軟預算約束、資產負債表失衡與債務危機

昌忠澤 劉嬋嬋

(中央財經大學1.財經研究院 2.經濟學院，北京 100081)

財貿研究 2017.1

軟預算約束、資產負債表失衡與債務危機

昌忠澤1劉嬋嬋2

(中央財經大學1.財經研究院 2.經濟學院，北京 100081)

通過對歷史上幾次重大債務危機成因的比較研究，探討軟預算約束、資產負債表失衡與債務危機之間的內在邏輯關系，發現軟預算約束是導致債務危機爆發的共同制度根源，主要表現在財政紀律軟約束、有限責任和破產重組、存款保險和最后貸款人制度以及社會保障安全網等四個方面。以此為基礎，從政府、企業、中央銀行、社會保障體系四個方面提出硬化預算約束、實現經濟可持續發展的相關政策建議。

軟預算約束；資產負債表失衡；債務危機

據統計，1800年以來，全球至少發生過250次主權外債違約以及68次國內公共債務違約。債務危機不僅造成債務國生產率下降、經濟金融活動紊亂、政治社會動蕩等，還對全球經濟造成巨大沖擊。盡管發展中國家債務危機與發達國家債務危機爆發的原因各有不同，但“過度舉債”是兩者的共同特點。然而，導致“過度舉債”的制度根源是什么，如何認識債務危機的本質，從源頭上防范危機的爆發，建立有效的債務危機防范機制，對這些問題的研究具有重要的理論價值和現實意義。

一、對債務危機成因的探討：文獻回顧

(一)國外研究狀況

世界銀行強調，大規模的外國資本流入和逆轉是導致金融危機發生的重要原因。蘭姆弗賴(2002)通過對拉美、墨西哥、俄羅斯和東亞危機的比較研究發現，危機發生國的共同特征是在危機發生前存在著資金大量流入和盯住匯率的現象。Reinhart(2011)指出，新興市場國家債務危機發生前普遍存在著“資本流入富礦”現象，發達國家也存在這種現象。

Diaz-Alejandro(1985)通過對20世紀70年代末智利債務危機的研究發現，金融自由化在允許銀行向外借款的同時也助推了國內高風險的信貸業務。Williamson(2000)通過對1980—1997年間的35次系統性金融危機的研究，發現其中24次危機與金融自由化有關。Demirgüc-Kunt et al.(1998)、Reinhart et al.(1996)的實證研究均表明，金融自由化通常發生在銀行危機之前。Mishkin(2009)認為金融自由化導致由資本流入支持的借款猛增。

Minsky(1986)從經濟周期性波動的角度揭示金融脆弱性，并指出金融體系的內在不穩定性是導致金融危機的一個重要原因。Wolf(2008)通過對金融脆弱性與金融危機的關系分析，認為美國次貸危機是存在內在缺陷的金融體系的產物。

國外學者從經濟周期的角度對債務危機的研究由來已久。早期的經濟學家歐文·費雪所提出的“債務-通縮理論”認為，經濟繁榮時，為追逐利潤而過度負債，經濟蕭條時，由于沒有足夠的“頭寸”去清償債務，就會導致危機的發生。Kindleberger(1978)通過對金融危機史的研究，發現金融危機往往伴隨著經濟的繁榮周期爆發。Reinhart et al.(1996)對戰后時期的研究表明，新興市場國家的借款通常是順周期的，即貿易條件的改善往往導致借款水平的攀升，而商品價格下跌時，借款中斷，違約增加。

對金融危機的一些案例研究表明，銀行危機、貨幣危機和債務危機往往相互觸發、相互惡化，從而引起金融體系劇烈震蕩。Stoker(1994)研究發現，在固定匯率制度下，外部沖擊首先會導致貨幣危機，隨后，信用收縮，破產增加，銀行危機隨之爆發。Obstfeld(1996)認為，銀行體系脆弱的國家一旦爆發貨幣危機，貨幣當局試圖通過提高利率來緩解外匯市場壓力的做法可能導致銀行危機。Dooley(1997)認為，如果銀行的外幣負債超過外幣資產，當政府外匯儲備不足時，銀行危機、貨幣危機和債務危機將會同時發生。Reinhart(2002)分析了貨幣危機和外債違約的聯系，結果表明，貨幣危機發生時，如果政府擁有以外幣計價的債務，那么發生國內債務違約和外債違約的可能性將會大大增加。Reinhart et al.(2012)對1900—2008年發生過銀行危機和外債危機的國家進行了比較研究，發現全球銀行危機的高發率與外債違約的高發率高度相關，國內債務危機和外債危機、通貨膨脹危機和債務違約也相互聯系。

Minsky(1986)的“金融不穩定假說”認為，資本主義經濟固有的不穩定性的本質決定了金融的不穩定，經濟周期源于內在波動。Smith(2008)運用馬克思主義的觀點和方法，認為2008年美國金融危機的根源在于資本主義的基本矛盾。

(二)國內研究狀況

早期主要分析拉美等發展中國家債務危機的原因及其影響。陳彪如(1984)指出，國際支付危機是與債務危機交織在一起的，因此，改善國際收支調節的機制是緩解發展中國家外債危機的重要途徑；唐宇華(1990)分析了20世紀80年代以后撒哈拉以南非洲國家的債務原因和影響，以及國際社會為緩解其債務困境所提出的解決措施；李則兆(1990)認為，新殖民主義剝削關系、國際貨幣市場游資壓力、西方發達國家的高利率政策、國際貨幣市場資金流向不合理以及發展中國家對日益增長的債務管理不善等，是造成發展中國家債務危機的主要原因；馬君潞(1991)指出，20世紀80年代初世界經濟的衰退和國際金融市場利率上升是國際債務危機爆發的重要外部條件；王小琪(1992)認為改革舊的國際分工體系和國際經濟秩序是治理發展中國家債務危機的根本途徑；戴月明(1993)分析了拉美債務危機的原因與出路；江時學(2002)分析了阿根廷債務危機的根源與啟示；戴建中(1999)比較研究了拉美債務危機和東南亞金融危機之間的異同；黃靜茹(2004)總結了當前主權國家債務重組的措施和方法。

2010年以來，國內開始研究歐債危機的成因等問題。李稻葵等(2010)對歐債危機的本質及其救助方案進行了分析，并對未來前景進行了預判，提出了中國的相應對策；余永定(2010)認為希臘主權債務危機有其深刻的歷史原因：高福利制度、加入歐元區時大量外資流入、勞動力市場缺乏彈性、僅有貨幣同盟沒有財政同盟；徐明棋(2010)認為，歐洲主權債務危機是南歐國家長期以來寅吃卯糧所導致的財政危機，而歐元區的制度設置和運行機制上的缺陷卻是債務危機演變成歐元信任危機的根本原因；劉元春等(2010)認為歐元體制的根本缺陷是危機爆發的根源；何帆(2010)認為歐洲主權債務危機的爆發不僅是因為其嚴重的債務問題，更重要的是因為歐洲的聯合機制中存在著制度性缺陷。此外，一些文獻還分析了美國、日本等其他發達國家的債務危機問題，如郭春松(2011)、李石凱(2011)等。

綜上，可以發現，現有文獻大多從資本流入、金融脆弱性、金融自由化等角度對債務危機的成因進行探討，主要是從技術層面，而非制度層面來進行分析。本文從經濟中存在的軟預算約束的制度特征出發，探討債務危機的形成機理和制度根源。

二、理論分析框架

(一)引入軟預算約束的動機

引入軟預算約束來分析主權債務危機的動機就在于為主權債務危機理論提供一個新的微觀基礎?！败涱A算約束”最初是指在社會主義體制下存在著這樣的現象，即一旦國有企業發生虧損，政府往往通過財政補貼、貸款支持等措施來解救，使其免于破產。相對于“硬預算約束”，即每一個企業都必須自負盈虧，“軟預算約束”實質上是“成本外部化”，即企業“希望其他機構來承擔其成本”。當一個經濟實體(企業、家庭等)的收入和支出之間的緊密聯系變松時，軟預算約束便產生了，因為支出可以由其他的機構來負擔(科爾奈，1980)。由于軟預算約束已經深植于任何一種形式的現代市場經濟中(崔之元，1999)，因此，這種現象并非社會主義國家所特有，在資本主義社會中也普遍存在。當收入與支出的約束關系變得松散時，即預算支出外部化，軟預算約束便成為一國債務危機爆發的制度根源。

(二)軟預算約束的特征

(1)軟預算約束導致市場主體對價格和成本制約不敏感。短缺經濟學理論指出，如果市場主體在償付能力上出了問題可以找政府或者通過財政幫忙兜底解決，甚至借了錢就沒有想過要還本付息，這就意味著沒有建立嚴格的財務約束，將導致市場主體對價格和成本的反應不敏感。

(2)軟預算約束導致資源配置無效。如果市場上存在軟預算約束的市場主體，其不管利率多高，未來是否具有償還能力，只要有資金需求都敢向銀行借貸。與此同時，銀行中存在消極性或軟性現象(Mitchell，1997)，銀行預期政府將事后干預并救助虧損銀行，從而使得銀行沒有積極性辨別和監督“壞”項目而產生“對營救的投機”，如果銀行這一消極決策成功，將從中獲益；即便項目失敗，因為有政府的救助，銀行也不用承擔相應的損失。從國民經濟總量平衡來看，市場資源是一定的，如果軟約束借款人擠占太多，就會對其他具有硬約束的市場主體產生擠出效應，從而不利于資源的優化配置。

(3)軟預算約束導致低效和缺乏創新。Schaffer(1989)考察了中央計劃經濟下的軟預算約束問題及其對效率低下的影響。錢穎一等(1998)認為，市場能在事后及前景明朗之后選擇項目，但由于軟預算約束，中央計劃經濟體制無法做到事后選擇項目，只能依靠效率低下的事前官僚式的甄別。黃海洲等(1999)研究了金融制度對技術創新和增長的影響，認為，軟預算約束不僅降低了研究和開發項目的有效性，而且還抑制了投資者對這些項目的投資，從而導致經濟增長放緩。

(4)軟預算約束加劇經濟的脆弱性，最終導致金融危機。黃海洲等(1998，1999)從軟預算約束的視角解釋金融危機，軟預算約束導致銀行在償付能力方面的信息不對稱，從而加劇銀行間貸款市場的逆向選擇，使整個銀行系統走向崩潰；軟預算約束還會導致過量的壞賬，惡化宏觀經濟形勢，導致金融危機。昌忠澤(2010a)在軟預算約束下的道德風險-金融危機的分析框架下，探討美國金融危機的成因，認為美國經濟中軟預算約束現象的普遍存在是其危機爆發的根源。

(三)資產負債表的傳導機制

從微觀傳導機制來看，軟預算約束加劇了經濟的脆弱性，而外部環境沖擊對經濟體的影響，主要就是通過影響政府、企業、家庭和金融中介機構的資產負債表來實現的。這一過程主要表現為財富效應和抵押擔保效應。

財富效應主要影響市場主體的消費和投資行為。當經濟高漲時，經濟主體資產負債表中的資產價值增加，促進投資和消費增長，從而進一步刺激經濟增長；當經濟衰退時，經濟主體資產負債表中的資產減少，負債增加，抑制經濟主體的投資和消費需求的增長，從而進一步導致經濟的衰退和低迷。

抵押擔保效應主要是影響市場主體的借貸能力和信用需求。當經濟高漲時，經濟主體資產負債表中的資產價值增加，進一步提升抵押擔保物的價值，從而增強經濟主體的借貸能力，這一反饋機制進一步推動投資和產出水平的增長。反之，在經濟衰退時，經濟主體資產負債表中的資產價值降低，負債增加，導致抵押物價值減少，經濟主體借款能力削弱。從需求來看，特定的外部沖擊會從根本上改變企業或個人的行為目標，尤其當一個國家整體資產價格出現下跌時，就會迫使企業將它們的行為目標從利潤最大化轉變為負債最小化，以修復受損的資產負債表，而這種行為反過來又會導致比一般經濟衰退更加嚴重的后果(辜朝明，2008)。經濟衰退期，一方面，金融中介機構為維持一定的資本-資產比率，收縮貸款；另一方面，為了維持資產負債表平衡，企業會放棄投資，利用自由現金流償還貸款，導致社會總需求下降、利率下降、通貨緊縮。經濟疲軟導致資產價格進一步下跌，企業破產，銀行壞賬不斷暴露，從而進入“資產負債表衰退”的惡性循環。

(四)軟預算約束、資產負債表失衡與債務危機：一個新的經濟周期分析框架

資本流動具有顯著的順周期性，即資本在宏觀經濟繁榮時期大量流入，而在經濟衰退時期流入減少，流出增加。同樣，國際借貸行為也具有明顯的順周期性。

經濟擴張時期，在軟預算約束條件下，一國政府大量舉債。過度借債，一方面，在損害市場信心的同時，使得市場利率升高，本幣匯率大幅度貶值，產生風險溢價，投資減少，經濟增長下滑；另一方面，使得政府很大一部分收入用于償還債務本金和利息，政府財政狀況惡化，進一步加劇經濟的脆弱性。一旦外部經濟環境惡化，經濟進入衰退時期，資本流入發生逆轉，該國經濟即刻暴露于債務展期或撤消、匯率以及利率沖擊的風險之下。

一國經濟的衰退，呈現出部門性資產負債表不匹配的特征，主要表現在三個方面：一是期限不匹配，指資產的期限結構與負債的期限結構不對稱，“借短貸長”，即長期、流動性差的資產與短期負債的錯配，從而導致展期、利率和流動性風險；二是貨幣不匹配，指由于一個權益實體的資產和負債的幣種結構不同，即資產和負債采用不同貨幣計價，使得凈值對匯率的變動非常敏感，從而導致匯率風險；三是資本結構不匹配，指權益實體過分依賴剛性的負債融資，而資本金或所有者權益在融資結構中的比例較低，即債務融資過多，而股票融資過少，使得金融結構中的風險分擔較少。這些錯配所產生的漏洞導致資產無法覆蓋其債務時，產生清償風險，最終爆發債務危機。

圖1 軟預算約束條件下債務危機的生成和傳導機制

與此同時，預算約束具有非對稱性特征(昌忠澤，2010b)。在經濟擴張階段，軟預算約束的制度特征發揮著重要作用，經濟主體以利潤最大化為行為目標；而在經濟收縮階段，資產負債表失衡，經濟主體負債嚴重超過資產，經濟主體陷入技術性破產的窘境，預算約束開始硬化，即經濟主體難以將成本外部化，其行為目標轉變成負債最小化，以修復受損的資產負債表。經濟的順周期性反過來進一步加強債務國宏觀經濟政策的順周期，使得債務國在經濟衰退時期被迫采取緊縮性財政政策和貨幣政策，從而進一步加劇債務國的經濟衰退。

基于預算約束的非對稱性和經濟的順周期性，可以建立一個有關軟預算約束、資產負債表失衡與債務危機的完整分析框架。經濟擴張時期：軟預算約束→政府大量舉債→加劇經濟脆弱性→匯率貶值、利率上升時風險集聚→債務危機；經濟衰退時期：資產負債表失衡→技術性破產→預算約束開始硬化→負債最小化→債務償還→經濟收縮(詳見圖1)。

三、軟預算約束：債務危機成因研究的新視角

根據軟預算約束—資產負債表失衡—債務危機的分析框架，本文認為，各種技術層面上對債務危機成因的解釋都可追溯到軟預算約束制度層面，即歷史上的重大債務危機的根源都可以追溯到軟預算約束制度層面。現有文獻對軟預算約束的表現和后果分析較多，但對軟預算約束形成的制度因素卻論述較少，下面將具體分析債務危機形成的制度根源——軟預算約束。

(一)財政紀律軟約束

從主權債務危機的歷史實踐來看，主權債務的償付主要取決于國家的償還意愿而非償還能力(Reinhart，2012)。主權國家破產和企業破產是兩類不同的事物，在企業和個人破產中，債權人通常擁有明確界定的權利，使其在債務人破產時能夠接管大量債務人資產，并且保留分享債務人未來收入的權利；而在主權債務合同訂立時可以做出企業和個人債務合同一樣的約定，但實際上合同的執行權力卻非常有限，即缺乏一個超國家的法律框架來確保債務合約在不同國家得到履行和保障債權人的合法利益。

那么，為什么國外債權人愿意借款給債務國，或者債務國的償債動機是什么？Eaton et al.(1981)認為，主權債務償還的主要原因是政府為了維護作為國際借款人的良好聲譽，以便未來更易借貸。Bulow et al.(1988)認為，低收入國家償債的主要動機是直接制裁的威脅，工業國債權人可以向其所在國法庭提起上訴，并對立法者施加影響。Sandleris(2005)認為，債務違約向外發出了債務國不良現狀與前景的信號，將會嚴重影響私人部門的投資信心，導致外國債權人對本國企業投資減少、生產率下降等不良后果。然而，不論是聲譽說還是信號說，都說明了國際借貸市場和政府可持續債務水平的脆弱性。

二戰以后，許多發展中國家走上利用外資發展經濟的道路，舉債發展的外債戰略在促進拉美經濟發展的同時，也讓拉美等國背上了沉重的債務負擔。1982—1985年，拉美外債總額從3269億美元增長至3773億美元，增長率達15.4%，償債率從331%上升到351%(國際公認的危險線為25%)。

從1995年開始以“軟赤字”代替“硬赤字”的政策，使俄羅斯政府陷入國內外債務纏身的困境，為1998年的債務危機埋下伏筆。到1998年6月，俄羅斯的國債總額達4400億盧布，外債總額約為1300億美元，內外債之和占GDP的比重超過60%。

資料來源: Reinhart, Camen M. and Kenneth S. Rogoff, “From Financial Crash to Debt Crisis”, NBER Working Paper 15795, March 2010。

2011年歐債危機爆發的重要原因之一就是歐元區成員國缺乏嚴格的財政約束機制。根據《歐盟穩定與增長公約》(SGP)和英國的公共支出黃金法則，任何成員國的政府赤字不得超過GDP的3%或債務水平不得超過GDP的60%，同時規定超出限額將受到罰款的懲罰。但是由誰監管，誰來罰款，都不明確。從而使得希臘等歐元區成員國在此前幾年中顯著突破財政赤字和政府債務的上限。2010年歐元區國家中債務率低于60%的只有盧森堡、斯洛伐克、斯洛文尼亞、芬蘭和塞浦路斯5個國家，其余11個國家債務率均高于60%的上限，歐洲的平均水平也高達84%。從赤字水平來看，2009年，歐元區赤字率低于3%的國家只有盧森堡和芬蘭，其余14個國家的赤字率均超過3%的上限，歐洲赤字率的平均水平為6.3%(表1)。

(二)有限責任和破產重組

在公司發展的早期形式——無限責任制下，企業經營者必須對企業的虧損和負債負全部責任，迫使企業經營者在經營過程中小心翼翼，此時可以稱為“硬預算約束”。隨著所有權關系以及信用體系的不斷發展，有限責任公司應允而生。所有權與經營權的分離，使得職業經理人的收入與企業實際經營狀況之間的聯系越來越松散。有限責任公司的存在使得股東們在企業倒閉時不必傾其全部財產償還債權，這樣他們就并不承擔經營中的全部風險，經營者與所經營企業財務狀況之間的道德聯系也日益松散。由于允許企業不承擔其經營中的所有成本，因此有限責任制增強了企業涉足過度風險的動機(Hansman et al.,1991)。這種對企業經營約束的軟化鼓勵了企業不負責任的借貸和過度冒險的投資行為。

隨后，破產法的發展又為企業的負債提供了天然的保護。從破產法發展史看，破產立法的意圖并不只是懲罰“壞的”(不誠實的)債務人(企業)，更為重要的是把“好的”(誠實的)債務人從“金融外部性”中解救出來。然而，破產重組同樣具有軟預算約束特征，它激勵企業經理們大量舉債，從事高風險的投資活動，即使投資失敗，他們也很容易運用破產的策略將負擔和風險轉嫁給其他人(比如債權人等)。因此，破產法同樣存在兩難困境：如果沒有破產重組條款，許多“好”企業就要被清算；然而，有了破產重組條款，許多“壞”企業會裝成“好”企業而從破產法中獲得不應有的補貼。例如：在美國《破產法》第11章關于重組的規定，明顯削弱了債務的約束作用(Aghion et al.,1994)，保護了較差的管理人員(Bradley et al.,1992)。正是預算約束的不斷軟化促使許多國家在危機時頻繁出手援助企業，且頻率和規模不斷擴大(見表2)。政府天生的“父愛主義”，使得企業經營者越來越相信一旦企業陷入困境，政府會毫不遲疑地伸出援助之手，從而進一步加劇企業的“軟預算約束”問題。總的來說，預算約束的軟化激勵了企業不負責任的借貸、投資與擴張行為。

表2 次貸危機中發達國家部分大型企業國有化或接受政府救助情況一覽表

(三)存款保險和最后貸款人制度

在軟預算約束條件下，中央銀行在處理銀行體系的問題時會出現軟約束綜合癥，該病癥已成為當前金融體系發展的桎梏。

表3 銀行危機的救助成本

資料來源：轉引自賴因哈特等(2012)。

為了防止金融機構的道德風險，Bagehot規則強調，中央銀行只應貸款給有清償力但缺乏流動性的金融機構，以防止最后貸款人制度的軟預算約束問題。而在實際操作中，由于很難區分銀行是清償力不足還是資不抵債，因此，中央銀行很難做到只向有清償力的銀行提供貸款。謝平(2004) 認為,中央銀行的再貸款，就相當于央行利用“最后貸款人”職能來投放基礎貨幣，把部分金融機構的不良貸款“貨幣化”，這樣容易滋生金融機構的道德風險。Goodhart(2008)研究發現，在所考察的104家陷入困境的銀行中，有73家得到了救助，救助比例高達70.2%。這種對銀行的過度保護，使得銀行經營越來越依賴于中央銀行和政府的支持，央行的這種救助行為滋長了銀行的道德風險，使其經營更趨于冒險，銀行經營風險外部化，成本約束軟化。20世紀70～80年代以來，各國對銀行的救助成本已占到各國財政的較大比重，例如：1981年阿根廷債務危機中對銀行的救助成本占GDP比重最高達55.3%，智利債務危機中的銀行救助成本占比為41.2%(見表3)。在歷史上幾次重大的危機中，如20世紀80年代美國儲貸危機、1994年墨西哥危機、法國里昂信貸銀行危機和日本長期信用銀行危機等，中央銀行因充當最后貸款人而飽受爭議。為此，美國次貸危機后，2010年美國頒布的多德法案中允許分拆陷入困境的“大而不倒”金融機構和禁止使用納稅人資金救市，從而限制了美聯儲的最后貸款人職能，一定程度上緩和了軟預算約束問題，減少了道德風險的發生。

存款保險同樣也存在著軟預算約束問題。盡管中央銀行的存款保險與最后貸款人制度對保持整個經濟體系的金融穩定發揮了至關重要的作用，但同時也引發了道德風險問題——軟預算約束的一種。Krugman(1999)的研究發現，政府存款保險制度下，銀行的道德風險是導致東亞金融危機的主要原因，政府的保護使存款人喪失監督銀行經營行為的動力，最后導致銀行危機的發生。因此，中央銀行面臨兩難困境：如果沒有存款保險和最后貸款人制度，由于擔心遭受擠兌，銀行只會承擔較少的“良性風險”，使許多“好”項目無法上馬；由于有了存款保險和最后貸款人制度，銀行就有了從事高風險投資活動的動機，因為它們可以把風險損失的成本外部化，即直接轉嫁給存款保險公司或者中央銀行。這種“穩定高于一切”的監管理念容易造成監管者的軟預算約束和金融機構的道德風險，反過來進一步加劇金融體系的不穩定性和脆弱性。

(四)社會保障安全網

二戰后，歐洲許多國家經濟高速增長，軍費支出大幅下降，社會福利制度日益發展。而美國也已于1935年頒布《社會保障法》，約翰遜時期又提出構建“偉大社會”，結果形成了包括就業、失業、養老、醫療、教育、住房等在內的全方位的社會保障安全網。高福利逐漸成為政黨競爭上臺的籌碼，而居民的福利待遇存在“棘輪效應”，易上難下，進一步加劇了福利支出的剛性。以歐洲為例：2012年，歐盟27國社會福利支出占GDP比重達28.4%，其中，歐洲PIGS中除西班牙、葡萄牙外，愛爾蘭、希臘、意大利的社會福利支出占GDP比重分別超過歐盟27國平均水平2.6、1.6和0.6個百分點；從增速看，2003—2012年，愛爾蘭的社會福利支出占GDP比重的增幅達96.2%，年均增速達9.62%(見表4)。隨著人口老齡化，經濟增長放緩，高福利制度已成為經濟發展的重負，一些國家開始寅吃卯糧，依賴外債維持財政運轉，債務的升高導致財政政策不可持續。另外，高福利待遇制度刺激社會公眾進行過度消費，敢于借貸消費，透支未來，“百萬富翁過億萬富翁那樣的生活”。這些都給債務危機的爆發埋下了隱患。

表4 歐洲主要成員國社會福利支出占GDP比重(%)

數據來源：歐盟統計局。

四、結論及啟示

與現有文獻不同，本文在軟預算約束—資產負債表失衡—債務危機的分析框架下，探討債務危機形成的機理和制度根源，主要結論如下：

第一，各種技術層面上對債務危機成因的解釋都可以追溯到軟預算約束制度層面，通過“軟預算約束→經濟主體(政府、企業、居民)大量舉債→信貸膨脹→加劇經濟脆弱性→資本流動逆轉、匯率貶值、利率提高時風險集聚→資產負債表失衡”的傳導機制，最終爆發債務危機。

第二，在現代市場經濟中，財政紀律軟約束、有限責任和破產重組、中央銀行的存款保險制度和最后貸款人、社會保障安全網等成為導致債務危機的四大制度性軟預算約束。

對于中國而言，同樣存在軟預算約束問題，如何從制度上硬化預算約束是值得深入思考的問題。

從政府層面看：對中央政府而言，要建立和完善債務舉借、使用、償還制度，實施有效的債務預算管理，規范政府行為；加強政府財政的透明度，提高財政收支信息披露力度，建立健全債務風險的防范和預警機制，加強債務風險監控。對地方政府而言，硬化地方政府的預算約束，以透明、規范的地方債逐步替代地方平臺融資模式，降低地方政府面臨的期限錯配和由此帶來的流動性和違約風險，同時提高地方債務融資的透明度；逐步將地方政府債務收支納入預算管理，建立全口徑的地方預算體系；合理控制地方政府性債務水平，建立債務清理償還機制，創新地方政府融資模式，降低地方政府杠桿率。

從企業層面看：一些大型國有企業等融資主體對利率敏感度較低，從而降低了貨幣政策的作用，微觀經濟主體的預算軟約束限制了市場機制的作用，不利于資源的優化配置。因此，首先，要加快推進國有企業的混合所有制改革；其次，完善市場競爭環境，建立健全產品、要素和經理市場制度，充分發揮優勝劣汰的市場機制作用；再次，完善企業內部治理結構，降低委托代理成本，完善企業內部的決策過程等；最后，轉變政府職能，打破企業對政府實行軟預算約束的預期，真正實現企業財務預算硬化的目的。

從中央銀行層面看：為降低央行的軟預算約束，提高其在反危機中的應對能力，首先，應賦予中央銀行必要的獨立性，并在獨立性權力和責任約束機制之間建立起一個可信的制度性框架，以確保中央銀行正確履職；其次，完善央行信息披露制度，加大信息公開力度，提高貨幣政策透明度；再次，任何對金融機構的救助措施都必須置于嚴格的監管之下，特別是對于那些“大而不倒”的機構要相應提高監管標準，實施更加嚴格的監管；最后，放寬民營銀行、小型金融機構的準入管制，硬化金融機構的預算約束。

從社會保障制度來看：首先，要吸取發達國家高福利制度導致整個社會效率低下的經驗教訓，研究合理的社會保障內容、范圍和規模，建立與中國國情和經濟發展水平相適應的社會保障體系；其次，大力發展商業性保險，構建多元化、多層次的保障體系，有效減輕政府財政負擔；最后，為緩解人口老齡化對政府財政支出的壓力，在充分考慮從事有效工作的平均時間與平均壽命的基礎上，適當延遲退休年齡。

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(責任編輯 劉志煒)

Soft Budget Constraint, Balance Sheet Vulnerability and Debt Crisis

CHANG ZhongZe LIU ChanChan

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

Based on comparing causes of some important debt crises in history, the paper researches inner logical relationship among the soft budget constraint, balance sheet vulnerability and debt crisis. Soft budget constraint is the institutional reason of debt crisis which including the fiscal discipline laxity, limited liability and bankruptcy reorganization, deposit insurance system, lender of last resort, and social security safety. Finally, the paper puts some suggestions on hardening budget constraint and realizing economic sustainable development from the perspective of government, enterprises, central bank and social security system.

soft budget constraint; balance sheet vulnerability; debt crisis

2015-12-25

昌忠澤(1968-)，男，湖北仙桃人，經濟學博士，中央財經大學財經研究院研究員，博士生導師。 劉嬋嬋(1980-)，女，湖南湘潭人，中央財經大學經濟學院博士生。

本文為教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目“中國經濟發展新常態的內涵、特征及其演變邏輯研究”(15JZD0011)的階段性成果之一。

F113

A

1001-6260(2017)01-0058-09

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.01.006