggarwal和Samwick，2006）[27]。

我國學者的研究也有類似的發現。由于我國資本市場特殊的制度背景，我國企業股權集中度普遍較高，大股東控制已是常態，這種股權結構使得上市公司大股東能夠通過非效率投資獲取控制性資源和控制權收益（竇煒等，2011）[28]。為了獲取控制權收益，控股大股東在做出決策時不會以公司價值最大化為目標（劉星等，2011）[29]。當大股東處于絕對控制狀態時，機構投資者無法與其抗衡，也無法影響控股股東的行為決策，機構投資者難以發揮其公司治理作用。例如孫光國等人（2015）[30]發現機構投資者持股能夠降低上市公司盈余管理的程度，但是這種抑制作用只在大股東非絕對控制的情況下存在，在大股東絕對控制的情況下則不存在。

綜上所述，大股東控制能夠抑制機構投資者的公司治理作用的發揮，使得機構投資者對上市公司持續經營能力的治理作用減弱，基于此，提出以下假設：

H2：當大股東處于絕對控制地位時，機構投資者持股與持續經營審計意見之間的負相關性將會減弱。

（四）國有控股下機構投資者持股與持續經營審計意見

由于我國特殊的歷史背景，我國上市公司中國有控股的現象較為突出。出于政治或經濟的目的，作為國有上市公司的大股東，政府對國有企業進行著監督和控制，并顯著地影響這些企業的治理和決策，機構投資者難以對這些企業進行監督。因此，在這些國有企業中，機構投資者的治理作用受到抑制。我國的國有控股上市公司和非國有控股上市公司在治理結構方面存在著較大的差異，國有控股上市公司普遍存在著“所有者缺位”的情況，這不利于大股東監管公司的經營活動。目前，較多研究都認為國有控股具有績效劣勢，會影響上市公司的治理效應，相應地也會抑制機構投資者的治理效應。例如Wei和Varela（2003）[31]基于對中國企業的研究，發現在國有控股公司中，機構投資者無法左右公司的經營管理，也無法提升其公司業績。我國學者薄仙慧和吳聯生（2009）[32]發現機構投資者能夠降低非國有控股上市公司的正向盈余管理程度，從而使得公司的治理水平得到一定程度的改善，但是這種現象在國有控股上市公司中則不存在。李增福等人（2013）[33]也發現相比于非國有控股上市公司，國有控股上市公司的真實盈余管理行為更嚴重；機構投資者能夠使得公司的真實盈余管理行為得到一定程度的遏制，并且在非國有控股上市公司中，機構投資者對公司真實盈余管理行為的抑制程度顯著大于國有控股上市公司。

綜上所述，國有控股會抑制機構投資者對公司治理的改善作用，國有控股也會抑制機構投資者對公司持續經營能力的治理作用?；诖?，提出以下假設：

H3：在國有控股上市公司中，機構投資者持股與持續經營審計意見之間的負相關性會減弱。

二、研究設計

（一）樣本選取與來源

本文以2008-2014年滬深主板A股上市公司為樣本，持續經營審計意見數據是從中國注冊會計師協會網站每年公布的年報審計快報中手工收集獲得的，當快報中披露的上市公司被出具非標審計意見的原因中含有對其持續經營能力存在疑慮的字樣，則認為該上市公司被注冊會計師出具了持續經營審計意見。本文的其他數據來源于WIND數據庫和CSMAR數據庫。

本文對研究樣本進行了如下處理：對金融、保險行業的公司樣本予以剔除，對當年上市不足一年的公司樣本予以剔除，對存在數據缺失的公司樣本予以剔除。此外，本文還對相關連續變量進行了1%及99%的縮尾處理，最終收集到了8 417個樣本數據，其中被出具持續經營審計意見的樣本量為393個。本文使用Excel 2010和統計分析軟件SPSS19.0來進行相關的數據處理和計量分析。

（二）變量定義

1.解釋變量。本文的解釋變量是機構投資者持股比例（INS），用機構投資者持有上市公司的股份數量占公司股本總數的比例來衡量。

2.被解釋變量。本文的被解釋變量是上市公司是否被注冊會計師出具了持續經營審計意見（GCO），此變量是啞變量，當上市公司被注冊會計師出具了持續經營審計意見時，變量取值為1，否則為0。

3.控制變量。本文設置了下列能夠影響持續經營審計意見的重要變量作為控制變量：實際控制人類型（CONT）、大股東持股比例（TOP）、資產負債率（LEV）、公司規模（SIZE）、總資產收益率（ROA）、經營活動現金流量（OCF）、經營虧損（LOSS）、審計費用（FEE）、會計師事務所規模（BIG）、審計滯后（LATE）、上市年限（AGE）。此外，本文還控制了年度和行業變量。具體各變量定義如表1所示。

（三）回歸模型

為了分析上市公司機構投資者持股與上市公司被出具持續經營審計意見的概率之間的關系，本文擬采用以下Logistic回歸模型：

Logit（GCO=1）=β0+β1INS+β2 SIZE+β3 LEV +β4 ROA +β5 OCF +β6 LOSS +β7 FEE+β8BIG+β9LATE +β10AGE +β11∑IND+β12∑YEAR+ε（1）

三、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果，從表2可以看出樣本中持續經營審計意見（GCO）的均值為0.047，即樣本中有4.7%的上市公司被出具了持續經營審計意見。樣本中機構投資者持股比例（INS）的極大值為0.926，均值為0.344，這說明目前我國機構投資者規模較大，持股比例較高，機構投資者已經發展成為我國資本市場上的重要力量，這為機構投資者的公司治理作用的發揮提供了可能性。第一大股東的持股比例（TOP）的最大值為0.894，均值為0.359，這說明我國上市公司中大股東控制的現象較嚴重，這為控股股東侵占中小股東和其他相關者的利益創造了條件。實際控制人性質（CONT）的均值為0.551，即樣本中有55.1%的公司屬于國有上市公司，這說明我國上市公司國有控股的現象比較突出。

本文按是否被注冊會計師出具持續經營審計意見進行分組，并進行均值差異t檢驗，檢驗結果如表3所示。從表3可以看出在這兩個樣本組中，機構投資者持股比例均值在1%的水平下顯著不同，即在未被出具持續經營審計意見的樣本組中（GCO=0）機構投資者的持股比例顯著高于被出具持續經營審計意見的樣本組（GCO=1），符合本文的預期。此外，被出具持續經營審計意見的上市公司規模（SIZE）更小、總資產收益率（ROA）更低、經營活動現金流量與總資產的比值（OCF）更小、審計費用（FEE）和選擇國際四大的概率（BIG）也更低，同時公司的資產負債率（LEV）更高、虧損的概率（LOSS）更大、上市時間（AGE）和審計滯后時間（LATE）更長。

（二）相關性分析

本文主要變量的相關性關系如表4所示，從中可以看出機構投資者持股與持續經營審計意見之間存在顯著的負相關性，這與本文的假設一致。本文的控制變量與被解釋變量GCO之間都存在顯著的相關性，這說明本文選取的控制變量都較合理。除了FEE 和SIZE（0.717）之間相關性較高之外，其余自變量之間相關性都較小，本文的模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.機構投資者持股與持續經營審計意見。為了檢驗假設1，本文對模型（1）進行了Logit回歸分析，具體回歸結果如表5所示。由表5可以看出機構投資者持股比例與持續經營審計意見在5%的顯著性水平下負相關，即機構投資者持股比例越高，公司被出具持續經營審計意見的概率越低，本文的假設1得到驗證。這表明隨著我國機構投資者規模和種類等各方面的發展壯大，機構投資者已經能夠發揮其公司治理作用，改善上市公司的持續經營能力。在控制變量方面，公司規模（SIZE）、總資產收益率（ROA）、經營活動現金流量與總資產的比值（OCF）都與上市公司被出具持續經營審計意見的概率顯著負相關，而資產負債率（LEV）、經營虧損（LOSS），審計費用（FEE）、事務所規模（BIG）、審計滯后（LATE）都與上市公司被出具持續經營審計意見的概率顯著正相關，這些都與已有的文獻結果一致。

2.大股東控制下機構投資者持股與持續經營審計意見。本文參考孫光國等人（2015）的做法，按照第一大股東持股比例是否超過50%，將樣本分為大股東絕對控制組（N=1 851）和大股東非絕對控制組（N=6 566），并對樣本進行分組檢驗以驗證本文的假設2。兩組樣本的回歸結果如表6所示。在本文的8 417個樣本中有1 851個樣本的第一大股東持股比例超過了50%，大股東絕對控制組樣本占全部樣本的21.99%，這進一步表明了我國上市公司存在較嚴重的“一股獨大”的現象。根據回歸結果可以看出在大股東絕對控制組中，機構投資者持股與持續經營審計意見之間不存在顯著的相關性，而在大股東非絕對控制組中，機構投資者持股與持續經營審計意見之間仍然存在顯著的負相關性，并且顯著性水平依然為5%，機構投資者持股與持續經營審計意見之間的關系在兩組樣本中存在著顯著的差異。這表明大股東控制確實抑制了機構投資者的公司治理作用的發揮，假設2得到驗證。

3.產權性質、機構投資者持股與持續經營審計意見。本文按照實際控制人性質將總樣本分為國有上市公司（N=4 640）和非國有上市公司（N=3 777）兩組，并進行分組檢驗以驗證假設3。分組進行回歸檢驗的結果如表7所示，從表7可以發現國有控股公司中，機構投資者持股與持續經營審計意見并不顯著相關，而在非國有控股公司中，機構投資者持股與持續經營審計意見仍然顯著負相關，并且顯著性水平為1%，比全樣本中的顯著性水平更高。這說明國有控股確實抑制了機構投資者對公司持續經營能力的治理作用，假設3得到驗證。

（四）穩健性檢驗

本文從以下三個方面對實證結果進行穩健性檢驗：首先，調整機構投資者持股變量的衡量方法，用機構投資者持有上市公司的股份數量占流通A股數量的比例來進行替代。其次，將樣本范圍縮小為處于財務困境的公司，本文將營業利潤、凈營運資本、留存收益以及經營活動現金凈流量這幾個財務指標中任一指標為負數的上市公司視為處于財務困境。最后，用營業收入的自然對數替換公司規模（SIZE）變量。這三種處理方法的回歸結果與前文基本一致，原結論依然成立。

四、結論與建議

本文選取了2008-2014年滬深主板A股上市公司的數據，運用logit回歸檢驗了機構投資者持股與持續經營審計意見之間的關系，并分組檢驗了大股東控制和國有控股對機構投資者持股與持續經營審計意見的關系的影響。研究表明：（1）機構投資者持股與持續經營審計意見之間存在顯著的負相關性；（2）在大股東非絕對控制組中，機構投資者持股與持續經營審計意見之間的負相關性依然顯著，但在大股東絕對控制組中，機構投資者持股與持續經營審計意見之間不再存在顯著的相關性；（3）在非國有控股上市公司中，機構投資者持股與持續經營審計意見之間的負相關性更加顯著，而在國有控股公司中，機構投資者持股與持續經營審計意見之間不再存在顯著的相關性。這表明大股東控制和國有控股都抑制了機構投資者對公司持續經營能力的治理作用。

從本文的研究結論可以看出機構投資者作為一種重要的外部治理機制，對公司的持續經營能力確實發揮了積極的治理作用。因此，本文提出以下建議：

第一，我國應該繼續加大力度發展機構投資者，以改善上市公司的經營狀況。但是，我國對機構投資者持股的比例有一定的限制，建議我國可以適當放開對機構投資者持股比例的限制，以提高其持股比例。

第二，我國上市公司存在著較嚴重的“一股獨大”的現象，除了擴大機構投資者的規模外，我國企業還應該完善股權結構和治理結構，使得大股東的持股比例降低，增加機構投資者的話語權，使得機構投資者有能力制衡大股東，從而充分發揮其治理作用，保護中小股東的利益不受侵害。

第三，由于國有控股會削弱機構投資者的治理作用，我國還需要進一步推進國有企業改革，降低國有股的比例，提高流通股的比例。此外，由于國有企業還存在著所有者缺位的問題，我國必須明確國有股權的歸屬，改善公司股權結構，建立公司法人治理結構，鼓勵新投資者進入，使得所有者到位，從而為機構投資者治理作用的發揮提供制度基礎。

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Abstract：Based on the data of Chinese A-share listed companies of Shanghai and Shenzhen stock market from 2008 to 2014， this paper analyzes the relationship between institutional investors holdings and the probability of the listed company being issued a going-concern opinion by Logistic Regression method， and tests the effect of the largest shareholder′s control and the state-owned controlling on the relationship between institutional investors holdings and going-concern opinions by group testing considering the reality of the largest shareholder′s control and the state-owned controlling of Chinese listed companies. The results show that the higher proportion of stock held by the institutional investors， the lower probability of the listed company being issued a going-concern opinion， and this phenomenon only exists in the non-absolute control of the largest shareholder and the non-state owned controlling sample， which shows that the control of the largest shareholder and the state-owned controlling restrain the governance role of institutional investors on the ability of sustainable management.

Key words：institutional investors holdings； sustainable management； control of the largest shareholder； state-owned controlling

（責任編輯：關立新）