美國金融自由化的“特朗普”式革命

黃偉

應金融危機而生的《多德-弗蘭克法案》

《多德-弗蘭克法案》全稱《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》，它伴隨2008年全球金融危機而生，肩負著后危機時代美國金融行業“去杠桿”的使命。《多德-弗蘭克法案》被認為是20世紀30年代以來美國改革力度最大、影響最深遠的金融監管法案。該法案旨在通過改善金融體系問責制和透明度，促進美國的金融穩定、解決“大而不倒”問題、保護納稅人利益、保護消費者利益。

在過去的數十年里，美國的投行在高杠桿的金融衍生品自營業務上大規模擴張，杠桿的運用成為投資銀行獲利的重要途徑。

所謂杠桿，是總資產與所有者權益的比例，從會計報表的角度來說，總資產等于負債加所有者權益。杠桿率越高，說明總資產中負債所占的比例越大。高杠桿為投資者帶來了放大后的收益，但作為硬幣的另一面，也讓投資者面臨著較大的損失風險。經濟危機中，這種放大的投資風險使得大量的投資機構陷入財務困境。貝爾斯登被摩根大通收購，美林并入美國銀行，雷曼倒閉，高盛、摩根士丹利轉為銀行控股公司。在實施一系列救市措施的同時，人們也在反思金融危機爆發并蔓延的原因。在這些原因中，監管缺位雖然并不被認為是危機的根源，但也難辭其咎。因此，加強政府對投資銀行的監管成為共識。以康涅狄格州參議員克里斯·J.多德和馬薩諸塞州眾議員巴尼·弗蘭克命名的《多德-弗蘭克法案》被認為是有可能繼《格拉斯-斯蒂格爾法案》之后華爾街最深刻的變革。

《多德-弗蘭克法案》都管些什么

簡而言之，《多德-弗蘭克法案》主要涉及了四個方面的內容，即注重宏觀審慎監管、嚴格金融監管標準、擴大監管覆蓋范圍以及強調跨機構協調監管。

其廣為人知的三大核心內容包括：1）擴大監管機構權力，破解金融機構“大而不能倒”的困局，允許分拆陷入困境的所謂“大而不倒”的金融機構和禁止使用納稅人資金救市；2）設立新的消費者金融保護局（CFPA），賦予其超越目前監管機構的權力，用于保護消費者在抵押貸款和信用卡產品等方面的權益；3）部分采納“沃克爾規則”，即限制大金融機構的投機性交易，尤其是加強對金融衍生品的監管，以防范金融風險。部分內容如下：

第一，建立新的監管協調機制。為了改變原先“雙重多頭”即聯邦和各州以及多個部門同時負有監管職責的金融監管體制帶來的“監管重疊”和“監管空白”問題，多德-弗蘭克法案設立了跨部門的金融穩定理事會，負責檢測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險，實現不同監管機構之間的信息共享與協調監管。

第二，在美聯儲下設新的消費者金融保護局，以保證美國消費者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產品時，得到清晰、準確的信息，同時杜絕隱藏費用、掠奪性條款和欺騙性的做法。該機構設立在美聯儲系統內，但保持獨立的監管權力。該機構可以監管各類銀行和非銀行機構，包括所有資產規模在100億美元以上的信貸機構和各類金融中介，而且可以獨立制定監管條例并監督實施。

第三，將此前缺乏監管的場外交易的衍生品和資產支持證券納入監管視野，大部分衍生品須在交易所內通過第三方清算進行交易。在衍生品交易方面，該法案要求銀行將農產品掉期、能源掉期、多數金屬掉期等風險較大的衍生品交易業務拆分到附屬公司。

第四，限制銀行自營交易及高風險的衍生品交易。

第五，設立新的破產清算機制，由FDIC負責，責令大型金融機構提前做出自己的風險撥備，以防止金融機構倒閉再度拖累納稅人救助。

第六，對企業高管薪酬進行監督，確保高管薪酬制度不會導致對風險的過度追求。美聯儲提供綱領性指導而非制定具體規則，一旦發現薪酬制度導致企業過度追求高風險高收益，美聯儲有權加以干預和強制中止。如果上市公司不當發放高管薪酬，SEC擁有追索權。

第七，嚴格管理和規范評級機構。制定新的嚴格規定，以保證投資顧問、金融經紀人和評級公司的透明度和可靠性。針對信用評級機構，新法案在SEC中成立專門的監管辦公室，每年提供監管報告；對評級機構要求更完全的信息披露，包括評級公司的內部運作、評級方法、歷史表現、報酬來源等等；降低評級公司與被評級機構和承銷商間的利益關聯度，對長時間評級質量低劣的機構，證監會擁有摘牌的權力。

為何廢除《多德-弗蘭克法案》成為多數人的呼聲

限制金融行業野蠻生長一直是危機后社會輿論的主旋律。然而，隨著金融危機的淡去，要求廢除《多德-弗蘭克法案》的呼聲越來越高。這個問題在美國的金融業界和監管部門都有廣泛討論。簡而言之，《多德-弗蘭克法案》并未給市場帶來過多的規范效應，而它產生的巨大的交易成本，卻很大程度上傷害了市場主體的經濟效率。

首先，非常明顯的一點是，法案使得金融機構的交易面臨過多的限制。市場參與者在進行一筆大額交易時，除了傳統上需要考慮的市場風險、信用風險，還要考慮交易本身是否逾越了沃爾克規則的限制。比如，這筆交易是否會超過沃爾克規則框定的規模限額，對沖風險的交易規模是否過大，需不需要縮減對其他交易頭寸。傳統上很多金融機構會購買石油來對沖通脹風險，但在當前特定的歷史環境下，兩者的相關性在降低，從而這種合理的對沖行為難以獲得沃爾克規則的認可。

其次，法案對銀行自營交易行為的限制有限。法案對銀行自營交易的管控，更多地體現在前面所說的交易成本提高方面，在實際交易過程中選擇何種交易品種、以什么樣的業務性質進行交易都是比較靈活的。

最后，《多德-弗蘭克法案》盡管限制了銀行等金融機構開展自營交易，但并不能保證紛繁的金融衍生品不再大量產生。金融機構狂熱的衍生品投機行為被詬病為金融危機最大的推手，最近幾年房利美出售的CAS，和房地美出售的STACR，被稱為兩房從美國按揭市場退出的良好開端。可是CAS和STACR，從結構上來說本身就是攜帶了大量風險的復雜金融衍生品。

除此以外，從擔保的有效定價來說，《多德-弗蘭克法案》無法確保政府在對各類金融機構提供保險服務時收取了公允的價格。根據里士滿聯邦儲備銀行近期更新的救助晴雨表，聯邦政府為金融公司60%的顯性和隱性負債提供了擔保，而只有這些擔保通過預付保費的形式實現完全定價后，受保機構才有動力去分散承擔那些可能危及整個金融體系的風險。但遺憾的是，從過去經驗來看，以政府對美國聯邦存款保險公司和政府資助企業的擔保為例，實現其有效定價的前景并不樂觀。

特朗普時代，《多德-弗蘭克法案》路在何方

2016年11月11日，唐納德·特朗普在其競選網站公布了初步治國政策的框架，包括“讓美國更加安全”“讓美國人重返工作”“讓政府重新為人民服務”，放松對金融系統的管制也是其中一項重要的主題。目前還沒有一份明確的文件呈現特朗普對“廢除”《多德-弗蘭克法案》的具體態度，市場更是猜測，雖然特朗普一直宣稱要放寬金融監管，但放寬的幅度和進度可能并不會如他承諾的那么大。

實際上，就目前公開渠道可以獲得的部分信息來看，特朗普團隊的重點是：廢除或修改共和黨人最想廢棄的少數幾個條款，如政府制定特定大型非銀金融機構因具有系統重要性而必須受美聯儲嚴格監管的權力。再比如，《多德-弗蘭克法案》使得監管機構可以接管破產的金融公司并對其進行清算或繼續運營，很大程度上這是政府在運用納稅人的錢為金融機構的錯誤和不規范經營埋單。特朗普政府將很可能對監管機構的這一權力進行限制。

但無論如何，《多德-弗蘭克法案》正逐漸走向它的衰退期，金融自由化也正在成為當下美國生活的一個基本主題。《多德-弗蘭克法案》的廢除是否能將美國帶入新的經濟大發展時代，抑或新的金融危機將迅速萌芽發酵，這些問題都有待時間去給出答案。

編輯：黃靈 yeshzhwu@foxmail.com