中國平安：金融生態圈建設大幅提升價值

趙湘懷+賀明之+馬琦

近年來，中國平安加快發展互聯網金融業務，互聯網金融的快速發展推動公司收入結構更加多元化。同時，以客戶遷徙為核心的金融生態圈建設不僅推動了業績的穩健增長，更是大幅提升了公司價值。

歷經20多年的發展，中國平安由蛇口的保險公司成長為總資產超過5萬億的金控集團。1988年5月27日，中國第一家股份制保險企業“平安保險公司”成立。1995年10月平安證券成立，中國平安實現保險以外的金融業務的突破。1996年4月中國平安收購中國工商銀行珠江三角洲金融信托聯合公司，并更名為“平安信托投資公司”，中國平安實現了信托業務的拓展。2005年平安資產管理有限責任公司于上海成立，2006年7月中國平安收購深圳市商業銀行，之后更名為平安銀行，2011年7月中國平安成為深圳發展銀行的控股股東，之后深發展吸收合并原平安銀行，并更名為平安銀行，建立起了全國性的銀行業務布局。2012年中國平安成立陸金所，開始互聯網金融領域的全面布局。2013年1月平安國際融資租賃有限公司成立，中國平安的金控布局基本完成。

互聯網金融推動收入結構更加多元化

近年來，中國平安加快發展互聯網金融業務，圍繞“醫、食、住、行、玩”五大需求，打造“財富管家、健康顧問、生活助手”三大功能，相繼推出了陸金所、平安好醫生、壹錢包、金融一賬通、平安好房等一系列互聯網金融業務。

互聯網金融的快速發展推動公司收入結構更加多元化。根據2016年半年報，中國平安實現歸屬于母公司凈利潤約407億元，其中約227億元來自于保險業務，占比約55%，這一比例較2015年同期下降了約14個百分點；而互聯網金融業務快速發展，由2015年同期虧損轉而貢獻利潤約71億元，占比達到18%左右，成為一大亮點（圖1）。

陸金所致力于為個人投資者提供一站式投資理財的金融服務。截至2016年9月末陸金所累計注冊用戶達2550萬人，較2016年年初增長了約39%，2016年前三季度零售端交易量達到10772億元，同比增長約239%，在行業中占據領先地位。

平安好醫生聚焦健康管理和移動醫療兩方面服務。平安好醫生在線上提供在線咨詢、預約掛號、慢病管理等服務，在線下提供健康到家、送藥上門等服務，進一步完善了生態圈的生活服務功能，截至2016年9月末平安好醫生累計為1.1億用戶提供健康管理服務，日咨詢量峰值超過25萬，月活躍用戶數峰值突破2600萬。

壹錢包公司明確以“壹錢包”APP為主體、“積分+支付”共同發展的新戰略。2016年前三季度支付及積分業務交易規模達20057億元，同比增長達107%，累計注冊用戶6498萬，月均活躍用戶達620萬。

金融一賬通致力于成為中國領先的開放式互聯網金融服務平臺。截至2016年三季度金融一賬通已經完成C端和B端的覆蓋，在C端方面，一賬通為用戶提供賬戶、財富、信用、生活管理四大類用戶，用戶規模達1.5億，月活躍客戶超2200萬，在B端方面，一賬通云服務平臺已經累計與174家銀行及996家非銀金融和準金融機構開展合作。

中國平安通過布局陸金所、平安好醫生等上述業務，互聯網用戶規模快速增長。截至2016年9月末中國平安互聯網用戶規模約3.37億，較2014年末增長了約1.4倍，年活躍用戶量2.29億，較2014年末增長了約2.3倍，移動端累計用戶量2.22億，較2014年末增長了約10倍（圖2）。

構建以客戶遷徙為核心的金融生態圈

以客戶遷徙為核心的金融生態圈建設推動中國平安業績穩健增長。自2004年中國平安H股IPO以來，除2008年外，公司每年凈利潤同比增速幾乎都保持在20%以上，其主要原因在于中國平安憑借金融全牌照的優勢，依托逐步完善的綜合金融和互聯網金融的布局，以個人客戶作為主要對象，構建起了具有較強風險抵抗能力的金融生態圈，實現了信息流、資金流和客戶流的協調，在生態圈內，客戶在不同業務之間的遷徙及轉化成為公司業績持續增長的重要推動力。

中國平安金融生態圈內的客戶遷徙主要有兩大特點。一方面是縱向遷徙，即綜合金融公司客戶向互聯網用戶的轉化以及互聯網用戶向綜合金融公司客戶的轉化。2016年前三季度，中國平安互聯網用戶轉化為新增客戶人數達到823萬，約占同期新增客戶量的30%，同時有1339萬綜合金融公司的客戶“觸網”轉化為線上客戶，約占同期新增互聯網用戶量的14%。

第二方面是橫向遷徙，即傳統金融公司互聯網平臺的用戶與互聯網金融公司的用戶間相互遷徙以及傳統金融公司客戶間的相互遷徙。2016年上半年，綜合金融公司之間遷徙客戶760萬人次，中國平安集團內各子公司新增客戶中有43%來自客戶遷徙，其中平安壽險、零售銀行成為兩大重要的遷徙起點，分別向其他業務板塊遷徙客戶355萬人次和158萬人次，而平安產險則成為最大的客戶遷徙終點，達到220萬人次。

估值方法有待調整 市值仍有上升空間

中國平安的金融生態圈建設大幅提升公司價值。根據慣例，如果企業開展跨行業的多元化經營（比如房地產+制造+零售等），那么在各個產業分部估值匯總基礎上應進行折價處理，主要原因是企業的跨行業多元化經營容易分散公司資源，降低經營效率，催生決策失誤。但實踐表明，金融機構利用多牌照優勢進行混業經營往往會提升自身價值。在臺灣等地區的關系型社會中，上市的大型金融機構大多是金融控股集團，金控集團往往能夠促進業務協同，增強風險抵御能力，提高客戶粘著度，相對單一金融機構享有估值溢價。

2004年中國平安H股IPO時，由于當時中國平安集團的收入大部分由壽險業務所貢獻，因此投行對中國平安的估值使用了內含價值估值法。但如今中國平安已今非昔比，2016年上半年保險業務利潤貢獻占比已經下降至55%，壽險業務利潤貢獻占比下降至40%以內，傳統的內含價值估值法已不大適用于對互聯網金控集團進行估值。

據媒體報道，中國平安正在籌備集團旗下陸金所和平安證券的IPO，此前2015年陸金所B輪融資估值達185億美元，2016年上半年平安好醫生A輪融資估值達30億美元。如果假設中國平安旗下壽險業務、非壽險綜合金融業務（包括銀行、證券、信托、租賃等）以及互聯網金融業務全都分拆上市，粗略估算，2016年底這些分拆上市的子公司總市值有望達到8500億元（表2）。

截至2016年12月26日，中國平安A股收盤價35.12元/股，總市值約為6364億元；中國平安H股收盤價38.4元港元/股，總市值折合成人民幣約為6368億元。相較假設中國平安分拆上市后8500億元的估值總和，中國平安的市值仍有上升空間。

2016年8月下旬以來，中國平安H股最高漲幅21%，中國平安A股最高漲幅16%，H股最高漲幅要比A股最高漲幅大，其主要原因在于港股市場以機構投資者為主，相對于個人投資者，機構投資者更能理解中國平安金融生態圈的價值，也更能認可假設分拆上市估值法。

而隨著我國社保基金、保險公司、公募基金等機構的發展，A股市場投資者結構也將逐步由個人投資者為主轉向以機構投資者為主，中國平安金融生態圈的價值會更受到機構投資者的認可。

作者任職于安信證券研究中心