銀行背景董事與可轉債融資： 中國的證據

王良成+姜慧妮

摘 要：本文基于我國的金融環境，將銀行背景董事的來源分為五大行和非五大行兩種類型，以此考察不同來源的銀行背景董事對可轉債融資的影響是否存在差異。研究發現，來自五大行的銀行背景董事，對可轉債融資是否被證監會審核通過不會產生顯著影響，而來自非五大行的銀行背景董事，具有顯著的正面影響。但是，在可轉債融資后的經營業績上，兩者都不會產生顯著的積極影響。這表明銀行背景董事的作用，主要來自于非五大行的銀行背景董事，并且，發揮的作用有限，僅體現了其咨詢功能，而非監督功能。本文的研究，對當前我國公司治理的改革和證券市場的健康發展具有一定的啟示和意義。

關鍵詞：銀行背景董事 可轉債 審核 經營業績

一 引 言

銀行背景董事在公司治理中的作用，受到了學術界廣泛的關注。正如Kaplan and Minton（1994）所言，引入銀行背景董事，可以提升董事會的公司治理水平，特別是董事會在金融方面的專業能力會得到改善。

然而，以往的研究存在這樣一個假定，即不同來源的銀行背景董事具有相同的專業能力。顯然，這與中國的現實邏輯并不相符。Chen et al.（2010）認為，中國不同類型的銀行存在異質性。而銀行背景董事的來源，昭示著他們之前在銀行工作中的專業能力的塑造過程。因而，不同類型的銀行，對其從業人員的專業能力的塑造可能存在差異，進而可能導致銀行的業績和效率也存在差異。Berger et al.（2009）和Lin and Zhang（2009）發現，中國的五大行 和非五大行在業績和效率上具有差距，前者低于后者。這意味著，五大行由于是受國家直接控制的國有商業銀行，在員工專業能力的塑造上，可能有別于非五大行，導致來自五大行和非五大行的銀行背景董事，在公司治理中發揮的作用會有所不同。

因此，本文通過選取公司的可轉債融資行為作為研究事件，將銀行背景董事的來源分為五大行和非五大行兩種類型，以此考察不同來源的銀行背景董事在公司治理中的作用是否存在差異。

Fama and Jesen（1983）認為，董事的作用分為咨詢功能和監督功能。然而，銀行背景董事在履行咨詢職能和監督職能上是否恪盡職守，現有研究仍然存在爭議。Adams and Ferreira（2007）指出，銀行背景董事在咨詢功能方面的過多時間投入，會影響其監督功能的發揮。但是，也有研究發現，銀行背景董事在咨詢功能和監督功能上可以同時兼顧，兩者都得到了有效發揮，如Morck and Nakamusa（1999）和Byrd and Mizruchi（2005）的研究。因而，對銀行背景董事的咨詢職能和監督職能的考察，也是本文的一個研究重點。

本文使用2003-2012年中國市場上進行可轉債融資申請的上市公司數據進行考察。研究發現，來自五大行的銀行背景董事，對可轉債融資是否被證監會審核通過不會產生顯著影響，而來自非五大行的銀行背景董事，具有顯著的正面影響。但是，在可轉債融資后的經營業績上，兩者都不會產生顯著的積極影響。這表明銀行背景董事的作用，主要來自于非五大行的銀行背景董事，并且，發揮的作用有限，僅體現了其咨詢功能，而非監督功能。

本文的貢獻：（1）根據銀行背景董事的來源，將銀行背景董事分為五大行和非五大行兩種類型，以此考察不同來源的銀行背景董事在公司治理中的作用是否存在差異，拓展現有的文獻研究；（2）從可轉債融資后的經營業績考察銀行背景董事的咨詢職能和監督職能，為銀行背景董事的作用提供了新的經驗證據，豐富了該領域的研究。

二 理論分析與研究假設

董事會是在現代公司治理結構中的核心。它不但代表股東對公司經理人的行為進行監督，同時還要對公司重大的投資經營進行決策，提供咨詢職能。因而，董事會需要相應的專業知識來履行其職能。其中，一個重要的途徑是聘請具有專長的外部人員進入董事會，完善和補充公司這方面的專業知識和能力（Fama and Jesen，1983；Hermalin and Weisbach， 1998）。

大量的經驗文獻表明，讓具有銀行從業背景的專業人士進入董事會，可以讓公司的治理能力得到有效提高。然而，以往的研究存在這樣一個假定，即不同來源的銀行背景董事具有相同的專業能力。顯然，這與中國的現實邏輯并不相符。

Chen et al.（2010）和Jiang et al.（2013）認為，由于目標函數不同，中國的五大行與非五大行存在異質性，在效率和業績上表現出有差異性，即五大行低于非五大行。而銀行背景董事的來源，昭示著他們之前在銀行工作中的專業能力的塑造過程。因而，不同類型的銀行，對其從業人員的專業能力的塑造可能存在差異，從而導致銀行的業績和效率也存在差異。

其原因可能在于以下三個方面。第一，相對于非五大行，五大行面臨更多的社會公共責任。為了維持社會穩定和經濟的平穩發展，五大行更多的關注對國有困難企業和國家重點支持產業的信貸幫助，這在某種程度上可能讓五大行在這些方面沒有嚴格按照市場的規則履行銀行的職能，從而使得五大行的從業人員在金融能力上的塑造被削弱。同時，由于社會公共責任在五大行的目標函數中占比相對較大，從而也讓五大行的從業人員在主動提高個人的金融能力上失去了應有的激勵。

第二，相對于非五大行，五大行受到的政府干預更多。五大行直接受國家控制，經理人是由中央政府指定或委派，公司治理水平相對不高（Jiang et al.，2009）。由于經理人的選聘沒有按照市場的規則進行，因而五大行經理人的金融能力可能與其崗位并不一定相匹配，這在某種程度上對銀行的其他從業人員產生一定的示范效應，降低了他們進一步提高個人能力的動力。并且，五大行經理人的個人目標，更多在于追求其在政治上的仕途發展（Shleifer and Vishny，1994），這也削弱了他們在金融能力塑造上的激勵。

第三，相對于非五大行，五大行面臨的市場競爭壓力更少。五大行由于直接受國家控制，在市場份額上占有絕對優勢。同時，由于五大行的健康發展牽涉到國家的金融穩定，因而五大行容易得到更多的來自于政府的保護。當五大行處于經營困難時，政府必然施以救助（Berger et al.，2009；Dong et al.，2014）。市場份額的優勢和預算的軟約束，讓五大行面臨的市場競爭壓力偏少。同時，這也讓五大行容易產生道德風險和失去效率，在銀行的從業人員身上表現為，削弱了他們對業績的追求和在金融能力塑造上的激勵。

由此可以猜測，來自五大行和非五大行的銀行背景董事，由于之前在銀行工作所塑造的金融能力有所不同，導致他們在公司可轉債融資中發揮的作用可能存在差異。在中國市場上，公司的可轉債融資方案必須經過證監會審核，只有通過了證監會的審核，公司才可以有資格進行可轉債的發行。 因此，這種作用差異就直接體現為，在可轉債融資方案的審核通過上，來自非五大行的銀行背景董事可能就發揮了作用，提高了公司可轉債融資方案被證監會審核通過的概率，而來自五大行的銀行背景董事可能就沒有發揮相應的作用。由此，本文的假設H1如下。

假設H1：來自非五大行的銀行背景董事，對公司可轉債融資申請被證監會審核通過的可能性具有顯著的正面影響，而來自五大行的銀行背景董事不會有顯著的正面影響。

就理論和現實而言，銀行背景董事的作用包括咨詢職能和監督職能（Fama and Jesen，1983）。然而，銀行背景董事在履行咨詢職能和監督職能上是否恪盡職守，現有研究仍然存在爭議。

大部分研究認為，銀行背景董事的專家作用主要體現在咨詢職能上。如Booth and Deli（1999）Guner et al.（2008）、Dittmann et al.（2010）、劉浩等（2012）研究表明，銀行背景董事在公司貸款融資上提供了專家咨詢的作用，而在監督作用上沒有得到體現。不過，也有一部分研究認為銀行背景董事能夠發揮監督作用。如Kaplan and Minton（1994）、Sisli-Ciamarra（2012）、祝繼高等（2015）的研究，發現銀行背景董事在經理人選聘、債務融資、投資決策上發揮了監督作用。但是，也有研究認為，銀行背景董事在咨詢功能和監督功能上可以同時兼顧，如Morck and Nakamusa（1999）和Byrd and Mizruchi（2005）的研究。

那么，在公司可轉債融資上，到底是銀行背景董事的咨詢職能，還是監督職能發揮了作用。這顯然是一個經驗問題。可以推定，一方面，如果銀行背景董事職能和監督職能都發揮了作用，那么，可轉債融資申請獲得證監會審核通過的可能性會更高，并且募集資金將得到有效的使用，結果導致公司的經營業績會有更好的表現。另一方面，如果銀行背景董事沒有發揮監督作用，而是僅發揮了咨詢職能的作用，那么，可轉債融資申請獲得證監會審核通過的可能性也會增加，但無法保障在監督職能的缺位下，募集資金是否得到有效的使用，結果導致公司的經營業績可能不會更好，或者甚至可能更差。結合前面的分析，本文將在這里從可轉債融資后的經營業績表現檢驗銀行背景董事是否發揮了監督職能，由此提出一個假設H2如下。

假設H2：銀行背景董事的監督職能發揮了作用，體現為可轉債融資后的經營業績會更好。

三 樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

本文以2003-2012年期間進行了可轉債申請的上市公司為樣本。在剔除金融業的公司樣本后，得到了153個申請樣本。其中，具有銀行背景董事的公司有40家，包括28家有五大行銀行背景董事的公司和17家有非五大行銀行背景董事的公司，具體情況見表1。

表1的數據顯示，在可轉債申請樣本中，具有銀行背景董事公司的可轉債申請被證監會審核通過的概率為67.5%，高于非銀行背景董事公司45.1%。并且，有非五大行銀行背景董事公司的可轉債申請審核通過率為94.1%，高于有五大行銀行背景董事公司的53.6%。

（二）研究設計

因變量Approve，為虛擬變量。如果增發申請獲得證監會審核通過，取值為1，否則取值為0。

自變量BankBig5和BankOth，分別為五大行銀行背景董事和非五大行銀行背景董事的測度變量。如果公司具有五大行銀行從業背景的董事，BankBig5取值為1，否則為0。同理，如果公司具有非五大行銀行從業背景的董事，BankOth取值為1，否則為0。

控制變量Control，具體包括如下變量：

盈余管理Da，用異常應計利潤來衡量，采用Jones（1991）模型分行業分年度回歸估計。放入該變量，是為了控制盈余管理的影響。

國有企業Soe，啞變量，如果為國有企業，取值為1，否則取值為0。放入該變量，便于控制國有企業產權屬性的影響。

支持性行業Support，啞變量，如果公司屬于戰略性新興產業 ，取值為1，否則取值為0。戰略性新興產業關系到國家的發展戰略，可能在融資方面會受到證監會的支持。放入該變量，是為了控制政府支持性行業的影響。

公司業績Roa為總資產利潤率。放入該變量，是為了控制公司業績的影響。

流動比率Cr和資產負債率Lev，衡量公司的財務風險。公司的財務風險越高，可能越需要資金來降低財務風險。放入該變量，是為了控制財務風險的影響。

成長性Growth，用營業收入增長率來衡量。公司成長性越高，可能對資金的需求就越大。放入該變量，是為了控制公司成長性的影響。

公司規模Size，取公司總資產的自然對數。公司規模越大，可能對資金的需求就越大。放入該變量，是為了控制公司規模的影響。

此外，考慮到證監會對可轉債申請的審核，以公司最近年度的信息為依據進行決策，因此，回歸模型中的自變量和控制變量，應反映的是公司可轉債申請之前的最近年度的信息。由此，自變量和其它控制變量均以公司可轉債申請前一年的數據來衡量。同時，為了控制連續變量中的極端值的影響，我們對模型中的所有連續變量均進行1%水平的Winsorize處理。

四 實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是研究樣本的分組描述性統計。為了比較通過組與未通過組樣本的差異，我們對相關的特征變量進行了均值檢驗和秩檢驗。結果顯示，具有五大行銀行背景董事的公司BankBig5，在通過組的占比為0.1923，與未通過組的比例0.1733沒有顯著差異。而具有非五大行銀行背景董事的公司BankOth，在通過組的占比為0.2051，顯著高于未通過組的比例0.0133。描述性統計分析表明，可轉債申請被證監會審核通過的概率，可能與公司是否具有非五大行銀行背景董事有關，這有待于后面的回歸分析檢驗。此外，通過組的國有企業Soe的占比為0.8076，顯著高于未通過組的比例0.6667。并且，通過組的成長性Growth和公司規模Size，都要高于未通過組。

（二）回歸結果分析

1 假設H1的檢驗

為了考察五大行銀行背景董事和非五大行銀行背景董事對可轉債被證監會審核通過的影響是否有差異，我們采用了Logit回歸方法進行了檢驗。

表3報告了銀行背景董事與可轉債審核的回歸結果。可以看到，非五大行銀行背景董事BankOth對證監會審核通過Approve的回歸系數顯著為正，而五大行銀行背景董事BankBig5的回歸系數在統計上不顯著。兩者的系數差異檢驗報告于表3的底部。結果顯示，BankOth與BankBig5的系數差異在1%的水平下統計顯著。經驗數據表明，非五大行銀行背景董事對可轉債申請被證監會審核通過的可能性有顯著的正面影響，而五大行銀行背景董事則沒有產生影響，并且，兩者的影響存在顯著差異，進而說明他們發揮的作用存在顯著差異，本文的假設H1得到支持。

從表3控制變量的回歸結果看，只有公司規模Size的回歸系數在統計上顯著，表明公司規模影響可轉債的審核通過。

2 假設H2的檢驗

銀行背景董事的咨詢作用和監督作用，兩者都可以有利于可轉債申請被證監會審核通過。盡管 表3的結果可以說明，咨詢作用提高了可轉債申請被審核通過的可能性，但并不能說明是否是監督職能發揮了作用。由此，本文從可轉債融資后的經營業績表現來對銀行背景董事的監督作用進行檢驗。如果銀行背景董事發揮了監督職能，則可轉債融資后的經營業績會有好的變現，否則就不會有好的表現。

表4報告了銀行背景董事與可轉債業績的回歸結果。可轉債業績，采用可轉債融資后三年經行業調整的總資產凈利潤率IARoa的平均值來衡量。五大行銀行背景董事BankBig5、非五大行銀行背景董事BankOth和盈余管理Da等控制變量，與上述模型的定義一致。

從表4的結果看，五大行銀行背景董事BankBig5和非五大行銀行背景董事BankOth，對可轉債業績IARoa的回歸系數都不顯著，并且，兩者的系數差異檢驗也在統計上不顯著。這表明，五大行銀行背景董事和非五大行銀行背景董事的監督職能都沒有發揮作用，導致可轉債融資后的經營業績沒有好的表現，本文的假設H2沒有得到支持。

（三）進一步分析

需要注意的是，上述的分析可能遭受來自銀行背景董事自選擇問題的內生性影響。Kroszner and Strahan（2001）研究發現，在美國市場上，銀行背景董事青睞于那些規模大、發展穩定而財務風險低的公司。

由此，為了控制內生性問題的影響，我們采用Heckman兩階段回歸。在第一階段，估計公司具有銀行背景董事的概率，得到自選擇系數Imr ，再將Imr放入第二階段可轉債審核模型和可轉債業績模型進行回歸。

在Heckman的第一階段，參照Kroszner and Strahan（2001）的研究模型，估計公司具有銀行背景董事的概率，具體如下。

模型（2）中的因變量Bankdirector為虛擬變量，如果公司具有銀行背景董事，取值為1，否則為0。解釋變量國有企業Soe、支持性行業Support、公司業績Roa、資產負債率Lev、成長性Growth和公司規模Size，與模型（1）的定義一致。Controlshare為控股股東的持股比例，Boardsize衡量董事會的規模，Tangible是有形資產占總資產的比例，Capexpend測量資本支出占公司的比例，Shortdebt為短期負債占總負債的比例，Year fixed effects是年度固定效應。

表5是Heckman兩階段回歸結果。從第一階段回歸結果看，有形資產占總資產的比例Tangible和短期負債占總負債的比例Shortdebt，與公司具有銀行背景董事的可能性負相關，而成長性Growth和公司規模Size有正相關關系。

在第二階段，將自選擇系數Imr納入模型后，非五大行銀行背景董事BankOth在審核模型的回歸系數依然顯著為正。而在業績模型的回歸中，五大行銀行背景董事BankBig5和非五大行銀行背景董事BankOth回歸系數都不顯著。并且，系數差異檢驗的結果也與上述一致，BankOth與BankBig5在審核模型里有顯著差異，而在業績模型中沒有顯著差異。兩階段的回歸結果進一步支持上述的結論，即僅有非五大行銀行背景董事，在公司可轉債融資方案的審核通過上發揮了作用，而在可轉債業績方面，五大行銀行背景董事和非五大行銀行背景董事都沒有發揮作用，表明咨詢職能在非五大行銀行背景董事身上得到了發揮，而監督職能卻沒有得到發揮。

（四）穩健性測試

為了考察本文結論的穩健性，進行了如下測試。

1 五大行銀行背景董事BankBig5和非五大行銀行背景董事BankOth，之前采用啞變量衡量，在這里以連續變量衡量，即以他們各自在公司的人數占董事會總人數的比例來測量，回歸結果見表6。可以發現，結果與前文的一致，采用連續變量衡量的非五大行銀行背景董事BankOth，只在審核模型中的回歸系數顯著為正，而五大行銀行背景董事BankBig5在審核模型和業績模型的回歸系數都不顯著，表明本文的結論穩健。

2 在可轉債業績上，不同于之前的衡量，在這里采用可轉債后三年經行業調整的總資產經營利潤率的平均值來衡量，以控制線下項目對公司業績的影響。從表7報告的結果可以看到，即使采用可轉債后三年經行業調整的總資產經營利潤率的平均值IARoa1來衡量可轉債的業績，五大行銀行背景董事BankBig5和非五大行銀行背景董事BankOth的回歸系數都不顯著，表明本文的結論具有可靠性。

五 研究結論與啟示

銀行背景董事的作用，盡管受到學術界的爭議，但是對不同來源的銀行背景董事，是否存在能力上的差異，進而影響其作用的發揮，學術界并沒有進行有效的考察。本文根據中國的金融環境，考察不同來源的銀行背景董事對可轉債融資的影響是否存在差異。

本文使用中國市場上2003-2012年進行可轉債申請的公司進行了實證檢驗。研究發現，來自五大行的銀行背景董事，對可轉債融資是否被證監會審核通過不會產生顯著影響，而來自非五大行的銀行背景董事，具有顯著的正面影響。但是，在可轉債融資后的經營業績上，兩者都不會產生顯著的積極影響。這表明銀行背景董事的作用，主要來自于非五大行的銀行背景董事，并且，發揮的作用有限，僅體現了其咨詢功能，而非監督功能。

本文的啟示：（1）銀行背景董事的作用會受到其來源的影響，因此，在塑造銀行背景董事的能力上，各大銀行都要引起重視，特別是五大行。（2）銀行背景董事在可轉債融資中只發揮了咨詢職能，而沒有發揮監督職能，這可能與公司的治理環境有關，沒有形成有效的激勵促使他們發揮應有的監督作用，因此，優化公司的治理環境，是當前推動證券市場健康發展的重中之重。

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Abstract： The paper investigates the impacts of directors from Big Four state-owned commercial banks and other banks on convertible bond issuing in China. Based on the applicants of convertible bond of Chinese listed firms from 2003 to 2012， the results show that directors from Big Four banks have no effect on the approval of convertible bond from government， but directors from other banks have significantly positive effects. However， directors from both Big Four banks and other banks have no contribution to the post-issue operating performance. The finding indicates that directors from other banks exercise their expertise role， not monitoring role， and directors from Big Four banks never fulfill both role in convertible bond issuing.

Keywords： Directors from bank； Convertible bond； Approval； Operating performance