私募機構承接銀行“委外”是大勢所趨

孫嘉

2016年10月25日，一份《關于將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》（以下簡稱《通知》）在國內多家財經媒體廣泛傳播。根據《通知》精神：為進一步規范銀行表外理財業務，從2016年三季度起將表外理財納入廣義信貸測算。消息傳出當日，對債券市場產生瞬間沖擊，當日10年期國債收益率提升2.64BP（基點）至2.69%。市場普遍認為表外理財納入廣義信貸會引發理財規模的收縮，由于理財投資對象有近四成投資債券，所以會令債券市場承壓。

面對市場焦慮，央行研究局首席經濟學家馬駿出面回應：目前MPA仍沿用前兩個季度的“廣義信貸”口徑，表外理財并未正式納入廣義信貸范圍。盡管如此，《通知》給市場帶來的心理預期仍不容小覷。

《通知》源自商業銀行表外理財規模的急劇攀升

早在2016年7月末，中國人民銀行行長助理張曉慧就曾發表名為《央行解讀MPA熱點關注問題：如何理解宏觀審慎評估體系》的文章，表示未來MPA對表外業務的規范也會進一步加強。MPA全稱為“宏觀審慎評估體系”，是央行衡量商業銀行健康狀況的重要評估系統。“廣義信貸同比增速”是其重要指標，如果它超過M2目標增速22個百分點（大銀行則是20個百分點），也就是35%，則這項指標得分為0。

由于MPA評估體系不僅僅打分，更有獎懲制度，想要快速提升經營規模的中小銀行受其影響最重。部分小銀行開始有“彎道超車”行為，將部分資產從表內移至表外。大體看來，“表外理財”既能提升資產規模，獲得收益，又不用計入MPA考核，因此成為中小銀行規模擴充的首選工具，使得銀行理財規模增長出現分化。

根據《中國銀行業理財市場報告（2016年上半年）》顯示：截至2016年6月底，全國性股份制銀行理財存續余額10.89萬億元，較年初增長9.89%，市場占比41.46%；其次為國有大型銀行，存續余額9萬億元，較2016年年初增長3.81%，市場占比34.25%；城市商業銀行和農村金融機構的規模增長最為明顯：城市商業銀行存續余額3.74萬億元，較年初增長21.82%；農村金融機構存續余額1.44萬億元，較年初增長58.24%。由于表外理財多涉及綜合理財，而綜合理財是商業銀行投資非標的主要渠道，相比較標準化債權而言，非標杠桿高、風險大。因此，將表外理財納入廣義信貸可以間接調控非標理財，抑制資金杠桿。

但銀行經營的最終目的是提高資金報償。傳統的銀行業務是指信貸業務，在資金回報率縮水的市場條件下，銀行壞賬率一度提升，“低風險、高收益”的資產變得稀缺，這與高速增長的銀行資金規模形成不匹配，從而造成“資產荒”。在“資產荒”的壓力下，傳統信貸資產無法提供足夠的收益，銀行需要借助其他機構對不同風險的專業判斷，拓寬投資種類，解決銀行內部的投資空白。特別地，中小銀行的資管人員儲備不足，缺乏某些相關領域的投資能力，即便是資產規模達到萬億的大型銀行也難以滿足龐大的資金管理需求，委外業務應運而生。“將表外理財納入廣義貨幣”，不僅僅會對商業銀行理財規模形成影響，更會對委外業務造成沖擊。

理財資金和自營資金支持下的商業銀行委外業務

委外業務源自“授信文化”向“投資文化”的轉型。一方面可以滿足商業銀行資管分散的需求，用以緩釋“資產荒”的沖擊；另一方面可以通過與委外機構的合作熟悉新興投資產品、了解更多市場風險，進而鍛煉內部人員逐步形成獨立投研團隊。

通常來講，銀行委外業務的資金來源包含自營資金和理財資金。根據申萬宏源證券的估算，截至2016年一季度末，銀行全口徑委外規模約為27.7萬億元，相比2015年底增幅達20%（表1）。

在資金來源上，規模較小的農商行偏向于使用自有資金；規模較大的國有銀行基本使用理財資金；而規模居中的股份制銀行兩者皆有。委外的承接對象包含基金、券商和信托等機構。目前委外資金投向私募不會占很大比重，因為委外資金做盡職調查時，要求以公募基金為標準，大部分私募達不到標準。而且，很多城商行嘗試委外業務時，自身經驗不足，也會選擇與公募基金合作。

從業務模式上看，傳統的銀行委外業務主要有產品模式及投顧模式兩種。產品模式是指資金委托方通過證券公司資產管理計劃、信托計劃、基金專戶的模式與管理人進行產品合作，約定產品的投資范圍及業績比較基準。從分層結構來看，一般分為平層委外和結構化委外兩種；從投資范圍來看，均以債券作為主要的投資標的，一般會劃分為純債類、債券增強類及多資產混合類等若干種模式。

由于政策等條件限制，部分農商行等類型的金融機構的委外業務多以投顧形式落地。在該模式下，銀行委托賬戶的投資難以做資金結構分層，委外的投資范圍基本為平層純債型結構。此模式存在先天的投資范圍不足，相對而言業績收益及操作并無優勢。

在債券等固定收益類資產面臨縮水的條件下，銀行為了確保收益會逐漸加大風險偏好，相對于投顧模式而言，產品模式也就備受青睞。在各類產品模式中，信托計劃一度成為市場追捧的熱點，銀信合作不斷提升。

早在2013年末，銀信合作在全部信托余額占比僅為20.03%，而2016年6月底，占比攀升至25.38%，提升5.35個百分點（圖1）。

“理財納入廣義信貸”對銀行委外的影響

前面講到，銀行委外資金來源包含理財資金和自營資金兩部分，此次《通知》所指的“表外理財納入廣義信貸”針對的就是理財資金。筆者認為，表外理財一旦納入廣義信貸，會對銀行委外造成三方面影響。

表外理財將會收斂，城商行“通道”供給意愿減少

2016年7月的“理財征求意見稿”堪稱“史上最嚴”：要求將銀行理財業務分為基礎類理財和綜合類理財，基礎類理財可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債、央行票據、金融債和公司債、貨幣市場基金以及債券型基金等；而綜合理財業務在此基礎上，可以投資非標資產、權益類資產等。同時，銀監會規定“從事綜合理財業務的商業銀行資本凈額不低于50億元。商業銀行首次開展理財業務的，應當從事基礎類理財業務，滿三年且符合規定的，可以開展綜合理財業務”。

如此一來，以農商行為代表的小銀行若想投資非標，只能通過委外，借助大銀行的綜合理財業務或者其他第三方通道。單就借助大銀行綜合理財來講，小銀行的委外會使大銀行表外理財擴張。一旦將表外理財納入廣義信貸，就會收到MPA考核的限制，部分“大”銀行，特別是滿足發行綜合理財條件的城商行的表外理財擴張意愿就會受到限制，“通道”供給也會減少。

2016年M2目標增速為13%。根據MPA的信貸規模要求，上限為在此基礎上加22%，也就是說銀行廣義信貸增速的上限是35%。截至2015年底數據顯示，廣義信貸增速排名前20名增幅的銀行中，只有6家增速規模低于35%，最高的一家城商行增幅接近74%。在超過35%的銀行中，除一家股份制商業銀行和一家農商行外，其余共有13家城商行超標。目前許多城商行的資本充足率已經逼近紅線，如果將表外理財也計提風險資產，銀行資產規模將急速擴大（圖2）。

而對于大型銀行來講，《通知》對其資產管理業務基本沒有影響。目前大行規模增速遠低于整個行業的平均增速，據統計，上市銀行資產同比增速約10%，而全行業2016年9月份的增速約33.3%，大銀行的資產增速遠遠小于廣義信貸考核的標準。

債券價格下降，會倒逼非標及權益類資產比重

債券、銀行存款和非標資產是銀行理財的三大配置資產。截至2016年6月末，全部銀行理財產品投資各類資產余額26.39萬億元。其中，債券占比為40.42%，近年占比持續提升；現金及銀行存款配置比例為17.74%，低利率背景下占比明顯下降；非標準債權類資產配置比例為16.54%，2016年有所回升（圖3）。

2016年上半年債券收益率的下行，尤其是信用利差的大幅收縮，背后最重要的邏輯在于債券市場流動性的寬裕。同時，2016年債市流動性的寬裕并非由于貨幣政策的寬裕，而是由于居民的資金在經歷了去年股市大幅波動之后，更加關注風險，將資金投入理財產品，導致理財產品規模大幅擴張，進入債券市場。所以，理財資金的擴張是2016年債牛的最主要因素。《關于將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》，會引發表外理財規模的收縮，引發債券承壓，債券收益率提升，價格下降。正如文章開篇所講，消息傳出當日，10年期國債收益率就提升了2.64基點（BP）至2.69%。

債券市場的承壓，會降低債券在理財資金中的比重偏好。銀行出于資金回報的追求，會倒逼非標業務和權益類資產的比重。目前非標資產比重相對較低，一是前期債券等固定收益類資產表現較好，對非標的重視程度相對不足；二是監管層面對銀行理財投資非標的限制逐漸加大。

2013年，銀監會“8號文”對于商業銀行理財產品做出了嚴格規定：設訂理財產品余額為35%的上限，且不得超過銀行上年度總資產的4%。2014年，提出了“35號文”，要求本行理財產品之間不得相互交易。自此，銀行理財中的非標規模面臨下降。2012年末，銀行理財產品余額7.1萬億，其中非標產品2.99萬億元，占比約42%；截至到2015年末，銀行理財產品余額23.67萬億元，非標規模3.72萬億元，占比下降至15.73%，占比下降明顯。

同年，銀監會又下發了“127號文”，將同業業務概括為同業融資業務和同業投資業務。“堵死”了之前通過同業融資中的買入販售業務投資非標的途徑，將非標限定在同業投資的范圍內。具體地講，同業投資是指金融機構購買（或委托其他金融機構購買）同業金融資產或特定目的載體的投資行為。其中特定目的載體包括商業銀行理財產品、信托計劃、資管計劃等。前面提到銀行與信托合作的規模正在擴大，就說明越來越多的商業銀行正在企圖通過信托計劃投資非標資產。此外，固定收益類資產面臨承壓，后期債市提升動力不足，都會為非標在委外中的占比提升提供助力。

公募基金機構化之路面臨挫折

前面提到，委外的承接對象包含基金、券商和信托等機構。對于基金而言，公募基金相對于私募基金占有絕對優勢，因為公募基金常常成為銀行盡調的“標準”。正因如此，“機構化”一度成為公募基金的發展方向。

據統計，在千億規模的大型公募基金公司中，機構資金占其資管規模比重平均已達70%～80%，一些中型公司如保險系、銀行系基金公司的機構資金占比規模高達80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外資金實現規模的迅速擴張，機構資金占比能夠達到90%。據中國基金業協會披露的最新數據顯示，9月公募基金無論從規模總量還是規模增速，較8月都有明顯提升。截至9月底，公募基金資產合計達8.83萬億元，環比8月上升3057.32億元，增幅達3.59%；公募基金份額規模為8.43萬億份，較8月增加2983.23億份，增幅為3.67%。而這背后，銀行委外資金無疑是最主要的助推力量（圖3）。

2016年很多基金公司的規模增長都是靠委外資金推動的，如果央行理財新規對委外規模增長造成沖擊，那么未來基金公司首當其沖也會受到影響。同時，大部分公募基金以債基為主，迎合偏好穩健投資的委外資金。統計顯示，9月份公募規模增長最多的是債券型基金，從8月末的9866.18億元直接跨過萬億大關至

471.10億元，增幅達到16.27%（圖4、圖5）。《通知》一旦導致債市劇烈調整，對債基凈值將會造成重大打擊，引發大額贖回，相關產品進一步拋售債券，還可能導致債市出現連環踩踏效應。

與公募基金不同，私募基金在產品靈活性方面有獨到之處。即便債券價格回落，私募基金仍然可以加大權益類及其他非標資產投資，從而保證收益率。由此看來，私募基金與商業銀行委外的合作空間將會有所提升。

私募承接銀行委外機遇大增

在債券價格面臨回調，債券型公募基金有可能丟失機構訂單的前提下，私募基金與商業銀行及其他機構的合作空間有望提升。特別地，近年來私募基金管理規模高速提升，私募基金行業受到廣泛關注。

截至2016年9月底，基金業協會已登記私募基金管理人17710家。已備案私募基金41230只，認繳規模8.8萬億元，實繳規模6.66萬億元。而公募基金管理規模為8.83萬億，相對而言私募基金發展更為迅速（圖6）。

隨著“大眾創業，萬眾創新”的良好政策推出，私募基金行業也迎來了創業潮，以海歸為首的量化派紛紛在北京、上海等地設立了自己的量化私募基金，而以公募為首的主觀派一度掀起了公募的離職潮，許多業界知名公募的掌舵人和基金經理都加入了私募大軍，成為了私募領域的堅實力量。

私募行業的發展和監管政策的開放是分不開的。2012年6月6日，中國證券投資基金業協會正式成立；次年6月1日，《基金法》實施，私募證券投資基金正式納入監管范圍；2014年1月17日，中基協正式發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募基金通過在基金業協會辦理備案登記，可以發行契約型基金募集產品，相當于私募基金獲得了針對限定客戶的融資權；在之后的兩年內，中基協頻繁發布多項針對私募基金的細化監管規定，旨在加強監管，樹立行業形象，為私募基金行業的健康發展鋪平道路。2016年7月，鵬揚投資獲批拿到私募行業第一張公募牌照，私募行業的健康發展也獲得了監管層的鼓勵和認可。

另外，在投資策略上，私募具有絕對優勢。金融市場上新的合約和品種陸續推出，比如股指期貨、國債期貨、期權和場外衍生品等，大大地豐富了私募的交易策略，滬港通、深港通、定向增發、網下新股配售等交易機會，私募基金均在第一時間受益。我們把國內私募證券基金的策略劃分為股票多頭、CTA策略、債券策略、相對價值策略（阿爾法策略/統計套利/ETF套利/分級基金套利/跨市場跨品種套利）、宏觀對沖等五類策略，經研究發現，在不同的市場環境下，總有策略可以相對穩定地獲取絕對收益。因此，相對于公募基金而言，私募基金策略更加豐富，操作更加靈活，而且沒有監管層嚴格的倉位限制和反向交易等規定，更易于為投資人獲得高收益（圖7）。

在交易執行層面上，私募基金可以和證券公司、期貨公司爭取到服務器資源，為下單交易通道提供便利，以便交易更迅速的完成獲得交易速度優勢。

私募投資標的更為廣泛，方法靈活，可以在“資產荒”的背景下及時改變資金配置，從而保證收益。

雖然私募基金有眾多優勢，但商業銀行對于委外機構的選擇上，尤其是對私募基金的選擇上仍面臨難題。如何篩選優秀的私募基金合作，如何把控私募基金操作的風險，如何對私募基金進行投后管理等諸多問題擺在銀行面前。

對私募基金的考察一般分兩個維度：一個是公司評價，一個是產品評價。

在公司評價方面，銀行通常用白名單制度做為評價標準，參照很多五大行和股份制銀行的標準，門檻很高，對公司注冊資本、管理規模、成立年限、投研團隊背景等方面有著硬性指標，賦權重打分計算，分數超過60分即可列入白名單。但是，從流程上，大多數銀行忽略了對私募公司的實地盡職調查，對私募的信息收集僅從材料判斷，難免有失偏頗；從有效性上，規模是收益的敵人，任何一個好策略都有容量的限制，基金經理也有個人管理能力上限。一味地追求大牌名氣，管理規模，實際上投資收益并不會如想象中理想。在委外投資上更應該與銀行私行代銷體系區分開來，因為預期收益和風險完全不同。

在產品評價方面，據了解，國內現有的各種商業銀行具備私募基金產品評價能力的很少，這也是很多銀行面臨篩選私募時候的重大難題，銀行自身團隊對私募基金行業缺乏認知，對私募基金策略研究不夠，再加之私募行業中出現了許多新的變化，量化投資方向的私募基金不斷增多，在很大程度上使得銀行對私募基金不同策略的評價存在局限性。比如，量化對沖和網下打新等策略不僅收益可觀，甚至可以做到低風險或是“無風險”，這樣的策略很少出現在銀行委外的菜單上。

上面所介紹的應該是商業銀行和私募基金合作中的難題，也不是沒有解決的辦法，私募基金行業很多FOF公司和第三方平臺機構可以為商業銀行提供對私募基金的研究盡調和評價服務，商業銀行與第三方專業機構的合作必不可少。

銀行委外終究是資產配置的游戲

商業銀行手握大量低成本的資金，目標是實現覆蓋資金成本條件下的穩健高收益。參考國內外的大型投資機構，把雞蛋放在一個籃子里絕對不是優選方案。因此建議商業銀行從資產配置的角度出發，系統性地規劃委外資金的長期資產配置方案，不僅從大類資產端，更要從底層策略端實現精細化配置。簡單的債券策略，在債券市場收益下行的情況下難以滿足商業銀行的訴求，權益類市場策略豐富，如果研究角度從股票多頭策略放開，比如量化對沖，統計套利，ETF套利等策略的運用完全可以獲得超過債券端投資的收益。跨市場多策略的綜合資產配置才是商業銀行委外投資的必然之路。

近年來，FOF（Fund of Funds）即“基金中的基金”步入行業視野。歸根結底，基金是一種金融產品，是連接資金和投資管理能力的橋梁，FOF作為一種金融產品，它和一般金融產品最大的區別在于其可以實現資產配置的能力。普通的基金以股票、債券、期貨等為投資標的，而FOF不直接投資于股票、債券，它是以“基金”為投資標的，通過在一個委托賬戶下持有多個不同基金，以此分散投資實現資產配置，技術性降低集中投資的風險，為資金方提供滿足風險收益的訴求。

FOF產品具有眾多優勢，可以成為委外資金合作的一個方向：首先是風險的二次分散，單只基金只對風險進行一次分散，而FOF選取多只子基金，投資范圍更寬泛，投資策略更豐富，交易手段更多樣；二是對于資產的宏觀對沖，在FOF組合的頂層進行對宏觀經濟形勢進行研究，確定各階段應該配置的大類資產類別和權重，從而保證收益；三是靈活的投后管理，在產品運行階段通過對風險的監控和處理，達到控制回撤和波動的目的，再加之對各子基金資金做到及時、科學的配比，更能獲取持續收益。

商業銀行委外資金非常適合FOF產品的投資思路，獲得穩健收益。私募行業中蘊含許多專業FOF機構，可以成為商業銀行委外資金的合作伙伴，他們不僅僅具備專業的投資分析團隊和多年的資管經驗，更是經常性大量盡調私募基金，獲得一手數據，并通過自身研制的私募基金評價系統，對下層基金進行業績歸因分析，選出在特定市場環境下的最優投顧，實現委外資金的最優配置。另外，FOF基金產品并非配置完成各自安枕無憂，在投后管理上，FOF機構往往花費大量時間和精力對已投組合進行業績跟蹤和風控，根據市場和策略收益的變化進行私募的輪換，以保證委外資金的安全和穩定收益。

因此，在未來相當長一段時間內，以銀行和保險為代表的機構投資者將成為中國金融市場重要的資金來源，投資領域專業化的分工與合作勢不可當，提早在投資端做好策略統籌和人員儲備，在委外投資上實現產品設計創新和投資管理能力創新，合理吸收組合私募的優秀管理能力，必將迎來委外投資的一片藍天。

（作者系北京川寶投資管理有限公司董事長兼總經理）