從衍生品視角看房產交易

王超

2016年年初，伴隨著各項政策利好，房地產市場開始起飛，但這次和以往不同的是，房價上漲顯得又快又急，各路資金紛紛入市，杠桿比例不亞于2015年年初的股市場外配資。原因為何，市場解讀各不相同。細加分析的話，可以發現，當下房地產市場上漲的最大動因在于房地產的過度金融化，理財、信托、資管等資金通過各種渠道為房產交易提供了巨大的現金流支持，房地產市場呈現一定的泡沫化趨向。房屋成為了一種金融商品，房產買賣越來越像是一種遠期交易。此外在房產交易環節中，中介、網貸平臺、資管公司紛紛推出了衍生性金融服務，首付貸、抵押貸、產權交易保險等創新產品層出不窮。交易方式上，部分房屋中介借助互聯網平臺，成為房產交易的做市商。概言之，嘗試從衍生品視角看待房產交易，或許可以從中得到解決房價上漲過快問題的新思路。

房產交易的衍生品屬性

衍生品交易的“基因”普遍存在于社會經濟交換活動中，例如早期的一些農產品買賣合約就是遠期的雛形，后來不斷“進化”演變成現代衍生品中的遠期、期貨等產品。房產交易的衍生品屬性，主要體現在三個方面。第一，房產買賣天然是一種遠期交易機制；第二，房產交易環節，“首付貸”“贖樓貸”“尾款貸”等房地產金融業務，推高了交易杠桿，相關的理財產品實質為房地產交易衍生品；第三，交易方式上，在“互聯網+”背景下，中介公司逐漸由線下到線上，一方面統計房源信息，購入房屋，在平臺上予以推廣銷售，另外一方面，為購房者提供融資服務。

房產買賣主要體現為一種場外的、一對一的、基本上都要交割的遠期交易。遠期是一種交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格或數量買賣某種商品或者金融產品的協議。在房產交易中，無論是期房買賣，還是二手房交易，交易周期均較長。以二手房為例，假如買賣雙方都是按揭，需要經過“簽約-贖樓-解押-過戶-新按揭的抵押-銀行放款-交割”等數個環節，流程長達2-3個月。而這在房價波動劇烈的情況下，對于買賣雙方而言都是巨大的風險。此時，中介會提供一個類似于遠期的房屋買賣合約，規定未來某個時點，以某個商定的價格交割標的房產。定金具有保證金的作用，較高的定金可以讓買賣雙方提前鎖定交易價格，切實保證合約履行。

房產具有異質性，資產單價較高，流動性相對較差，但是其又是保值增值的不錯選擇，無論是中產，還是小白領，都有配置的需求，這些均呼喚降低交易門檻、提高交易速度。于是，服務于賣房方（按揭住房）的贖樓貸、服務于買房方（首付不足）的信用貸、服務于二套房買房方的抵押貸、服務于合約雙方的交易保證保險應運而生。一方面，這些貸款向買賣雙方提供融資；另外一方面，貸款發放機構借助互聯網金融平臺或者自身業務平臺將貸款包裝成理財產品，向普通投資者銷售。理財產品可能會有第三方擔保機制或者保險，但是其能否得到償付關鍵還是看房屋交易能否順利進行，若房屋價格急劇下跌，交易環節的舉債方極有可能資不抵債，最終普通投資者也會遭遇損失。鑒于理財產品與房屋以及房屋價格的密切關系，其似乎可以被視為房產交易的衍生品。

在“互聯網+”背景下，房屋中介紛紛由線上走向線下。一方面，激烈的市場競爭下，房屋中介憑借風險資本的支持，拓展業務鏈條，在線下收集大量房源信息，壟斷房屋真實成交價格、人口流動、住宅地址、個人信用信息等數據；另一方面，將房屋介紹、交流、部分業務搬到網上，降低購房者房源檢索成本，提高交易效率。與此同時，部分中介借助自身的金融業務，用自有資金或者籌得款項購入房屋，放到平臺上出售，其交易方式類似于做市商。不過由于其壟斷了很多真實成交價格，同股票市場相比，其更不透明。

衍生品視角下房產交易的風險

衍生品交易機制的引入，實現了房產交易環節的風險分割與轉移，提高了交易效率。但中介機構作為遠期合約的提供者與做市商，網貸平臺與資管公司作為理財產品的設計者，資質參差不齊，業務操作中存在不少問題和風險。除了合約天生存在的缺陷外，合約的執行還面臨交易雙方的信用風險。房地產市場是一個周期性很強的市場，政策風向的轉變可能會對合約履行造成實質性障礙。此外，在千軍萬馬加杠桿的背景下，資金來源的合法性，中介平臺業務的合規性，也會影響到合約的執行。

首先是信用風險，即合約某一方當事人違約所引起的風險。風險產生與加劇的原因可以從以下角度加以分析：第一，“連環單”模式一損俱損，單點違約可能會形成連鎖反應；第二，中介與互聯網金融的對接，放大了交易杠桿，自有資金不足的購房者抗風險能力較差。在過度交易與投機的背景下，房產交易的信用風險與日俱增。

其次是政策風險，即政策的不確定性對于交易所造成的影響。政策風向的轉換，不僅會影響到交易成本，如稅率變化、利率變化，而且可能會對履約造成實質性障礙，如限購、限貸等。2016年10月，我國采取了大面積限購、限貸的房地產調控政策，部分原本要購房的居民，或因為不符合購房資格，或無法達到首付要求，最終無法購房，若是之前已經簽訂買賣合同，那么或許只能選擇違約。限購、限貸縮減了房地產市場的流動性，在此背景下若無政策托底，流動性的降低可能會使資產估值較低，此前介入的投機性購房者，可能無法脫手，貸款償付存在問題。若政策繼續托底，那么房價可能會短期企穩，成為一個風險較高的小眾市場。

最后是法律風險。互聯網房源虛假信息較多，中介對房源真實情況審核不到位，甚至有些經紀人員為了獲取用戶信息故意在網站上發布虛假信息，在價格與信息不透明的房地產市場，買賣雙方均極有可能被中介忽悠。此外部分房地產開發企業、房地產中介機構、互聯網金融從業機構等在未取得相關金融資質的情況下，利用網貸平臺、眾籌平臺等為購房者提供融資，資金來源不明、業務合規性遭遇質疑。與房地產交易相關的衍生產品，除了受到基礎交易影響外，還面臨網貸平臺資金挪用、虛構項目欺詐等系列風險。

風險控制與監管應對思路

期房、現房、二手房交易過程中，從房產買賣合約簽訂到過戶繳款，都要經歷時間長度不等的時滯，因而房產買賣天然蘊含著遠期交易的“基因”。但遠期合約與房地產衍生產品的涉及，并非出自專業金融機構之手，而是由資質參差不齊的中介機構與互聯網金融平臺聯手制作，因此合約天生存在不足。當然我們也要意識到合約具備標準化的潛質，若是能夠合理加以引導運用，例如，在條件成熟的情況下，推出基于單個房屋的期權、基于房價指數的場內外衍生品等，或將有助于規范房地產交易。

不過當前的第一義務是抑制房地產市場過度投機，切實防范信用風險。跟股票市場相同，我國的房地產市場也是一個交易和投機過度的市場，各大城市鱗次櫛比的房地產中介門店和天天人滿為患的房地產交易中心，就充分反映了房地產過度交易的狀況。因此，提高首付比例、降杠桿等，類似于提高交易保證金，可以在一定程度上消解買賣雙方的信用風險。當然，引入合理做空機制，降低做空的經濟與政治成本，也可以在一定程度上抑制過度投機。

除了過度投機之外，房產交易以及相關衍生品最大的風險來源于中介機構與互聯網金融平臺。因此，從源頭加強監管，規范行業發展，可以有效實現去杠桿與提高交易的透明度。具體可以從兩個方面著手：第一是加強中介機構治理，提高經紀人素質。在房地產的巨大利益面前，目前我國房屋中介之間惡意競爭情況較普遍，虛假消息、惡意誹謗等等層出不窮，嚴重影響了行業發展風氣。為此，住建部門有必要加大對房產中介的調查和綜合治理力度，及時矯正各種存在風險的業務模式；第二，規范房地產金融相關業務。日前，國務院辦公廳下發了《互聯網金融風險專項整治工作實施辦法》，其中禁止未取得相關金融資質的房地產開發企業、房地產中介機構和互聯網從業機構，利用P2P平臺或者股權眾籌平臺從事房地產金融業務，規范“眾籌買房”，嚴禁“首付貸”業務等。在此背景下，一方面我們要看到互聯網金融放大交易杠桿的消極作用，清理非法業務。另一方面，也應給房地產中介平臺留足創新空間，鼓勵中介機構為房產交易提供多樣化服務，通過住建部門與金融監管部門的聯合功能和行為監管，規范業務模式，對于金融業務，嚴控杠桿并提高業務透明度。

最后，回到房產交易的衍生品屬性。無論是抑制過度投機，還是規范中介，其目的最終還是在于便利房產交易。同普通金融產品不同的是，房產交易不可能頻繁進行，標的資產不具有同質性，在相互隔離的交易市場下，房地產交易無法形成統一價格標準。但互聯網技術與金融創新的快速發展，上述障礙正在逐步消解。相信伴隨著中介行業秩序的規范，借助大數據的統計分析，房地產價格信息會日漸透明，而這為房產買賣這個遠期合約的制定與履行提供了便利。房地產金融的健康發展，可以在一定程度上縮減交易流程，提高市場的流動性。當然，無論市場多么發達，房產交易依舊是一對一的、個性化交易，而這也決定了其最終還是以場外遠期、期權等形態為主。由房地產交易衍生的理財產品，無論包裝多么復雜，其本質無外乎房屋貸款的證券化或類證券化。

編輯：薛華 icexue0321@163.com