低利率下的保險投資管理

泰康保險集團(tuán)

低利率下的保險投資管理

段國圣泰康保險集團(tuán)

本文由泰康保險集團(tuán)執(zhí)行副總裁兼泰康資產(chǎn)首席執(zhí)行官段國圣在第17屆中國精算年會上發(fā)表的題為《低利率下的保險投資管理》的講話整理而得。

段國圣,泰康保險集團(tuán)執(zhí)行副總裁兼首席投資官、泰康資產(chǎn)CEO，兼任中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會會長。理學(xué)碩士、工學(xué)博士、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，在八十年代和九十年代初曾在高校從事數(shù)學(xué)研究與授課，曾經(jīng)擔(dān)任數(shù)學(xué)副教授、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究員；曾任職于平安集團(tuán)，于2002年12月加盟泰康，帶領(lǐng)泰康投資團(tuán)隊連續(xù)取得了優(yōu)秀的投資業(yè)績。

最近一段時間，利率逐步走低，低利率問題引起了保險業(yè)的廣泛關(guān)注。低利率對保險公司的投資收益、盈利能力、經(jīng)濟(jì)價值和償付能力將產(chǎn)生重要影響，這種關(guān)注毫無疑問是值得的。需要指出的是，利率下降不是近期才開始的，已經(jīng)持續(xù)了兩年有余。前兩年，由于股票市場的結(jié)構(gòu)性行情推動保險投資收益率的提升，利率下降的問題并未引起重視。2016年股票市場開局不利，資產(chǎn)荒加劇，低利率問題才獲得了應(yīng)有的關(guān)注，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在積極引導(dǎo)保險機(jī)構(gòu)對此做出充分準(zhǔn)備。下面我分三個部分來闡述一下我對低利率下保險投資管理這一問題的思考。

一、利率環(huán)境判斷

（一）當(dāng)前國內(nèi)外利率形勢

1.全球總體處于低利率環(huán)境中。自上世紀(jì)80年代以來，全球范圍內(nèi)的名義利率和實際利率一直處于較低狀態(tài)。2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，量化寬松政策競相出臺，利率不斷刷出新低，發(fā)達(dá)國家甚至出現(xiàn)了大面積的負(fù)利率現(xiàn)象。英格蘭銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Andrew在2015年指出，目前的全球利率水平已經(jīng)降至人類歷史5000年來的低點。這種說法未必精準(zhǔn)，但也絕非聳人聽聞，名義負(fù)利率確實為歷史上第一次，全球利率水平降至新低的判斷并不為過。近期，主要發(fā)達(dá)國家資本市場利率雖有所反彈，但總體上仍處于低位。

2.國內(nèi)利率出現(xiàn)明顯下降。2014年以來，伴隨經(jīng)濟(jì)下行和貨幣政策寬松，國內(nèi)利率也逐步走低，存款利率降至歷史新低，10年期國債的收益率從高點的4.6%下降至最低的2.64%，目前反彈至3%左右。無風(fēng)險利率下行帶動其他固定收益類資產(chǎn)收益率下行，信用債、信托計劃、銀行理財產(chǎn)品等的收益率均下行明顯。

（二）未來國內(nèi)利率環(huán)境判斷

長期以來，國內(nèi)的利率水平明顯高于發(fā)達(dá)國家，企業(yè)的融資成本較高，還本付息壓力較大，債務(wù)規(guī)模迅速上升。在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，貨幣政策持續(xù)寬松，利率中樞出現(xiàn)明顯下移。預(yù)計，未來5至10年，中國利率有望長期保持在較低水平。做出這一判斷主要基于以下幾個方面的考慮：

第一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，傳統(tǒng)依賴投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)難以為繼。當(dāng)前，資本形成額在GDP中的占比已經(jīng)接近50%，這不僅遠(yuǎn)高于韓國、日本在高速經(jīng)濟(jì)增長時期的極值，也達(dá)到國內(nèi)的歷史高點。經(jīng)濟(jì)增速放緩，高收益率投資機(jī)會逐漸減少，投資需求和投資收益率下降勢在必然。投資決定了資金需求的大小，投資需求的下降意味著資本供給的相對過剩，不可避免導(dǎo)致均衡利率水平的下降。

第二，能夠承受較高融資成本的資本密集型行業(yè)面臨約束。在過去數(shù)年中，中國處于工業(yè)化、城市化的加速階段，煤炭、鋼鐵、地產(chǎn)等資本密集型行業(yè)發(fā)展迅速，盈利能力較強(qiáng)，能夠承受較高的融資成本，推升了整個社會的融資成本。而今，煤炭、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，三、四線城市房地產(chǎn)業(yè)去化壓力較大，均風(fēng)光不再。去產(chǎn)能、去庫存中，上述行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，盈利顯著下降，資本需求大幅減少。

第三，去杠桿、降成本需要低利率環(huán)境。中國企業(yè)的杠桿率處于全球較高水平，積累了較大的金融風(fēng)險，去杠桿、降成本將在較長時期內(nèi)成為宏觀調(diào)控的著力點。從國際經(jīng)驗來看，低利率對企業(yè)去杠桿不可或缺，亦是降低企業(yè)成本、推動資金脫虛向?qū)嵉闹刂兄亍?/p>

第四，老齡化加速上行，投資需求減少，儲蓄水平較高。未來，中國的老齡化將加速上行，勞動力數(shù)量減少，投資需求受到抑制。而未富先老和社保體系不健全，導(dǎo)致居民為退休而儲蓄，推升儲蓄水平。投資與儲蓄是決定利率水平的核心變量，投資下降和儲蓄上升有望共同推動利率下行。

第五，通貨膨脹率較低，貨幣政策寬松存在一定空間。經(jīng)濟(jì)下行中，通貨膨脹率較低，通脹風(fēng)險不大，貨幣政策仍有較大的寬松空間，有望帶動利率繼續(xù)下行。

第六，企業(yè)融資國際化，推動國內(nèi)外利差縮小，國內(nèi)利率難以高于境外太多。金融市場國際化、一體化是長期趨勢，大量的國內(nèi)企業(yè)能夠便利地到境外融資，利率的高低成為企業(yè)選擇融資市場的依據(jù)。在此背景下，國內(nèi)利率難以長期高于境外，否則將存在長期套利機(jī)會。

圖14中，實線區(qū)域表示FM的2維空間域，虛線區(qū)域表的2維空間域。若僅以交點軸線圓柱域上下表面間的距離為分配要求，和的公差分配值為

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，中國內(nèi)地大概率不會出現(xiàn)日本、中國臺灣的超低利率水平。支持這種判斷的理由包括：第一，中國經(jīng)濟(jì)增速尚在6%以上，依然保持全球領(lǐng)先，較高的經(jīng)濟(jì)增速支持相對較高的利率。第二，財政赤字率總體較低，財政政策作用空間較大，穩(wěn)增長中能夠避免貨幣政策過于寬松。第三，穩(wěn)定人民幣匯率需要適度的利率水平，以減緩資本外流，降低貶值壓力。第四，國內(nèi)房價上漲過快，進(jìn)一步降低利率可能刺激房價上漲，誘發(fā)資產(chǎn)泡沫。

二、低利率下壽險公司面臨挑戰(zhàn)

作為長期資金，保險公司，尤其是壽險公司風(fēng)險偏好較低，追求穩(wěn)定的長期收益，資產(chǎn)配置中大部分是固定收益類資產(chǎn)，且負(fù)債久期長于資產(chǎn)久期，導(dǎo)致其資產(chǎn)和負(fù)債對利率的敏感性較高。利率下行中，壽險公司不僅面臨再投資風(fēng)險，導(dǎo)致投資收益降低，也將引起資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，造成凈資產(chǎn)減少。在長期低利率環(huán)境中，壽險公司容易遭受利差損和流動性問題，影響其盈利能力、業(yè)務(wù)價值和償付能力，壽險業(yè)的盈利模式面臨較大挑戰(zhàn)。

低利率對壽險公司的影響具有差異性，影響程度取決于久期缺口（負(fù)債與資產(chǎn)平均久期的差額）和投資利差（資產(chǎn)的投資回報率與負(fù)債的回報率之間的差額）的大小。久期缺口越大、投資利差損越大的保險公司受低利率的沖擊越大。換言之，負(fù)債久期越長、保證收益越高且具有保證收益的產(chǎn)品占比越高的保險公司受低利率影響越大。歐洲的數(shù)據(jù)顯示，德國、瑞典壽險業(yè)的久期缺口在10年以上且存在利差損，這些國家的壽險公司受低利率的影響很大，而愛爾蘭、英國壽險業(yè)的久期缺口為負(fù)，且具有投資利差或較小利差損，這些國家的壽險公司受低利率的影響較小，荷蘭、法國、意大利壽險業(yè)的情況居于上述兩種情形之間。從歐洲保險和職業(yè)養(yǎng)老金管理局（EIOPA）對荷蘭、法國、德國、意大利的保險公司償付能力壓力測試的結(jié)果來看，低利率下德國保險公司的償付能力下降程度最為顯著。

自上世紀(jì)80年代以來，全球范圍內(nèi)的名義利率和實際利率一直處于下降狀態(tài)。

中國壽險業(yè)受低利率的影響可能更大。壽險業(yè)的利潤來源于“三差”，日、韓等國的壽險業(yè)主要依靠死差、費(fèi)差來實現(xiàn)盈利，中國的壽險公司主要依靠利差來獲取利潤。在低利率環(huán)境下，投資收益率趨于下降，國內(nèi)壽險業(yè)依靠利差為主的盈利模式或難以為繼。負(fù)債上，國內(nèi)壽險業(yè)投資型、儲蓄型產(chǎn)品占比較高，且預(yù)定利率水平維持在高位，利率持續(xù)下行，可能會產(chǎn)生利差損問題，部分平臺型壽險公司面臨的問題可能更大。另外，國內(nèi)壽險業(yè)久期缺口更大，目前15年以上的資產(chǎn)負(fù)債缺口超過5.4萬億元，占壽險業(yè)總資產(chǎn)的一半。久期缺口和利差損并存，低利率環(huán)境若長期維持，國內(nèi)壽險業(yè)可能重蹈上世紀(jì)末的覆轍，殃及整個行業(yè)的生死存亡。

低利率下保費(fèi)迅速增長，加大投資壓力。由于保險產(chǎn)品的預(yù)定利率調(diào)整存在時滯，在低利率環(huán)境中，保險產(chǎn)品相對定期存款、銀行理財、信托的吸引力提升，刺激投保需求增加。疊加保險代理人數(shù)量高速增長、保險在居民金融資產(chǎn)配置中的比例上升等因素，保費(fèi)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢。投資上，經(jīng)濟(jì)增長放緩，股票市場疲軟，債券違約事件激增，非標(biāo)產(chǎn)品投資收益率下滑，境外投資面臨資本管制，“資產(chǎn)荒”彌漫市場?！百Y產(chǎn)荒”的實質(zhì)是中等收益、中等風(fēng)險的投資資產(chǎn)缺乏，而這類資產(chǎn)才是保險資產(chǎn)配置的主要對象。在此背景下，保費(fèi)的快速增長加大了保險資金投資的難度，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債不匹配的狀況進(jìn)一步惡化。

三、低利率下保險投資管理策略

概而言之，保險公司可以從負(fù)債端和資產(chǎn)端雙管齊下來應(yīng)對低利率的挑戰(zhàn)。在負(fù)債端，通過提升承保盈利、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來增強(qiáng)抵御低利率沖擊的能力；在資產(chǎn)端，采取優(yōu)化資產(chǎn)配置、縮小久期缺口等措施提升投資收益，應(yīng)對低利率的挑戰(zhàn)。

（一）負(fù)債端的調(diào)整

1.加強(qiáng)經(jīng)營管理，提升承保盈利。樹立科學(xué)正確的經(jīng)營理念，建立“三差”平衡利潤模式，改變盈利過度依賴?yán)畹哪Ｊ?。死差和費(fèi)差可以視為承保盈利，提升承保盈利，主要通過加強(qiáng)經(jīng)營管理、提高經(jīng)營效率來實現(xiàn)，相關(guān)措施包括優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、精簡員工隊伍、調(diào)整激勵機(jī)制、嚴(yán)格費(fèi)用控制、提升新單獲取效率、降低固定費(fèi)用比重等。

2.優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債成本。堅決抵制開發(fā)高保底、長期限的儲蓄型產(chǎn)品，重點發(fā)展2.5%定價利率的長保障期、長繳費(fèi)型產(chǎn)品，只要長期投資收益率不低于2.5%，原則上保險公司就可以賺取利差。順應(yīng)人口老齡化帶來的醫(yī)療、養(yǎng)老需求增加的趨勢，加大保障型產(chǎn)品的開發(fā)與銷售。此外，結(jié)合保險公司自身的投資優(yōu)勢，支持負(fù)債方開發(fā)資產(chǎn)驅(qū)動型產(chǎn)品和創(chuàng)新型保險產(chǎn)品。要降低產(chǎn)品預(yù)期收益，通過動態(tài)追蹤市場利率、實際投資收益率、負(fù)債成本，及時調(diào)整預(yù)定利率和結(jié)算利率，縮短分紅、結(jié)息調(diào)整的滯后性，降低負(fù)債成本剛性。

（二）資產(chǎn)端的優(yōu)化

1.嚴(yán)格控制投資風(fēng)險。保險投資面臨的風(fēng)險與日俱增。固定收益投資信用風(fēng)險加大，股票和債券市場波動性上升、市場風(fēng)險增加，境外投資的匯率風(fēng)險上升，股權(quán)投資的高估值風(fēng)險不容小覷，投資中的“短錢長用”和加杠桿導(dǎo)致流動性風(fēng)險居高不下。投資中，保險公司要把風(fēng)險控制放在第一位，確定合理的投資目標(biāo)，避免不切實際的投資要求，根據(jù)風(fēng)險承受能力和風(fēng)險管理能力確定風(fēng)險敞口，制定有效的風(fēng)險控制策略，堅決避免鋌而走險的投資，這可能導(dǎo)致得不償失。

2.通過主動風(fēng)險管理提升投資收益。金融機(jī)構(gòu)實質(zhì)上是經(jīng)營風(fēng)險的，在嚴(yán)格管控好風(fēng)險的同時，要利用風(fēng)險管理能力來獲取超額收益。固定收益投資中的信用策略就是典型的例子。在無風(fēng)險利率走低時，相同信用等級的不同行業(yè)、相同行業(yè)不同信用等級的企業(yè)之間的信用利差分化，具有信用能力的投資者可以通過主動的信用分析，尋找低估個券，獲取超額收益。保險公司要主動結(jié)合償付能力、風(fēng)險管理能力、流動性狀況，積極尋找高收益投資機(jī)會，通過承擔(dān)適當(dāng)?shù)?、可控的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險，獲取流動性溢價、風(fēng)險溢價。

3.加大長期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)配置力度。國內(nèi)壽險業(yè)的長期資產(chǎn)負(fù)債缺口較大，通過長期固定收益資產(chǎn)，拉長資產(chǎn)久期，縮小久期缺口，可以防范未來利率長期處于低位的風(fēng)險。拉長資產(chǎn)久期時，注重流動性安排，重點配置流動性較好的長期國債、政策性金融債，這些債券具有免稅效應(yīng)，折算后的收益率具有優(yōu)勢。優(yōu)先股、資產(chǎn)支持證券、夾層基金等具有長久期、穩(wěn)定收益的資產(chǎn)均是較好的投資標(biāo)的。債券市場的波動性較強(qiáng)，配置時要根據(jù)市場判斷，選擇較好的加倉時點。

4.戰(zhàn)略投資具有穩(wěn)定收益的上市公司。低利率下，固定收益類資產(chǎn)的回報降低，權(quán)益類資產(chǎn)成為重要的配置標(biāo)的。為控制風(fēng)險，保險公司重點對盈利穩(wěn)定、估值較低、分紅率高、管理優(yōu)秀、可以穿越經(jīng)濟(jì)周期的上市公司進(jìn)行長期戰(zhàn)略投資，按照權(quán)益法記賬，避免股價短期波動，獲得持續(xù)穩(wěn)定的投資收益。戰(zhàn)略投資的核心是標(biāo)的篩選，要站在中長期視角對標(biāo)的公司核心驅(qū)動因素進(jìn)行全面解析，對行業(yè)長期發(fā)展趨勢做出合理判斷，并通過完整財務(wù)模型的定量化測算、核心假設(shè)合理范圍的深入論證、各種情景假設(shè)下的壓力測試保證投資的長期穩(wěn)健。對上市公司的戰(zhàn)略投資對保險業(yè)和資本市場而言是一個雙贏的選擇，投資中要揚(yáng)長避短，盡量做到善意投資，減少敵對；最好做第二大股東，避免成為實際控制人；不直接參與經(jīng)營，相信職業(yè)經(jīng)理人，改善公司治理，實現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本互補(bǔ)。戰(zhàn)略投資中，一定要把流動性管好，也要注意投資時點的選擇，在宏觀經(jīng)濟(jì)向下的市場中，未來的機(jī)會比前面多，不能操之過急、草率而“舉”。

5.與產(chǎn)業(yè)資本合作開展另類投資。金融資本的投資回報率取決于產(chǎn)業(yè)資本的利潤率。金融機(jī)構(gòu)大多缺乏獨立投資實業(yè)領(lǐng)域的能力，更缺乏投后經(jīng)營管理能力，而這恰是產(chǎn)業(yè)資本的擅長之處。在資產(chǎn)荒下，要想獲得穩(wěn)定的投資回報，必須與優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本形成良好的合作關(guān)系，利用產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)秀的管理能力尋找有利的投資機(jī)會，實現(xiàn)互利共贏。選擇的產(chǎn)業(yè)合作伙伴要有獨特的競爭優(yōu)勢，如渠道、技術(shù)等資源優(yōu)勢，或者管理優(yōu)勢，且具有良好的市場口碑。與產(chǎn)業(yè)資本的合作形式有多種，如與上市公司合作設(shè)立并購基金開展產(chǎn)業(yè)整合，以股權(quán)、債權(quán)、夾層等形式為企業(yè)并購重組、經(jīng)營發(fā)展提供資金，以股權(quán)基金、PPP、資產(chǎn)證券化等形式與公用事業(yè)經(jīng)營企業(yè)開展廣泛合作。

6.困境投資是未來的藍(lán)海。在經(jīng)濟(jì)的周期性波動中，部分質(zhì)地優(yōu)良的實體企業(yè)可能遭受意外沖擊，陷入財務(wù)困境，其相關(guān)的股票、債券將遭到拋售，企業(yè)破產(chǎn)清算也令投資人得不償失。當(dāng)投資者具有較強(qiáng)的風(fēng)險處置能力和資源整合能力時，可以較低的價格介入企業(yè)，通過債務(wù)重整、資產(chǎn)處置、重組和管理提升等方式盤活企業(yè)資產(chǎn)，提升企業(yè)價值，獲得超額回報。經(jīng)濟(jì)下行中，部分民營企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、還本付息壓力巨大，但其資產(chǎn)較好、管理層優(yōu)秀，是困境投資的理想標(biāo)的。困境投資中，保險機(jī)構(gòu)可以通過前瞻性的行業(yè)研究、充分的盡職調(diào)查、妥善的資產(chǎn)處置、有效的資源整合實現(xiàn)價值創(chuàng)造。

7.提高境外資產(chǎn)配置比例。境外市場投資品種豐富，部分資產(chǎn)的收益率較高，在中美息差縮小的背景下，其配置價值更加凸顯。人民幣不存在長期貶值的基礎(chǔ)，但人民幣升值時代已經(jīng)結(jié)束，境外投資的匯率風(fēng)險可控，匯兌損益對境外投資的約束趨緩。同時，國際經(jīng)驗顯示，貨幣貶值容易導(dǎo)致地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格下跌。通過境外投資可以提升保險投資組合的多樣化，在更大的可行域上實現(xiàn)有效配置，降低組合整體的波動性，提高風(fēng)險分散的效果。近年來，保險資金境外投資增長較快，但比例尚不足3%，離監(jiān)管上限15%仍有很大提高空間。實質(zhì)上，保險資金境外投資是藏匯于民，對當(dāng)前的資本管制并不會造成太大的沖擊。當(dāng)前國內(nèi)機(jī)構(gòu)海外投資經(jīng)驗尚淺，境外投資的關(guān)鍵是尋找優(yōu)秀的合作伙伴，有效地控制投資風(fēng)險

簡而言之，保險公司可從負(fù)債端和資產(chǎn)端雙管齊下來應(yīng)對低利率的挑戰(zhàn)