沒調整前后的EVA指標與公司價值關系的實證分析

陳璐　方立婷　孫守磊

摘 要：本文以兵器工業、兵器裝備、航天科技、航天科工四大軍工央企所屬A股上市子公司數據為樣本，分別計算了新舊計算方法即不同的平均資本成本率下的EVA，分析調整前后的EVA指標與公司價值之間的關系。研究發現：調整后的EVA與公司價值的衡量指標市場增加值（MVA）之間的相關性更加顯著，因此得出結論調整后的EVA能夠更好地反映公司的價值。

關鍵詞：EVA；EVA指標；公司價值

一、引言

1.研究背景

一個企業能否實現管理方面的目標取決于很多因素，其中非常重要的就是對企業自身經營業績的考核。依靠每股收益、凈利潤等傳統的財務指標來進行業績評價已經不再能適應當前企業發展的需求。這是因為這些傳統財務指標存在著一定的弊端：首先它們都是對過去的經營活動在財務方面的評價；而且這些指標都沒有將權益資本成本作為評價的一方面納入考慮。EVA就是為了克服傳統財務指標的缺陷而應運而生的，EVA考慮了權益資本成本，而且會利用一些調整項將公司經營業績的水平盡可能真實地還原出來，能夠更準確地反映公司創造價值的能力。2007年國資委幵始鼓勵央企使用EVA指標來衡量自身的經營業績，2010年則迅速在中央企業中全面執行《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法（國資委令第22號）》，并且EVA指標在總體衡量經營業績時所占的比重高達40%。央企經營業績考核辦法的出臺一方面推動了EVA指標在我國企業業績評價中的應用，另一方面則引起了人們對于EVA指標的廣泛關注。2010年-2015年央企業績考核用到的EVA指標采取暫行辦法中的指標計算方法，2015年年底國資委發布了新的EVA指標計算方法并且在2016年開始全面實施。

新的計算公式相對于舊的計算公式主要是在平均資本成本率上做出了重大的調整，不再采用過去單一而固定的資本成本率。新的計算方法相較于舊的計算方法是否更有助于衡量企業的業績和價值是我們希望了解的。

本文采用實證研究的方法，對比了兩種核算方法哪一種更有助于企業價值衡量，以期能夠為EVA指標計算方法的不斷改進提出新的建議。

2.相關文獻回顧

國內外在EVA方面的研究都已經有了長足的發展，主要分為規范研究和實證研究。規范研究主要集中在研究EVA計算公式中的調整項以及EVA有效性的價值分析。實證研究主要是通過股票市場上上市公司的數據來驗證EVA作為業績評價指標的優越性。

從目前的研究現狀來看，通常用市場增加值（MVA）作為公司價值的衡量指標，市場增加值（MVA）定義為公司總市場價值與投入總資本的差額。

MVA代表一家公司從創立至今，包括保留盈余在內，投資人投入的現金和現在股東以市價出售股份所回報的現金差異，顯然，MVA是公司管理層在其經營過程中為投資者創造的額外價值總額，它包含了經理人員有效運用企業資源的能力以及企業長期發展前景的市場評價，因此，與EVA相比MVA反映的是一種長期的，外部市場的業績評價方法。

二、研究設計

1.樣本選取及變量定義

（1）樣本選取及數據來源

本文選取了兵器工業集團、兵器裝備集團、航天科技集團、航天科工集團四大軍工央企中在我國A股上市的控股子公司作為分析樣本，并且采用了這些上市公司2013年-2015年三年的數據。本文分別在國泰安數據庫和銳思數據庫中提取了所需要的數據，根據國資委出臺的EVA的新舊計算方法，將34個樣本2013年-2015年三年間的EVA分別進行了測算，剔除了某幾個企業異常年份的數據，得出了如表1的樣本構成：

（2）變量定義

①被解釋變量。本文的研究目的就是比較不同計算方法下的EVA指標哪一個與公司價值相關性更高，因此以經濟增加值（EVA）為被解釋變量。將不同計算方法下的EVA分別帶入研究模型。

②解釋變量和控制變量。本文以市場增加值（MVA）作為衡量公司價值的解釋變量，又選取了來自經營業績考核及影響EVA的重要財務指標，包括每股收益、凈資產收益率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、營業收入增長率以及資產負債率作為控制變量。

2.研究模型及研究假設

（1）研究模型

①配對樣本T檢驗

將2010年-2015年采用的方法計算得出的樣本2013年-2015年的EVA指標與2016年采用的新的方法計算得出的樣本在相同時間段的EVA指標作配對樣本T檢驗，觀察在修改了平均資本成本率的計算方法以后，EVA的數值是否得到了顯著變化。

②回歸模型

將2010年-2015年采用的方法計算得出的EVA指標與2016年采用的新的方法計算得出的EVA指標代入方程中，得到兩個模型，然后在此基礎上根據R2的大小進行判斷。由于解釋變量相同，因此R2最大的模型就是解釋變量能夠詮釋被解釋變量最好的模型。

（2）研究假設

①本文認為，采用2016年新的EVA指標計算方法計算出的EVA與之前用固定的資本成本率計算的EVA有較大的差距，因此提出如下假設：

H0：新方法計算出的EVA與舊的方法計算出的EVA具有顯著差異。

②根據目前EVA與MVA研究的結果可知，二者之間存在顯著的相關關系。因此，新舊計算方法計算出的EVA二者哪一個與MVA的相關關系更強則哪一個在評價公司價值方面具有更大的意義。據此提出兩個對立的假設：

H1：新的計算方法計算得出的EVA與MVA更相關；

H2：舊的計算方法計算得出的EVA與MVA更相關。

三、實證分析結果及解釋

本文利用SPSS Statistics20進行配對樣本T檢驗、相關性分析和回歸分析。

1.配對樣本T檢驗結果與解釋

本文將選取的樣本分別重新用新的和舊的計算方法計算得出了34個公司在2013年到2015年的EVA并且剔除了異常數據，得出可以配對的95對數據進行了配對樣本T檢驗，見表3～4：

表4是對配對樣本T檢驗的分析，可以清楚地看到兩配對樣本在95%的置信水平下雙尾顯著相關（0.003顯著低于0.05）。這充分說明了采用新的計算方法也就是采用根據企業自身情況測算的平均資本成本率下的EVA與采用固定的資本成本率計算出的EVA相比具有顯著的差別，可以接受H0假設。

2.回歸分析結果與解釋

（1）相關性分析：本文首先對解釋變量與被解釋變量以及控制變量做了相關性分析，見表5：

95%的置信水平下不具有相關性。除此之外，還可以明顯看到調整后的EVA與MVA之間的相關系數為0.493且在0.01水平（雙側）上顯著相關，而調整前的EVA與MVA之間的相關系數為0.490，這也充分表明調整后的EVA與市場增加值（MVA）更加相關，即調整后的EVA更能代表公司實際的價值，從而可以接受H1假設。

（2）回歸分析：

從表6～7中可以看出，將調整后的EVA代入模型方程中時，調整后的R方是0.451，將調整前的EVA代入模型方程中時，調整后的R方是0.45。由于解釋變量相同，因此R2最大的模型就是解釋變量能夠詮釋被解釋變量最好的模型，所以MVA能夠更好地詮釋調整后的EVA指標，這個和上文相關性分析得出的結果是相同的，也驗證了H1假設即調整后的EVA能更好地反映公司價值。

四、研究結論及建議

1.研究結論

本文通過對兵器工業集團、兵器裝備集團、航天科技集團、航天科工集團所屬34家A股上市公司調整前后的EVA進行實證分析，得出兩個結論。（1）調整后的EVA與調整前的EVA相比具有明顯的差異，這主要是由于調整后采用了企業個性化的資本成本率，這也說明了不同企業的平均資本成本率存在著顯著的差異。因此，調整前將5.5%作為統一的資本成本率是不太合適的；（2）調整后的EVA與市場增加值（MVA）更顯著相關，故而調整后的EVA能更好地反映公司價值。因此，國資委出臺的EVA的新的核算方法是更加科學合理的，能更公平地衡量企業的經營業績。

2.建議

（1）完善股權資本成本率的計算方法

債權資本成本率以及加權平均資本成本率的計算方法的改進是對EVA指標的一個重大的完善，但是在這個過程中我們仍然可以注意到股權資本成本率并沒有發生大的改變，依然是維持在5%這一固定的水平上。如果要使加權平均資本成本率更加合理，股權資本成本率也需要根據企業自身的具體情況進行完善。在這個過程中可以采取資本資產定價模型（CAPM）。具體而言，可以采用5年期憑證式國債利率為無風險利率，市場指數平均回報率為市場回報，A股行業β系數為β系數，用這些指標根據CAPM模型測算股權資本成本率。如果股權和債權的資本成本率都能夠反映企業自身的實際情況，最后測算的EVA一定能更合理地反映公司的經營業績。

（2）逐步引導中央企業建立以EVA為導向的價值管理體系

EVA不僅是度量股東財富的一個指標，它也是一個管理工具，是建立財務管理體系及激勵計劃等一體化框架的重要指標。以EVA為導向，企業可以建立以價值為驅動的激勵和監督機制，并在相應的機制下將EVA的價值管理思想融入企業的所有重要流程和系統，從而使企業全面貫徹以價值管理為導向的管理體系。

本文認為，國資委應以業績考核為手段，引導并推動中央企業構建以EVA為導向的價值管理體系。在此過程中，將為股東創造財富的理念貫穿于企業各個層級，落實于企業的管理會計控制系統，統領企業的各項經營決策，最終形成以管理會計控制系統為基礎，以經營決策為載體，以股東價值為導向的價值管理體系。

參考文獻：

谷祺，于東智.EVA財務管理系統的理論分析[J].會計研究，2000（11）：31-36.