基于我國證券市場環境下的企業IPO時機選擇探究

摘要：以1993-2015年我國A股市場有色冶煉加工行業企業為樣本，深入研究企業在首次公開募股時，內外部因素對其上市后長期表現的影響，以此反證企業相對較好的IPO時機。結果表明：企業IPO時私募要求的風險溢價和資本結構中負債比率對企業長期表現有比較明顯的負向影響，影響的顯著性會隨著時間推移逐漸減弱；宏觀經濟形勢影響不顯著，且單個因素的影響很難明確；市場條件對企業股票持有收益率有顯著負影響。由此我們認為，企業IPO時機更多要根據企業內部因素和市場因素進行選擇，私募要求的風險溢價相對較低的時期、資本結構中負債比率相對較低的時期、證券市場相對高漲的時期是相對更好的IPO時機。

關鍵詞：IPO時機選擇；證券市場；企業內因；宏觀因素；市場條件

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：ADOI：10.3963/j.issn.16716477.2017.01.0010

IPO是股權融資的一種重要方式，也是企業基于自身成長、經營狀況、資本結構、未來發展機會等綜合考量作出的一項重大決策，其不僅滿足企業在某一時刻投資、擴張等生產經營活動產生的資金需求，而且為企業后續證券發行等進一步融資活動鋪平了道路，對于企業未來的經營業績、發展前景、管理結構等都具有重要影響。同時，企業IPO融資效果受企業自身發展狀況、外部經濟環境等因素的共同影響，這又會對企業IPO后的經營業績表現、資本市場表現等產生重要影響。因此，選擇一個好的時機進行IPO對企業所有者和管理層是個不小的挑戰。

一、文獻綜述

企業作出上市決策最基本的動機顯然是為了獲取更大收益。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[1]通過比較研究企業在銀行貸款和公開交易債券之間的選擇，指出企業在融資方式選擇時更多是考量各項成本，全面比較利益大小。Vojislav Maksimovic和Pwgaret Pichler[2]指出，企業上市必須面臨對外公布技術等機密信息的弊端，但同時能在一定程度上增強企業債權人、客戶、供應商以及投資者對企業信息的了解，如果成為行業內第一家上市的企業，還很有可能獲得先入優勢。企業進行IPO與否，是對這些因素綜合考量最后作出利益最大化選擇的結果。

市場時機最早見于Jeremy C. Stein[3]關于非理性條件下的理性資本預算研究。其認為，在企業股價被高估時，股權融資成本較低，企業所有者和管理層會通過增大股票發行量從中獲利；在企業股價被低估時，企業所有者和管理層會進行股票回購。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler[4]研究發現，在有限理性和市場不完善條件下，企業所有者和管理層會利用市場上短暫出現的低成本融資機會，選擇企業股票價值被高估以及內外部信息不對稱程度較低的時機上市，實現企業股東利益最大化，并對企業資本結構產生影響。由此，市場時機理論正式登上了歷史舞臺。

有學者從企業自身出發，對企業IPO選擇進行研究。如Marco Pagano， Fabio Panetta和Luigi Zingales[5]認為，企業規模和市賬比會對企業上市可能性產生重要影響。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]認為，企業選擇上市的臨界點是公開證券市場上投資者因信息不對稱帶來的成本與私募要求的風險溢價相等的點，同時，由于IPO過程中存在固定成本，公開上市是企業規模增長到一定程度后的選擇。Thomas J. Chemmanur等[7]的實證研究發現，產品市場上的市場份額、行業競爭力、資本密集度、流動性風險等對企業上市可能性具有顯著影響；面臨相對更少信息不對稱以及投資項目被外部投資者低估的企業更可能上市；企業的IPO一般出現在生產率周期的最高點。Daniel Ferreira等[8]研究發現，私營企業更傾向于進行創新項目投資，而公開上市企業傾向于選擇常規項目進行投資或保留現金，企業最合適的上市時機應該是當企業成功進行了技術創新的時點。也有學者側重于研究外部因素對企業IPO時機選擇的影響。Hyuk ChoeRonald W和 MasulisVikram Nanda[9]等學者普遍認為，歷史上企業選擇上市和股票發行往往是在經濟周期的擴張階段，此時企業面臨相對更低的信息不對稱逆向選擇成本，更好的投資機會和更低的不確定性。Aydogan Altla和Johan Sulaemanb[10]將機構投資者納入到研究中來，發現企業IPO時機選擇是在股票市場高收益和機構投資者強勁需求共同作用下形成的，當沒有機構投資者的強勁需求相配合時，股票市場高收益對企業股票發行幾乎沒有影響。

國內對IPO的研究本身起步較晚，且大多集中在抑價發行和熱銷市場方面，對IPO擇時的理論和實證研究不多。張利兵等[11]學者基于不確定性條件和行業周期以及實物期權理論，對IPO時機選擇進行討論。邵新建等[12]學者更多考慮政府在IPO擇時中起到的作用。

從國內外研究現狀來看，對于IPO擇時，國外學者更多地基于Malcolm Baker和 Jeffrey Wurgler[4]等學者提出的市場時機理論進行實證研究，檢驗企業IPO的促成因素以及市場時機對企業資本結構的影響。國內學者更多側重于從政府這一主體的影響出發進行研究，在一定程度上較少關注企業擇時的重要性。本文重點從企業擇時的角度出發，結合我國證券市場以及上市公司特點，通過實證檢驗企業IPO時所面臨的內外部條件因素與企業上市后長期表現的關系，從而探索對企業有利的IPO時機，這種研究方式在國內現有的IPO時機研究中比較少見。另外，本文在數據搜集和整理過程中發現不同行業間企業存在非常顯著的差異性，因而在研究中選取單一行業進行研究，排除行業因素的干擾。

二、研究假設

（一）企業內部影響因素的研究假設

基于Vojislav Maksimovic和 Pwgaret Pichler[2]、Malcolm Baker和 Jeffrey Wurgler[4]、Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]、Thomas J. Chemmanur[7]等學者的研究，我們可以認為，企業在IPO時的企業規模、內外信息不對稱程度、私募要求的風險溢價、技術創新能力以及資本結構會對企業上市后的長期表現產生影響，從而影響企業IPO時機選擇。由此，我們提出如下假設：

假設H1.1：企業IPO時的規模對企業上市后的長期表現具有顯著影響。

假設H1.2：企業IPO時的內外部信息不對稱程度對企業上市后的長期表現具有顯著影響。

假設H1.3：企業IPO時私募要求的風險溢價對企業上市后的長期表現具有顯著影響。

假設H1.4：企業IPO時的資本結構對企業上市后的長期表現具有顯著影響。

假設H1.5：企業IPO時的技術創新能力對企業上市后的長期表現具有顯著影響。

（二）企業外部影響因素的研究假設

基于H. Choe，R.W. Masulis，V. Nanda[9] ，A. Altl，J. Sulaeman[10]等學者的研究，我們認為，企業在IPO時的宏觀經濟形勢和證券市場條件會對企業上市后的長期表現產生影響，從而影響企業IPO時機選擇。由此，我們提出如下假設：

假設H2.1：企業IPO時的宏觀經濟形勢對企業上市后的長期表現具有顯著影響。

假設H2.2：企業IPO時的市場條件對企業上市后的長期表現具有顯著影響。

三、研究設計

（一）樣本數據選取

我們在進行樣本數據收集的時候發現，不同行業間企業的財務狀況和業績表現具有非常顯著的差異。為了避免由于行業差異造成的誤差影響，同時綜合考慮各行業中企業生命周期分布、行業穩定性、樣本企業數量以及對國民經濟的重要程度等，本文選擇1993-2010年間在上交所和深交所進行IPO的有色冶煉加工行業A股企業1993-2015年業績和市場表現數據作為樣本，將收集得到的數據按IPO+0年、IPO+1年……進行重新劃分。從我們獲得的數據來看，IPO+12年之后樣本量大幅減少，因此本文只選取IPO+0年至IPO+12年的區間進行研究。本文采用的企業發行基本數據、財務數據等來自國泰安數據庫，宏觀經濟數據來自國家統計局網站，市場指數數據來自同花順iFinD金融數據終端。

（二）變量選取

1.企業內部影響因素代理變量選取?；诂F有研究成果和數據可獲得性方面的考慮，選擇總資產、企業年齡、資本密集度、資產負債率、無形資產比率分別作為企業規模、企業內外部信息不對稱程度、私募要求的風險溢價、企業資本結構、企業技術創新能力的代理變量。其中，企業年齡越大，市場上投資者越容易獲取企業的相關資料對企業價值作出準確評估，從而企業內外部信息不對稱程度越低；資本密集度相對更高的企業會面臨相對更高的現金流風險，因而會面臨私募相對更高的風險溢價要求；無形資產包含了企業專利權、非專利技術、著作權等，無形資產比較高的企業總體上具有相對更高的技術創新能力。表1 企業內部影響因素代理變量及說明，見表1。

2.企業外部影響因素代理變量選取。我們對宏觀經濟因素和市場條件因素進行研究，選擇GDP增長率、PPI增長率、工業增加值增長率以及無風險利率作為宏觀經濟形勢的代理變量，企業上市前后上證指數20日均值和漲跌幅作為市場條件的代理變量。其中，GDP增長率是衡量宏觀經濟發展水平的最常用指標；PPI增長率反映了工業生產市場冷熱程度；工業增加值增長率反映了一個國家或地區工業部門在某一時期的生產能力的提升；無風險利率體現了企業獲取資金的難易程度；上證指數以及漲跌幅是證券市場景氣與否的最直觀表現。企業外部影響因素代理變量及說明見表2。

3.企業長期表現代理變量選取。從現有研究出發，分別從市場表現和業績表現兩個方面對企業長期表現進行衡量，其中業績表現包含：盈利能力、杠桿水平、經營能力三個維度。以托賓Q值、持有收益率作為市場表現的代理變量；以總資產利潤率作為盈利能力代理變量；以財務杠桿作為杠桿水平代理變量（早年的經營杠桿數據缺失太多）；以投入資本回報率作為經營能力代理變量。企業長期業績表現代理變量及說明，見表3。

（三）模型選擇

基于企業內外部影響因素的假設和代理變量選擇，我們運用多元回歸對內外部影響因素分別進行顯著性檢驗，以IPO+1年至IPO+12年的企業長期業績表現代理變量分別作為被解釋變量，以IPO+0年的影響因素代理變量作為解釋變量。由于影響企業IPO時機選擇的因素非常復雜，在只考慮部分影響因素的情況下，回歸方程整體的解釋力度必然十分有限，而我們在此只是想通過實證研究找出顯著影響企業長期表現的因素，因此實證研究只關注各個解釋變量的顯著性水平，而不關注回歸方程整體的擬合優度和F值。

四、實證結果

（一）解釋變量相關性檢驗

我們對企業內部影響因素和企業外部影響因素分別做相關性檢驗，檢驗結果如表4和表5所示。

從結果來看，企業內部影響因素間相關性系數絕對值均在0.5以下，大部分變量間的相關系數絕對值在0.2以下，可以認為其相互獨立。企業外部影響因素中GDP增長率、PPI增長率、工業增加值增長率三者間相關性較高，企業上市前

后20日上證指數均值與GDP增長率和無風險利率有一定的相關性。

（二）企業內部影響因素實證結果

對于企業內部影響因素的回歸結果，由于IPO+11年和IPO+12年各因素幾乎都不顯著，限于篇幅不作贅述，其余實證結果如表6所示。

從實證結果看，首先，企業上市時的總資產、企業年齡以及無形資產比對企業上市后的表現影響不大，我們認為假設H1.1、H1.2和H1.5不能被接受。從我國現實來看，證券市場受政府嚴格管控，企業上市非常困難，而上市又會給企業帶來巨大的經濟和社會效益，因而我國企業的融資偏好中股權融資始終是排在第一位的，不論規模大小、年齡大小、技術創新能力強弱，只要有上市機會，絕大部分企業都會毫不猶豫地選擇上市。同時，不同規模、年齡、技術創新能力的企業獲得外源融資機會是有差異的。資產規模較大的企業具有更多的抵押擔保以及更高的信用評級，往往更容易獲得外源融資，而年齡較大的企業更利于外部資金提供者獲取其相關信息，信息不對稱程度較低，往往也更容易獲得外源融資，因此，二者與財務杠桿都是正相關的。而技術創新能力相對較高的企業通常會獲得更為廉價的外源融資，財務費用相對較低，因而財務杠桿水平較低。

其次，企業上市時私募要求的風險溢價和資本結構中負債比率對企業上市后盈利能力和經營能力均有比較顯著的負向影響。我們認為，有色冶煉加工行業本身屬于資本密集型行業，對資金鏈有較高的要求，在該行業中資產負債率和資本密集度相對較高會給企業現金流帶來較大風險，給企業經營管理造成一定困難，從而導致企業盈利能力和經營能力的相對較低，這可能在某種程度上會影響企業的資本積累與發展。同時，高資產負債率本身意味著高杠桿，因此，企業上市時的資產負債率對企業剛上市幾年的杠桿水平有正向影響是顯而易見的。由此我們認為，假設H1.3和H1.4可以被接受。

再次，企業上市時的資產負債率對企業上市后幾年的托賓Q值有比較顯著的負向影響，且影響程度隨時間推移而減弱，顯然高負債率導致的高風險使得企業市場估值相對較低，這也再次為我們接受假設H1.4提供了依據。企業上市時的無形資產比對企業上市后的托賓Q值似乎具有一定的正向影響，且這種影響在上市幾年后才呈現顯著性，這可能是由于較高的技術創新能力使得企業市場估值相對較高，但這種影響的顯著性還需要進一步驗證，我們認為這不足以作為接受假設H1.5的依據。

最后，企業上市時的內部因素對企業上市后長期表現的影響，會隨著時間逐漸減弱，這是因為隨著時間的推移，企業實際運營情況與上市時比會有越來越明顯的變化。

（三）企業外部影響因素實證結果

由于企業外部影響因素的代理變量大多是宏觀經濟變量，存在多重共線性問題，我們采用逐步剔除變量的方法進行多因素回歸檢驗。對于企業外部影響因素的回歸結果，由于企業盈利能力、經營能力以及杠桿水平三個維度的實證結果相似度很高，我們僅以營利能力這一維度的實證結果為例進行討論，實證結果如表7所示。

我們對實證結果進行分析，可以得出以下基本結論：

1.解釋變量之間的多重共線性不可能消除，雖然有很大部分解釋變量在回歸中通過了顯著性檢驗，但其估計參數及參數的正負號并不具有經濟意義，我們只能認為多個解釋變量共同對被解釋變量產生了影響，但不能明確單個解釋變量的影響作用。

2.對于企業市場表現的影響。一方面，我們可以看到企業上市時的GDP增長率、PPI增長率、工業增加值增長率以及無風險利率對其具有顯著且持續的共同影響；另一方面，企業上市前后20日的上證指數均值和漲跌幅對企業上市后每年度托賓Q值的回歸情況不具有連貫性，這看起來就更像是偶然性結果而不是顯著影響，但對企業上市后的持有回報率具有比較顯著且持續的負向影響。我們有理由認為，這種負向影響關系是顯著存在的，從現實市場來看，企業上市前后上證指數均值和收益率越高，上市后其股價下跌的空間和可能性也越大，其持有收益率自然也相對會比較低。

3.對企業業績表現的影響。我們可以認為企業上市前后20日上證指數均值和漲跌幅對企業上市后業績表現不具有顯著影響。企業上市時的GDP增長率、PPI增長率、工業增加值增長率以及無風險利率對企業上市后業績表現似乎具有一定的綜合影響，但在統計意義上不夠顯著，且單個變量的影響同樣難以確認。

另外，我們以凈資產利潤率、綜合杠桿、營業周期分別替代總資產利潤率 、財務杠桿、投入資本回報率作為被解釋變量，分別對上述兩個多元回歸進行穩定性檢驗，得出了和上述實證結果相同的結論。由此我們認為，假設H2.1和H2.2在一定程度上可以被接受。

五、結論和建議

本文研究結果表明：企業上市時的內部因素對企業上市后持有收益率無顯著影響。私募要求的風險溢價和資本結構中負債比率對企業長期業績表現有比較明顯的負向影響，資本結構中負債比率對企業上市后幾年的市場價值有比較明顯的負向影響，且影響的顯著性會隨時間推移逐漸減弱。這種負向影響可能是由于行業特點所導致，若要將此結論推廣到全行業上市企業，就需要進一步的研究。企業規模、年齡、技術創新能力對企業剛上市幾年的杠桿比率有比較顯著的短期影響，但總體上這三個因素對企業上市后的長期業績表現不具有顯著影響。

宏觀經濟形勢對企業上市后的證券市場表現有綜合的顯著影響，對長期業績表現可能有一定的綜合影響，但不夠顯著。并且無論對證券市場表現還是對業績表現，單個因素的影響都很難明確。市場條件對企業長期業績表現不具有顯著影響，對企業股票持有回報率具有顯著且持續的負向影響。

根據以上研究，我們認為對于企業的IPO時機來說可以作到以下幾點：首先，企業上市時的宏觀經濟形勢對其上市后的業績表現具有復雜但顯著性程度不高的共同影響，企業在進行IPO時機選擇時可以綜合考慮現實中的多種宏觀經濟因素，選擇對企業長期經營有利的上市時機；其次，由于我國股票市場的不完善，同時股票發行價格受到政府嚴格管制，企業股票在二級市場上的表現更多直接取決于投資者的情緒，與企業業績表現相關程度很低，企業上市時的市場條件對其上市后業績表現不具有顯著影響，只會影響企業股票的持有收益率，但由此可以看出，當市場高漲時企業能以相對更高的價格發行股票募集更多資金，因此對企業而言，市場高漲期是相對更好的IPO時機；再次，在我國經濟大背景下，上市對企業的重大利好使得企業出現一窩蜂爭相上市的情況，在這其中不乏很多企業完全不考慮自身所處的發展階段，從成立的第一天起就尋求一切可能想要公開上市；最后，雖然我國企業自主選擇上市時機的能力有限，且市場不規范條件下公開上市帶來的多重利好使得很多企業不顧一切爭相上市，但從我們研究的結果來看，至少在特定行業，企業IPO時私募要求的風險溢價和資本結構中負債比率對企業長期表現有比較明顯的負向影響，私募要求的風險溢價相對較低的時期、資本結構中負債比率相對較低的時期、證券市場相對高漲的時期是相對更好的IPO時機。

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（責任編輯王婷婷）