加快人民幣匯率貶值

國泰君安宏觀團隊

特朗普當選，對美國及全球經濟都將產生深遠影響。雖然引發中美全面貿易戰的可能性不大，卻有可能爆發中美局部貿易戰，加大中國經濟下行壓力。美聯儲加息進程預計不會受到太大影響，但可能加劇中國資本外流，加大人民幣中期貶值壓力。利空美股等風險資產，利好黃金日元等避險資產。

特朗普的對外經濟政策以貿易保護主義為核心。

主要包括以下要點：（1）反對自由貿易協定，主張廢除《跨太平洋伙伴關系協定》（TPP），考慮對《北美自由貿易協定》（NAFTA）重新談判，還威脅從世界貿易組織（WTO）退出。（2）不惜發動貿易戰，主張對所有進口貨物征收20%關稅，對進行不公平傾銷和補貼的國家征收懲罰性關稅，保護美國國內不具競爭力的特殊利益集團。（3）嚴厲打擊侵犯知識產權的行為，鼓勵創新。特朗普的貿易保護主義主張不僅僅是競選言論，實際上，他的這些主張可以至少追溯到上世紀80年代，當時他就曾強烈反對NAFTA。

對全球經濟、資產配置的總體影響可能有：

第一，全球經濟增長可能下滑。雖然特朗普主張在美國加大基礎設施投資和減稅，但實際上這些政策恐怕會因大幅削弱財政可持續性而難以實施，因而可能不會在很大程度上刺激美國經濟。反而，他的當選使得全球最大的經濟體籠罩著巨大的不確定性，這可能會打擊美國及全球的投資信心。另外，風險資產在不確定性高企時一般會遭到拋售——的確，美股和歐股自希拉里“郵件門”事件再次升溫后連續下跌——這也會通過財富效應、信心和信貸效應向全球經濟傳導。最差的情形就是特朗普治理下美國與其主要貿易伙伴發生貿易戰，打亂全球生產鏈從而影響全球貿易和生產。

第二，通貨膨脹可能被推高。若是美國由全球化的領導者轉為貿易保護主義者，而后者的抬頭可能會推高貿易成本，也對許多經濟產生供給方面的沖擊，很有可能導致成本-推動性通脹的發生。另外一方面，全球化的進程可能進入一個比較緩慢的狀況，甚至會開倒車，使得以后至少4年時間里企業通過全球生產的配置來降低生產成本變得困難，從而也可能推高通貨膨脹。

第三，貿易伙伴的貿易盈余減少。特朗普的當選會使與美國有著大額的貿易順差的國家的貿易盈余減少。受到影響較大的可能是中國和其它亞洲經濟體。

第四，進一步導致美國國內避險情緒升溫，利空風險資產，利好黃金、日元等避險資產。以華爾街為代表的金融業是民主黨候選人希拉里的忠實擁躉，特朗普當選，資本市場可能會“用腳投票”，此前積累的風險可能會集中爆發。

資本市場恐懼特朗普當選主要是出于：一是特朗普是一個成功的房地產商人，但從來沒有過執政經驗，當選后執政的不確定性遠遠高于希拉里；二是特朗普主張的貿易保護主義可能引發貿易戰，令美國及全球經濟陷入困境；三是美股在奧巴馬執政的八年間實現了長牛，而特朗普當選可能意味著執政理念的重大變化。特朗普的最終當選，以美股為代表的風險資產很可能大幅度回調，而以黃金和日元為代表的避險資產將迎來新的上漲空間。

兩位候選人的對華貿易立場都比較強硬，相比之下特朗普更為激進。特朗普主張認定中國為匯率操縱國，并對中國進口商品征收45%的高關稅。中美是世界上最重要的雙邊貿易伙伴，合則兩利，斗則俱傷，我們認為，即使特朗普當選，中美全面貿易戰的可能性也不大，但局部貿易戰則可能爆發。

中美是世界上最重要的雙邊貿易伙伴，合作將雙贏，斗爭則雙輸。據美國商務部統計，2015年美國與中國雙邊貨物進出口額為5980.7億美元，占美國全部進出口額的比重為15.7%，中國首次超過加拿大成為美國最大的貿易伙伴。經貿是中美兩國共同利益交集最多的領域，也是兩國通過雙邊合作和管控分歧獲得切實利益、實現互利的領域。中美雙邊貿易額和雙向投資存量高速增長，對促進兩國的就業和經濟增長做出了巨大貢獻。

歷史和現實都表明，中美兩國合則兩利，斗則俱傷。維護中美經貿關系的正常發展，是符合美國自身利益的必然選擇。正如兩會記者會上，**總理所說的“中美經貿關系的發展從來都是雙贏的，這一點，美國的商人們心里最清楚。現在美國正在舉行大選，很熱鬧，吸引眼球，但是不管花落誰家，最后誰當總統，我相信中美關系向前發展的大勢不會改變。”

全面貿易戰將造成雙輸結果，美國將損失慘重。美國知名智庫彼得森國際經濟研究所對特朗普貿易戰的可能后果進行了情景分析，結果顯示：在全面貿易戰情景下，美國對中國、墨西哥進口商品分別征收45%和35%的關稅，中國和墨西哥也對美國進口商品征收同樣的關稅，美國將會出現進出口萎縮，國內物價上升，消費、投資連續多年低于無貿易戰的基準情形，經濟增速不斷下滑并于2019年進入經濟衰退，失業率從目前的4.9%到2020年攀升至8.6%；在中止的貿易戰情景下，即美國對中國和墨西哥高關稅政策執行一年后中止，美國消費、投資也同樣會連續數年低于基準情形，經濟增速到2018年將降至1.2%，失業率到2019年將升至6%（表2）。諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨教授也認為啟動貿易戰美國經濟將會成為最大輸家。

與中國全面貿易戰也需要國會通過。在美國，總統沒有權限對另外一個國家的商品全面征收45%懲罰性關稅，這需要其國會授權。即使共和黨也控制國會，預計國會也很難批準與中國的全面貿易戰。

當然，根據其1974年貿易法案，總統可以在美國國際收支平衡表出現嚴重失衡的情況下全面征收15%的關稅，但是時間不能超過150天。美國歷史上也很少出現這種情況，除了1971年尼克松總統對所有進口商品全面征收10%的關稅以迫使日本和其它主要經濟體的貨幣升值（即“尼克松沖擊”）。2015年，美國經常賬戶的赤字是GDP的2.57%，與過去10年相比（2006年為5.82%），這一赤字水平恐怕很難被定義為“嚴重”。

候選人當選之后有沒有可能改弦更張？有可能，歷史上不乏先例。候選人在競選期間出于爭奪選票考慮，往往夸大其詞，作出一些不切實際的承諾。但一旦成功當選，由于位置改變帶來思維改變以及國內各方利益和力量的平衡，對原來的競選主張進行適當揚棄，在歷史上并不鮮見。

因此，可以預見，特朗普當選總統，對自己原來過于激進的貿易主張作出調整是大概率事件。

中美局部貿易戰可能爆發。特朗普如果當選，雖然中美全面貿易戰不太可能爆發，但出于兌現競選承諾的考慮，必然會做出一些象征性的姿態，預計會針對部分中國商品提高關稅或設置壁壘，中美貿易摩擦將會增加。

目前，美國自中國的進口商品以機電產品為主，據美國商務部數據，2015年進口額2370億美元，占美國自中國進口總額的49%。家具玩具、紡織品及原料和賤金屬及制品分別居美國自中國進口商品的第二、第三和第四位，2015年進口額分別為556.1億美元、426.2億美元和248.7億美元，占美國自中國進口總額的12%、9%和5%（圖2）。如果特朗普當選后，針對某些中國商品發動局部貿易戰，那么機電產品可能首當其沖。