保險資金面臨的信用風險可控嗎？

平安資產管理有限責任公司

保險資金面臨的信用風險可控嗎？

孫海容平安資產管理有限責任公司

孫海容女士，平安資產管理有限責任公司信評與債券研究部董事總經理，碩士學歷，CPA，十余年信用評估經驗，創建業內首只信用評估團隊，團隊信用評估能力廣受業內認可。

一、信用債違約達到新高潮

近年來，中國債券市場實現了強勁增長，截至2015年底，我國的債券市場總規模排名世界第三，債券融資規模占全社會融資總規模的比重升至19.1%。其中，公司信用類債券存量約14萬億元，排名升至世界第二。在經濟疲軟、利率下行的背景下，信用債成為各類投資理財資金的主要配置品種。然而，自2015年以來，信用違約事件的加速爆發讓信用債投資也成為主要雷區之一，直接威脅著各類投資理財資金和產品安全。

根據平安資管和Wind數據整理發現，中國的信用債違約在2016年2月份達到了新高潮。從圖1左側可以看出，2014年，信用債違約只是在私募領域零星出現；2015年，信用債違約就在市場全面展開；到了2016年2月，信用債違約開始大爆發，達到歷史新高潮。2014年至2016年8月，國內總計有71只債券發生實質性違約，涉及債券本金404.11億元。違約品種已經涵蓋了包括超短融在內的所有債券品種，違約主體從民企擴散至央企，再到地方國企，各類型企業均已淪陷。從圖1右側亦可看出，71只違約債券中有44只來自民營企業，違約金額達168.41億元，占比43%；21只來自地方國有企業，違約金額達169.70億元，占比42%；6只來自央企，違約金額達66.00億元，占比16%。而且從右邊的圖可以看到，民企雖然違約的只數多，但違約金額上地方國企最多，地方國企和央企違約金額合計占比58%。

?圖1 2014年至2016年8月違約債券情況

（一）“鐵物資事件”引發債市動蕩

在這些信用債違約事例中，“鐵物資事件”尤為典型，一度引發了債市動蕩。2016年4月11日，中國鐵路物資股份有限公司發布公告稱，申請總額共計168億元的9期債務融資工具暫停交易，并與19家主要債權銀行溝通債務重組事宜。該公告顯示，鐵物資發行且尚在存續期的債務融資工具共有9期，合計規模為168億元，最早兌付的為15鐵物資SCP004，到期兌付日2016年5月17日。

鐵物資由此引爆了債市“債務兌付危機”和“央企信任危機”，信用市場收益率大幅調整，信用債發行量急劇萎縮。

從圖2可以看出，2016年4月11日到4月底，整個債券市場上中債中短期票據到期收益率調整接近70個BP。信用債發行前3月高歌猛進的勢頭在4月也戛然而止，大量債券發行被臨時取消或流標，尤其是一些過剩產能行業的債券，如鋼鐵、煤炭，即使收益率高企也難以募到資金。從圖3可以看出，信用債的發行金額自4月份以來一直處于低位，5月份的凈供給甚至為-134億元。

?圖2 中債中短期票據到期收益率

?圖3 2016年1—7月信用債發行情況

?圖4 三大制造業盈利能力走勢

（二）城投債的另類違約

2016年的債券市場除了發生“鐵物資事件”這類常規違約外，提前還款的另類違約也開始顯現。2016年4月20日和21日，海南交投和河北宣化北山工業園發布“14海南交投MTN001”和“14宣化北山債”提前兌付公告，這兩只債券分別在2019年和2021年到期，債券條款中并沒有提前兌付條款約定。在投資者看來，城投債因為手中有錢，提前還款的目的是希望以更低成本進行再融資。債券市場規則被挑戰，投資者利益保護被漠視。在市場輿論的壓力和監管機構的干預下，4月28日和29日，這兩家企業又先后公告取消提前兌付。從城投債的收益率走勢來看，4月20日開始，城投債收益率快速攀升，向企業債收益率急速收斂靠攏，在公告取消提前兌付后，城投債與企業債的利差開始逐步走闊并恢復到正常水平。

二、信用債違約窘境形成的原因分析

（一）經濟新常態背景下，三大長期問題加劇信用債違約

企業的困局，投資者的窘境，歸根結底還是和我國的宏觀經濟有關。

隨著中國經濟增長進入新常態的程度加深，三大長期問題日益凸顯，主要體現在：

第一，人口紅利消失。據世界銀行統計，中國撫養比已在2010年出現拐點。

第二，企業債臺高筑。截至2015年末，非金融企業部門杠桿率高達125%，與發達國家相比都處于較高水平，企業債務壓力大。

第三，產能過剩嚴重。企業大舉加杠桿進行無效投資和重復建設造成了嚴重的產能過剩，消化過剩產能成為長期問題，上游資源品和中游制造業由此前的經濟增長引擎變為拖累。

（二）企業內部造血能力不斷弱化

隨著宏觀大經濟的持續下滑大跌，企業自身的盈利能力也不斷下降，資產負債表出現惡化現象。過去兩位數的經濟增長已經成為輝煌的歷史，CPI回到2%的水平，而房地產投資增速回歸到5%，工業生產增速持續回落，貨幣政策對經濟刺激邊際作用在減弱。隨著經濟增速放緩，制造業利潤持續下降至底部，多數行業持續虧損或長期在盈虧平衡線運營，尤其是煤炭采選業、鋼鐵冶煉業以及有色金屬冶煉業。與此同時，企業又在大幅加杠桿，導致債務率快速增加。新增債務主要用于還舊債，而非資本性開支，以至于企業內部造血能力不斷弱化。

（三）銀行不良貸款攀升導致企業融資困難

除了宏觀經濟增速下滑、通脹壓力大、房地產投資增速持續回落、工業生產持續回落等原因之外，企業信用違約還與為企業提供外部輸血主要通道的商業銀行息息相關。然而，商業銀行現在也面臨著兩方面壓力，一是利差在不斷縮小，二是關注類貸款、不良貸款持續上升。從圖6可以看出，商業銀行不良貸款率從2012年以來一直處于攀升狀態，2016年二季度，銀行不良資產達到1.4萬億元，不良貸款率高達1.75%。所以在這種情況下，銀行也在開始收緊對制造業的貸款。

一個成熟的信用市場，出現債券違約是正常現象，經濟上行時違約率下降、經濟下行時違約率上升。美國20世紀60年代以來5次較大規模的違約均發生于經濟下行周期，現在我國經濟進入下行周期，市場自然就會違約頻發。債券違約打破了部分人的剛兌信仰、國企信仰、央企信仰，確實會給市場帶來一定的心理沖擊，也給相關品種的市場估值和定價帶來較大的波動。可以預見的是潘多拉魔盒已經開啟，未來經濟面臨下行的壓力很大，企業的經營能力仍然很困難，所以企業信用違約的事件遠未結束。

但同時，信用違約帶來信用利差擴大，信用風險溢價得以體現，信用債市場逐步回歸本源，這對機構的信用分析能力及定價能力提出了更高的挑戰，一些具備強大信用分析能力和豐富組合管理經驗、產品設計能力的機構將在未來的市場發展中占得先機。所以，債券違約對整個市場來說是“危”與“機”并存的，所有債券市場參與者和監管者都應該理性看待違約這個現象，并通過違約來倒逼債券市場走向規范與成熟。

在信用違約持續期間，監管機構的監管力度勢必會有所加強。盡管后面仍會有企業發生信用違約，但違約的整體情況會比較有序。

?圖5 三大制造業負債率走勢

?圖6 商業銀行不良貸款率

三、有效管理信用風險的方式

（一）信用管理的第一步就是進行信用評級

信用風險管理的重要一步就是進行信用評級。而企業信用評價包括定性分析、定量分析、外部支持的分析。企業的定性分析即指經營風險分析，包括宏觀經濟、行業發展趨勢、市場定位、產品競爭力等方面；定量分析即指財務風險分析，包括盈利能力、資本結構、付息能力、現金流等方面；外部支持就是股東支持和政府支持。標準債券債項評級，往往是在結合對發債主體的評級和第三方提供的增信措施評估的基礎上，再通過條款分析綜合評定出來的。

近幾年，各家保險機構投資了大量的非標項目。相較于標準項目，非標項目的交易結構更加復雜，條款約定更加多樣化。所以，非標項目的分析難度更大。除了傳統債券評級所需的發債主體信用評級和第三方增信措施評估之外，非標項目信用風險分析還必須涉及交易結構和募投項目的分析。交易結構分析有助于投資者弄清真正的還款來源、還款次序以及還款人。由于非標項目要穿透到底層資產，因此對募投項目的分析有助于投資者了解項目各個期間產生的現金流以及最終形成的現金流，從而分析整個企業的現金流產生是在增強還是在削弱。

?圖7 國內外、內外部評級分布對比

（二）內部信評能更有效識別信用風險

在平安資產管理有限公司（以下簡稱“平安資管”）來看，無論是投資機構人的內部評級，還是外部評級，二者基本分析框架并無大異。然而，我們發現在實際評級過程中，不同機構呈現出來的結果卻是不一樣的。原因在于投資風險的大小往往還要取決于發行人，所以不同機構的評級效果不一樣。

如圖7，左邊是國內外部評級分布，右邊是平安資管內部評級分布。外部評級是3A、2A+、2A、A+、A、A-等，而平安資管內部評級比較分散，呈一種正向分布。

通過對比可以發現，機構投資者的內部評級比外部評級更能有效識別信用風險，信用區分度更高。主要是因為機構投資者的信用評級結果是投資決策的重要依據之一，因而對風險挖掘更充分，更具有前瞻性思維。

四、平安資管有效管理信用風險的案例

為了讓讀者更直觀地理解保險資金面臨的信用風險是否可控這一問題，下面列舉一個例子進行說明。

中國城市建市控股集團有限公司（簡稱“中城建”）自2011年起在國內銀行間市場發行各類債券21只，合計融資331.5億元。目前存續期債券9只，合計發行金額161.5億元，發行時外部評級均為AA+。中城建之所以能融到如此多的資金，很重要的一點是公司一直宣稱自己是“央企”“國家級企業”，央企的頭銜給投資者吃了定心丸。

2016年4月20日，中城建發布股權變更公告，“央企”變“民企”，觸發其子公司于2014年在香港發行的25億元、3年期點心債提前到期。2016年6月20日，點心債違約。

在境內市場上，中城建的違約也開始爆發。2016年11月28日，發行規模10億元的“12中城建MTN1”利息兌付違約；12月9日，發行規模12.5億元的“11中城建MTN1”到期本息兌付違約。

中城建本質是民企，但卻一直宣稱自己是央企。從其披露的最初股權結構來看，最頂端是住建部，再下面是中國房地產研究會，但二者之間并沒有任何股權關系。而中國房地產研究會的組織章程上是這樣寫的：“中國房地產研究會是經國家民政部批準，由房地產領域相關人士自愿結成的學術性的全國性的非營利性的社會組織，接受住建部的業務指導和監督管理。”可見中城建的“央企”“國家級企業”之稱實際上是“偽央企”。

2016年8月11日，公司又發布股權變更公告，稱其51%股權已由“北京中冶投資有限公司”持有，身份重新由“民企”轉回“央企”。從“北京中冶投資有限公司”的股權結構看，其最頂層控股股東“冶金人才資源開發中心”也自稱隸屬于國資委，可是在國資委央企目錄中并沒有這個名字。

平安資管在對債券發行人進行內部信用評級時絕不會盲目依賴發行資料，例如中城建，盡管公司自稱“央企”“國家級企業”，但平安資管堅持其“偽央企”的判斷，一直規避。最終，市場是在2016年4月20日該公司發布股權變更公告時，才開始懷疑其實質為民企，且賬目存疑。

五、結語

針對保險資金面臨的信用風險是否可控這一問題，總結如下：

第一，我國經濟目前仍處于“三期疊加”的新常態階段，未來經濟下行壓力仍大，去產能政策或將繼續加碼，企業經營下滑風險加大，尤其是一些強周期性行業和過剩產能行業受沖擊明顯，企業信用違約事件遠未結束。

第二，從全球市場經濟的周期發展看，經濟上行時違約率下降，經濟下行時違約率上升。隨著我國信用風險監管制度不斷發展完善，這也將成為我國經濟發展中的正常現象。

第三，債券違約打破了部分投資人的剛兌心理、國企信仰、央企信仰，確實會給整個市場產生一定心理沖擊，但是也會給相關品種的市場估值和定價帶來較大的波動，因此，沒有必要對債券違約產生恐懼心理。從長遠來看，如何正確看待新常態下的宏觀經濟、適應新常態下的債券市場形態才是機構投資者應該關注的重點。

第四，為更好地應對持續的信用違約風險，機構投資者要面向未來，做足兩手準備。一方面繼續練好內功，夯實內部風險文化，建立完善的投前、投中、投后流程管理機制，以投資、信評、風控、交易、法律合規的有效協同來管理好信用風險；另一方面，可以選擇能力強的機構進行資金委外或直接購買其產品，只要做好相關的防范措施，信用風險是可以被有效管理的。同時，在財務報表處理上，可以通過計提充足的資產減值準備，來平滑大規模違約的沖擊。

第五，對于備受關注的非標項目的風險問題，盡管非標項目交易結構更為復雜、條款約定更加多樣化，但萬變不離其宗，關鍵還是確定還款來源、還款能力和意愿怎樣。除了借款主體信用和增信措施分析，還要做好以下幾點：（1）重視交易結構的分析，理清資金流投向和收回的路徑，確定真正的還款來源、還款次序和還款人；（2）評估各個交易環節是否有風險漏洞，通過交易結構的設計和合同約定堵住風險漏洞；（3）穿透到底層資產；（4）設置財務閥值、交叉違約等提前還款觸發條款，讓自己有一定的主動權；（5）做好投后跟蹤管理。對于每一個非標項目，在平安資管內部，都要進行現場盡調，包括對被投資公司的管理層以及業務員進行面對面的溝通，獲取的都是一手信息。遵循必要的框架是有效管理信用風險的重要前提。