人民幣加入SDR貨幣籃子及其影響

王軍輝

·本 刊 專 論·

人民幣加入SDR貨幣籃子及其影響

王軍輝

加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子是人民幣國際化進程中的重要里程碑，將顯著提升人民幣的公信力和國際影響力。由于SDR自身在支付結算功能上的不足，短期看人民幣很難從入籃SDR獲得在國際貿易與金融體系中使用頻率和金額的增加；從長期看入籃SDR有助于穩定跨國資本流動，推動國內金融市場對外開放，擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，資本市場有望獲得近6萬億元的海外新增配置。

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自2016年10月1日起，人民幣正式被納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)，與美元、歐元、日元和英鎊一起組成貨幣籃子。受此影響，國內金融市場對外開放進程將明顯提速，匯率彈性有望持續增強，資本流動監測能力也將不斷提升。長期看，將推動國內金融改革深化，促進人民幣進一步國際化。

一、SDR及其歷史沿革

(一)SDR的誕生與發展

隨著20世紀60年代末“特里芬難題”的顯現，開始涌現出對美元“過度特權”的質疑。為保證美元在國際市場上的供應，美國需長期維持國際收支逆差，隨著時間推移，美元貶值的壓力會逐漸加大；但美元又與黃金掛鉤，幣值需保持穩定，這又需要美國糾正國際收支逆差，美元供給則會進一步減少。這樣的困境引發了世界各國對美元與黃金兌換可持續性的懷疑，紛紛試圖提出改革方案改變現狀。

1964年4月，比利時提出通過IMF增加成員國自動提款權的折衷方案。奧沙羅工作組接受了比利時的方案，初步同意“創立新的儲備資產”，隨后修改形成了特別提款權的框架方案。該方案于1967年9月IMF年會獲得理事會通過，1968年3月提出協定修改方案，但由于法國等繼續堅持以黃金為基礎的儲備貨幣制度拒絕簽字，IMF協定的修訂被擱置。

1968年年初，美元危機再次爆發，美國無力維持每盎司黃金35美元的官方價格，宣布不再按每盎司35 美元的官方價格兌換黃金，金價自由浮動，但各國政府仍以官方價格結算，金價出現“雙軌制”，美元儲備貨幣的地位受到嚴重沖擊。在此背景下，提供充足的流動性和儲備成為國際貨幣體系的重大任務，與SDR儲備貨幣方案相關的IMF協定修訂于1969年7月獲得通過。1969年8月，IMF正式推出特別提款權。

美國從緊的貨幣政策收緊了全球流動性，1970—1972年IMF首次發行SDR共93.148億單位，按會員國的基金份額比例進行分配，其中美國最多為22.94億單位，占比24.63%。最初發行時一單位等于0.888克黃金，與當時的美元等值。1979—1981年，由于美元在1978年10月對主要貨幣出現恐慌性暴跌，SDR進行了第二次分配，總共121億單位。為緩解2008年金融危機帶來的流動性緊張，2009年8月和9月，IMF分別進行了普通分配和特別一次性分配。截至目前，IMF對SDR的累計分配額約為2041億SDR(約合2801億美元)，中國SDR累計分配額為69.897億SDR，占比約3.43%。而目前全球外匯儲備規模約為10.94萬億美元，SDR在全球外匯儲備中僅占2.5%。

(二)SDR貨幣籃子的變遷

SDR成立初期，價值由黃金決定，規定35特別提款權單位等于1盎司黃金，即與當時美元黃金官方價格等值，即SDR貨幣籃子只有美元一種貨幣。然而隨著布雷頓森林體系的瓦解，這種僅和美元掛鉤的機制難以為繼，SDR對美元大幅升值：1971年12月18日，SDR對美元大幅升值至1.08571美元。由于以黃金定價，SDR與美元的比價持續維持在1SDR=1.2美元的高位，定值方式固化而失去獨立性。

1973年，國際貨幣體系及其相關改革委員會(C20委員會)認為特別提款權的定值方式缺乏彈性，建議用一籃子貨幣作為特別提款權的定值標準。1974年7月，IMF正式宣布SDR與黃金脫鉤，改由“一籃子”貨幣作為定值標準，并規定貨幣籃子的組成貨幣為1972年前五年中在全球商品和服務出口總額中占比超過1%的IMF成員國貨幣。當時，符合要求的貨幣有16種，貨幣權重根據商品和服務出口總額相對大小設定。IMF每天根據外匯行情公布SDR價格。1980年9月18日，IMF將一籃子貨幣精簡為5種貨幣，即美元、德國馬克、日元、法國法郎和英鎊。1999年歐元誕生，隨后從2001年1月1日起與美元、英鎊、日元一起組成了新貨幣籃子。2016年10月1日，人民幣被正式納入SDR貨幣籃子，將該籃子擴充為美元、歐元、人民幣、日元和英鎊五種貨幣組成，人民幣在籃子中的權重為10.92%，超過日元和英鎊，位列第三。與此同時，每隔五年IMF都會對SDR貨幣籃子進行例行審查并進行權重調整。

圖1 20世紀80年代至今SDR貨幣籃子的變遷數據來源：IMF，中國人壽保險(CLAMC)宏觀策略部整理。

(三)SDR的使用

SDR不是貨幣，也不是對IMF的債權，而是IMF成員國可自由使用的貨幣潛在求償權。目前，SDR僅能在官方使用，主要有價值儲藏、記賬單位和支付手段三種功能。而支付功能又有指定交易、協議交易和轉移交易三種體現方式。

指定交易中，IMF成為參與國兌換自由使用貨幣的市場。希望兌換貨幣的國家請求IMF安排匯兌，IMF將安排制定另一國家作為承兌國提供等額自由使用貨幣。雖然申請國可以要求兌換某種特定貨幣，但承兌國的義務僅限于一種或幾種貨幣。

協議交易中，SDR賬戶參與國可與其他會員國進行協商兌換，無需IMF協助指定。交易匯率可不按IMF規定的代表性匯率進行，可由雙方協商確定。除兌換貨幣外，SDR還可在經70%投票通過的前提下參與成員國間的(1)貨幣兌換安排；(2)貸款，包括提交貸款、償付本金、支付利息等；(3)遠期貿易支付；(4)國際金融結算；(5)國際金融交易的保證金；(6)捐贈等業務。

轉移交易是指IMF通過一般資源賬戶參與SDR的交易和業務。IMF可在其一般資源賬戶下持有SDR，并在有關業務和交易中使用。IMF通過成員國繳納25%的配額，成員國用SDR購回本國貨幣、繳納相關費用等方式獲得SDR。此外，IMF還可使用SDR支付利息、分派紅利。

SDR的價值一般表示為其對美元的匯率，該價值每天確定一次。匯率由倫敦市場每日中午12點籃子貨幣對美元的市場匯率與籃子貨幣的數量相乘之和計算得出。SDR對其他貨幣的匯率則由SDR對美元的匯率和美元對該種貨幣的代表性匯率套算得出。其中人民幣代表性匯率是中國外匯交易中心公布的下午4點人民幣對美元的參考匯率。

IMF每周五計算和發布SDR利率(下限為0.05%)，計算方法是SDR籃子貨幣的貨幣市場三個月期債務工具代表性利率的加權平均。人民幣入籃后，中國三個月期國債收益率作為人民幣代表性利率參與SDR利率的計算。*為滿足IMF的要求，2015年四季度以來，財政部增加了貼現國債發行量。

二、加入SDR的意義

加入SDR貨幣籃子雖能鼓勵政府和私人部門配置人民幣資產，但規模有限且不確定性較高。SDR入籃對人民幣國際化的意義更多的表現在公信力和國際影響力的提高上，在計價單位與支付結算等功能的提高上貢獻微弱。長期來看，人民幣的國際貨幣名義錨進程還需要依賴SDR在國際貨幣發展之路上的進程。

當然，政府和私人部門對人民幣的需求增長同全球經濟和中國經濟前景息息相關，在人民幣匯率貶值預期褪去進入穩定雙向波動期、外部資金可自由進出中國的開放度增加、人民幣匯率風險的對沖工具更加有效等條件的支持下，海外資金增持人民幣資產的信心將不斷增強。當然這將是一個循序漸進的過程。

從全球央行外儲的角度看來，外儲的貨幣分布情況與SDR的貨幣籃子分布情況并無直接聯系。人民幣入籃前，美元在外儲中的占比高達63%，遠高于其在SDR籃子中的41.73%。雖然人民幣在SDR籃子中占比已達10.93%，但受人民幣匯率制度等多方面影響，人民幣占外儲的比例短期內不會達到10.92%。當然除央行外儲外，主權財富基金也能為人民幣資產的增加做出一定貢獻。根據美國主權財富基金研究所資料，全球排名前10位的主權財富基金總規模約9萬億美元。但這些主權財富基金不一定會在短期內追隨SDR貨幣籃子的步伐而增配人民幣資產。因此，人民幣加入SDR的短期外儲“增量配置”，效應不會十分明顯。

從計價單位角度看，除全球央行外，IMF等國際組織管理著以SDR計價的資產，這些需按SDR籃子的貨幣權重來進行資產配置。然而考慮到SDR總額僅占所有外儲的2.5%，短期內人民幣流入資金在所有外儲的0.25%左右，規模不及300億美元，真正能為人民幣需求帶來的提振作用有限。

從支付手段角度看，SDR的使用范圍囿于官方國家間的自由貨幣兌換與和IMF間的相關業務，私人部門無法參與，對人民幣在世界支付手段中的地位提升不大。另一方面，即使是在僅有的結算用途中，SDR也受到了諸多限制，IMF明確規定SDR的分配原則上以成員國在IMF一般資源賬戶下的配額為基礎。當成員國用SDR換外匯平衡國際收支或償付貸款時，該數額需以該國累計SDR配額3倍的等值貨幣額為限。成員國兌換時可以自由選擇貨幣種類，無需按貨幣籃子的比重兌換10.93%的人民幣，甚至也可以通過協商兌換貨幣籃子組成以外的貨幣種類。因此，加入SDR并無促進全球即期結算中增加人民幣的機制。

人民幣加入SDR貨幣籃子短期內無法對人民幣的國際化進程起到實質性的推動作用，長期來看能很好提升人民幣的公信力與國際影響力，即“被認可”。然而一國貨幣的國際化除被認可外，還需具有“有需要”“可獲得”等條件。“有需要”表現在世界范圍內的貿易與金融聯系中的計價與支付工具上，這樣的貨幣需要具有幣值穩定與普遍接受性的特點，由于SDR在支付結算功能的弱勢，人民幣難以僅通過SDR入籃就實現“有需要”。“可獲得”主要表現為資本市場的開放與貨幣須具有的良好流動性，而目前人民幣在貿易計價、國際金融計價與官方外匯儲備的全球占比計算得出的國際化指數僅為3.6，美國為54.97，歐元為23.71。未來人民幣在“有需要”“可獲得”的實現上還有很長的一段路要走。

值得一提的是，未來SDR如能取代美元發展為超主權貨幣，人民幣將享受鑄幣稅、儲備資產地位等權益，并將成為國際貨幣體系新的名義錨。然而SDR由于自身在發行準備機制、信用背書等方面的欠缺而一直未能如愿在國際貨幣的道路上取得長足進展，這也就意味著人民幣成為新國際貨幣名義錨任重而道遠。

三、人民幣入籃SDR對經濟與資本市場的影響

(一)對經濟的影響

1.穩定跨國資金流動、降低金融風險

成為SDR儲備貨幣的國家在金融危機期間，資金流動的穩定性更高。我們看到，韓國在1997年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機期間，其國際儲備規模和國內生產總值(GDP)增速都出現了大幅下降；資本和金融項目順差快速減少。再看作為SDR儲備貨幣的日本和歐元區，金融危機期間，資金流出這兩個地區的幅度較小，它們甚至能成為資金尋求避險的地方。多數新興經濟體在美元大幅升值期間，暴露出通脹水平顯著攀升、貨幣大幅貶值以及資金嚴重外流等問題，最終引發金融危機。加入SDR有助于人民幣逐步成長為全球重要的儲備貨幣，緩解危機時期的資金外逃，資金進出的穩定性提升也將有助于國內貨幣政策和財政政策發揮效果。

圖2 1995—2016年韓國經濟增速、外匯儲備和國際收支變化數據來源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

圖3 1995—2016年日本和歐元區國際收支變化數據來源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

2.加快人民幣清算和結算系統培育進程

2015年10月，人民幣跨境支付系統(CIPS)正式上線運行，為境外機構開展人民幣業務及相關業務的清算和結算提供便利。此后，人民銀行進一步明確了境外央行類機構在境內商業銀行開立人民幣賬戶的相關規定。目前，離岸人民幣清算銀行已拓展至美國、德國、法國、英國、加拿大等全球22個國家和地區。其中，2016年9月期間央行宣布正式設立人民幣業務美國清算行，這對于人民幣國際化有著重要意義。此外，中國還與意大利和俄羅斯訂立了人民幣雙邊互換協議，也將有助于人民幣離岸市場未來健康發展。

3.推動國內證券市場、銀行間債券市場和外匯市場對外開放

為進一步對外開放境內投資渠道，中國繼續通過增設人民幣合格境外投資者(RQFII)額度、啟動滬港通、開放銀行間債券和外匯市場等措施鼓勵外部資金進入中國金融市場。(1)拓寬股票投資通道。2011年12月和2014年11月，中國相繼啟動了RQFII和人民幣合格境內機構投資者(RQDII)機制，至2016年10月底，QFII投資額度為844.38億美元，RQFII投資額度為5723.04億人民幣。2014年11月啟動滬港通，為跨境證券交易增設渠道，至2016年10月底，滬股通累計凈買入上海證券交易所股票1624.75億元，港股通累計凈買入香港交易所股票2750.19億元。2016年12月5日深港通也正式啟動開通，與倫敦證券交易所的互通在研究之中。人民幣加入SDR有利于更加國際化的多層次資本市場的形成，以人民幣計價的股票將成為全球基金資產組合不可或缺的一部分，有望逐漸獲得全球投資者的關注。(2)央行陸續出臺多項政策，放寬境外機構投資者投資銀行間債券和外匯市場。目前，已有43家境外央行類機構進入銀行間債券市場，27家境外央行類機構進入銀行間外匯市場，各類境外參與者不斷豐富。央行也表態，繼續推動債券市場規則與國際接軌，完善交易機制安排，探索境內外交易平臺、清算結算機構等基礎設施的合作，努力提高人民幣資產以及SDR計價資產的市場規模和流動性，積極為國內外發行人和投資人籌集和配置優質資產搭建良好的平臺。

表1 中國金融市場對境外投資者開放的相關政策

2010.8央行宣布允許境外央行、貨幣當局、境外人民幣清算行等進入銀行間市場債券投資。2011.12RQFII出臺,允許基金和證券公司的香港子公司可運用其在香港募集的人民幣資金投資于境內證券。2013.3央行、銀監會、外管局修改RQFII試點辦法,擴大試點范圍,允許QFII投資銀行間債券市場。2015.6取消了境外央行、國際金融組織、主權財富基金投資中國債市的額度限制,并將其投資范圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。2015.9允許境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金自由進入中國銀行間外匯市場,自由選擇代理人,進行匯率風險對沖,外匯兌換不受額度限制,并可獲得更全面的市場數據。2016.2中國債券市場全面向境外投資機構開放,在中國境外依法注冊成立的各類金融機構,上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品,以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等中國人民銀行認可的其他中長期機構投資者,均可投資銀行間債券市場。2016.4人民銀行發布《境外央行類機構進入中國銀行間債券市場業務流程》和《境外央行類機構進入中國銀行間外匯市場業務流程》。 數據來源:CLAMC宏觀策略部整理。

4.促進人民幣在跨境貿易和投資中的使用

2009年7月，中國正式啟動跨境人民幣結算試點，并逐步擴大試點范圍，直至完全開放境內外貿易結算。2016年9月，跨境貿易人民幣業務結算金額為4526億元，占國際貨物和服務貿易借貸方合計的18%左右。2011年1月和10月，中國分別啟動了境外直接投資人民幣結算和外商直接投資人民幣結算工作。2016年9月，人民幣直接投資結算業務量達到2615億元。可以看到，人民幣跨境結算近年來顯著增加，2015年四季度以來跨境結算規模有所下降，主要受到人民幣匯率在持續強勢后短期面臨貶值修復的壓力。未來，隨著國內經濟支撐人民幣匯率達到新的穩定雙向波動區間時，人民幣跨境貿易和直接投資的使用規模將繼續穩步增長。

圖4 2012年1月—2016年7月人民幣在跨境貿易和投資中的使用情況數據來源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

當然，我們依然需要做好防范風險的準備。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，資金流進、流出的雙向活動會大幅增加，需要防范資產泡沫的形成。通過考察日本我們發現，在日元列入SDR籃子之際，正是日本經濟從高速增長階段轉向中速增長階段的時期。日本央行為保持經濟的中速增長水平而采取了過度寬松的貨幣政策，在日元大幅升值和金融自由化快速推進的影響下，催生了資產泡沫并最終帶給日本“失去的三十年”。當前，中國正處于經濟轉型階段，經濟增長正從高速邁向中高速的新常態，各項改革政策處于逐步推進過程中。近期，政府穩步推進金融領域各項去杠桿工作，政治局會議強調“抑制資產泡沫從而防范經濟金融風險”，正是針對資金流動帶來的挑戰提前做好布局。

(二)對資本市場的影響

人民幣加入SDR貨幣籃子將有效推動我國債券市場長期健康發展。以日元為例，日元在1974年與16種貨幣一同被納入SDR一籃子貨幣，初期份額僅在7.3%左右；1980年IMF簡化SDR貨幣籃子為美元、德國馬克、日元、法國法郎和英鎊5種貨幣，日元權重大幅上調至13%；隨后的15年里，日元權重又經歷了三次小幅上調維持在歷史最高的18%水平。日元權重1981年顯著上升后，日本債券收益率在1981—1985年呈現震蕩下行的趨勢，10年期國債收益率由1980年末的8.86%降至1985年末的6.14%。日本債券牛市的出現，一方面受益于1980—1985年貨幣政策寬松，另一方面也受益于日元SDR權重增加以及日元國際化。日元SDR權重增加以及日本央行逐步撤銷日元外匯交易的相關限制，大大促進了資本項目的開放，日元成為排名前列的交易貨幣、貿易貨幣和儲蓄貨幣，日本債券市場也逐漸獲得國外投資者的認可。

圖5 1973—2020年SDR籃子中日元權重變化數據來源：IMF，CLAMC宏觀策略部整理。

圖6 1980—1990年日本國債收益率走勢數據來源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

一方面，人民幣成為SDR籃子貨幣后，全球央行將顯著增加人民幣儲備規模，而全球央行外匯儲備中配置債券的比例又極高，預計未來全球央行配置我國債券的資金規模有望大幅上升。比較全球央行外幣資產儲備結構與SDR貨幣籃子中各幣種的構成，除美元在全球央行外匯儲備份額顯著高于其在SDR貨幣籃子中的權重外，歐元、英鎊、日元在全球央行外匯儲備中的份額大致為其在SDR貨幣籃子權重的1/2。此次SDR貨幣籃子調整后人民幣份額在10.92%，保守估計未來全球央行配置人民幣資產的比例將會升至4%～5%，為中國債券市場帶來的增量資金有望達到2500億～3000億美元，折合人民幣1.67萬億～2萬億元。另一方面，人民幣國際化帶來的私人部門債券投資亦不容小覷。從入籃SDR各貨幣所在國的債券市場情況看，國際化程度最低的日本債券市場近五年海外機構持倉占比也在10%左右。目前中國債市境外投資者持倉規模剛剛超過7000億元，境外機構持倉占比不到1.2%。保守估計，如果未來中國債券市場中境外投資者占比升至5%～6%，境外私人機構投資者對中國債市的新增配置總規模有望達到3萬億元。綜合而言，全球央行與私人機構投資者未來新增人民幣債券配置合計將達到近5萬億元。

圖7 全球央行外匯儲備占比與SDR籃子權重對比數據來源：IMF，Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。注：全球外匯儲備中人民幣占比數據缺失，IMF將從2016年四季度起定期公布人民幣在全球央行外儲中的占比。

人民幣加入SDR對股票市場短期影響有限，中長期影響深遠。仍然以日本為例，日元加入SDR后，日本股票市場在1974—1975年創下階段低點，隨后市場從1976年開始上行，一直到1979年才創出自1973年以來的新高。整體上看，自日元1973年加入SDR后的9年里股市并未出現爆發式增長，整體保持平穩慢牛，日經225指數維持在7000點左右。1981年，日元在SDR中的權重提高，日本股市經歷最大的泡沫，最高點位相對加入SDR時上漲8.28倍。后續日元SDR權重兩次調升，股票市場均未出現明顯上漲。整體看，在日元加入SDR的短期內，日本股票市場并無明顯表現，后續股指高點距離日元初次加入SDR的時間跨度長達16年，期間日本股市基本面已發生重要變化，產業結構升級及日元升值等因素均對股市產生影響，日元加入SDR只是助推日本股市向好的因素之一。

短期看，美聯儲于2016年12月15日加息25個基點，且加入SDR后造成短期維穩預期減弱，人民幣匯率將面臨較大貶值壓力，影響國外資金配置人民幣的規模及速度；管理層仍將有序引導資本市場去泡沫。A股當前高估值存在剛性，外資進入改善流動性的可能性較小。未來一段時期，在人民幣保持對美元匯率相對穩定的條件下，套利資本外流會減緩甚至回流，有助于改善國內流動性，對國內股市形成重要支撐。

中長期看，加入SDR將帶來人民幣國際認可度的顯著提升，有利于降低人民幣資產的國別風險溢價，可逐漸滿足海外資金的長期配置需求。根據渣打與安盛投資對關于市場資金需求的測算，預計到2020年，全球將有至少1萬億美元的外幣資產轉換為人民幣金融資產，若以10%的股票占比計算，未來約有1000億美元的股票配置需求，折合人民幣6000億～7000億元，不排除伴隨中國經濟轉型升級取得成功，會對國際資金形成更大吸引力，帶來更多增量資金。與此同時，加入SDR還為A股納入摩根士丹利資本國際公司編制的中國指數(MSCI)和富時指數體系提供支持，這是人民幣納入SDR對股票市場最直接的影響。目前預計中國股票將在MSCI指數中占5%的權重，在MSCI新興市場指數中占37.5%的權重，粗略估計將帶來潛在資金流入規模約210億美元。以A股納入MSCI為契機，外資將有望與社保、保險和養老金等長期資金共同重塑我國資本市場投資者結構，市場波動率將趨于穩定。

綜上所述，加入SDR意味著人民幣國際化進程的加速，而國內資本市場將從中極大的受益。對于債券市場而言，無論是各國央行，還是海外私人投資機構，都會將國內債券市場作為其全球化配置的重要場所，安全性和流動性是其最重要考量，從而為國內債券融資主體帶來低成本的國際資本，助力國內經濟增長。對于股票市場而言，盡管短期影響不大，但中長期而言，將不但受益于長期、穩定的國際資本流入，而且還將在對外開放的過程中，改善投資者結構，完善監管制度，促進市場健康發展。

責任編輯：沈家文

王軍輝，中國人壽保險(集團)公司首席投資官，中國人壽資產管理有限公司黨委書記、總裁，國壽投資控股有限公司黨委書記、總裁。