票交所成立：票據市場發展里程碑

鐘俊

2016年12月8日，央行牽頭籌建的上海票據交易所正式上線。票交所注冊資本18.45億元，發起人包括央行清算總中心、中國銀行間市場交易商協會、上海黃金交易所等。系統一期試點機構共43家，包括35家商業銀行、2家財務公司、3家證券公司和3家基金公司。

票交所的成立是2015年以來票據市場波動的必然產物。目前，票據市場規模持續增長，其已成為金融市場的重要組成部分。截至2016年9月末，全國未到期商業匯票余額9.5萬億元，是同期公司類信用債市場余額的55%，占社會融資規模的6.3%。2016年前三季度，累計簽發商業匯票13.6萬億元，是同期公司類信用債發行量的兩倍，金融機構累計貼現70.2萬億元。

隨著票據功能從支付向融資、投資演變，票據市場發展中的問題也逐漸顯現。金融機構受美化報表、擴大營收驅動違規借助信托計劃、過橋行、資管計劃等各類通道隱藏票據規模；票據中介通過虛假包裝、控制同業戶等多種手段擾亂市場秩序，增加了風險隱患。在此誘導下，受實體經濟及股災波動的直接沖擊，票據市場爆發了多起風險事件。1月，農行爆出39億元票據詐騙案；接著，中信銀行蘭州分行發生假存單質押開票無法兌付案，涉及資金近10億元；4月，天津銀行在港交所公布發生一起金額7.86億元的回購風險；隨后，寧波銀行公告稱，發現本行員工違規辦理票據業務，金額32億元。票據事件的集中爆發促使銀監會、央行先后下發了203號、126號、122號、224號等多份文件，但治標不治本。基于此，為求標本兼治，從根本上解決票據流通中的風險隱患問題，監管層開始考慮推動成立票據交易所以集中交易，票交所應運而生。顯然這是我國票據市場發展史上的一件大事。其作用和意義是多方面的。

票據基準利率形成。票交所上線前，票據價格形成于線下，資金價格、資產替代彈性、利潤調整、貨幣政策預期、市場供求、倉位情況等多重因素都可以對票據利率產生時點性或時段性影響。這種價格形成主觀性較強，穩定性差。票交所上線后，交易環節大幅度減少，各類因素有望被價格充分體現，從而形成公允合理的票據利率基準。

利率引導機制建立。票據市場交易體量巨大，作為重要的貨幣子市場，其是貨幣政策實施和傳導的重要平臺。票交所成立后，央行可以通過更加市場化的再貼現利率、結構化的票據種類選擇等定向引導資金流向，從而擴大實體企業融資渠道，有效促進信貸資金優化配置。

交易模式轉型。傳統票據盈利模式以持有到期和短期錯配為主。票交所成立后，票據價格形成更加公允、穩定，其資金化運作趨勢會不斷強化，票據交易將會更加依賴杠桿交易、波段交易。必要時，金融機構還可以通過票據回購進行資金融資，調節流動性。但目前看，短期內市場仍然面臨著票據轉貼現仍然被納入信貸規模的制約。

風控水平升級。票交所上線后，送票、驗票、保管、托收等交易環節將被交易所取代并集中進行。紙票取代電票、券款對付條件下，交易安全將得到極大提高。類似于“紙票換報紙”、“打飛款”等交易安全問題有望得到有效規避。

產品創新能力提升。買入返售、資管計劃等票據模式演變主要動機在于利用通道機構實現信貸資產出表進而美化監管報表。票交所上線后，場內交易更加透明、市場參與者增多，傳統出表模式已難以生存，諸如票據遠期、票據期權、票據期貨、票據利率互換、票據指數等衍生品有望被逐步推出。

票交所的成立是票據發展的里程碑事件，標志著票據市場開始向標準化電子交易邁進，其不僅能夠較好的解決紙票時代存在的違規出表、道德風險等問題，更會在價格發現、貨幣政策傳導、交易模式、風險控制、產品創新等方面為票據市場提供新的發展契機。