金融發展、股權結構與投資效率

楊繼偉++張云云

【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股上市公司2010—2014年數據為樣本，實證研究了金融發展下的股權機制對投資效率的影響。研究發現：提高金融發展水平能夠顯著改善企業的投資效率；第一大股東持股比例、機構投資者持股比例的增加改善了投資效率，而前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。進一步研究發現，金融發展與機構投資者持股及產權性質在影響投資效率上存在替代關系，即機構投資者和產權性質對投資效率的改善作用隨著金融發展水平的提高而逐漸削弱。

【關鍵詞】 金融發展； 股權治理； 投資效率

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）02-0060-05

一、引言

金融發展在經濟活動中處于重要地位，地區金融發展水平如果有較大提高，能夠帶動地區的經濟繁榮。金融發展和經濟增長一直處于關聯地位，而最早關于兩者的理論代表主要集中于貨幣的中性和非中性的爭論。中性貨幣論者認為金融對于經濟增長的影響作用是微乎其微或忽略不計的，而非中性論者則認為金融的發展在經濟活動中通過貨幣的流轉，能夠極大地促進經濟的增長。于是有許多學者從宏觀金融發展視角研究經濟的增長，但是Rajan and Zingales、Love認為在此層面下的實證研究存在問題，主張可以將研究方法從宏觀層面轉向微觀機制，這就能夠很好地克服兩者的內生性問題[ 1 ]。

目前，金融發展與經濟增長兩者關系在微觀層面的研究處于發展階段，而以投資效率為切入點，研究金融發展改善公司的投資效率，正是從微觀機制進行研究的體現。各地區的金融發展存在差異，同一地區所在的不同類型的公司也可能存在差異，這就使得金融發展和投資效率的研究需要根據股權性質加以區分。在投資過度中，國有企業與非國有企業相比，金融發展的改善作用更為有效；在投資不足且金融發展水平較高的情況下，非國有企業的金融發展抑制作用明顯[ 2 ]。對于兩者通過在金融發展情況下研究企業的融資約束來進一步改善投資行為是較為直接的研究[ 3 ]，但在融資約束下的投資效率只是其中一個方面，并不能代表全部，而企業治理下的投資效率更能突出兩者關系，如股權結構。

由于股權治理是公司治理的基石，股權結構對投資效率的影響一直是學術界關注的焦點。但是，研究股權結構對投資效率的影響，需要將股權結構進行更為細致深入的分解，不能只關注第一大股東持股比例的影響作用，還要增加研究其他類股東甚至機構投資者持股比例等相關因素[ 4 ]。許玲玲、成沛祥在研究第一大股東持股比例的基礎上，加入前五大股東持股比例作為股權集中度的變量，豐富了股權結構的多元化[ 5-6 ]。在此基礎上，結合金融發展的制度環境，將企業進行股權分類，能夠更為客觀地研究企業投資行為及其效率。

本文的貢獻在于：（1）以金融發展為切入點，研究在微觀層面下的股權治理與投資效率的關系，拓展了金融發展理論框架下的公司治理研究；（2）通過交乘效應考察了金融發展和股權結構對投資效率的綜合影響，得到了一些具有較強實踐意義的研究結論。

二、理論分析與研究假說

（一）金融發展與投資效率

在資本市場下，現有企業中各個群體的利益沖突，使得企業在日?；顒又写嬖诟鞣N矛盾，這些不利因素構成了企業的信息不對稱，使得外部融資成本提高，造成我國上市公司普遍存在融資約束問題，因此降低信息不對稱可以改善投資效率，這一問題可以在金融發展的水平下得到有效解決[ 7 ]。在金融發展水平得到較大提高、金融結構得到優化，而金融機構運行更為有效率之后，企業就能夠獲得更為及時準確的信息，最終緩解了效率投資活動。金融市場的發展除了能夠緩解融資約束導致的投資不足外，還可以提高金融機構對投資項目的篩選能力，能夠有效地抑制企業的過度投資沖動。因此，通過金融發展這種制度環境的完善可以有效促進企業投資效率的改善?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說：

H1：金融發展能顯著改善企業的投資效率。

（二）股權結構與非效率投資

由于主要股東在公司中擁有較大的收益權，因此按照委托代理理論，控股股東很可能從自身利益考慮作出非效率投資決策，也可能為了更好地經營公司而作出限制企業非效率投資的決策。股權結構中較為常見的分析大多與控股股東有關，主要有第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例以及機構投資者持股比例等，這些對企業的效率投資有著不同的影響作用。其中，國有或非國有企業、第一大股東持股比例對企業的效率投資有主要影響。第一大股東持股的增加能夠改善企業的投資過度[ 8 ]；前五大股東持股比例作為股權集中度的變量之一，與企業的效率投資負相關，加劇了企業內部的非效率投資；機構投資者由于本身所具有的專業技能以及對公司的積極心理使得其參與公司治理、改善公司治理機制，形成對公司內部控制人的監督壓力，抑制公司存在的非效率投資行為[ 9 ]。此外，在我國特殊的制度背景下，民營控股股東有動機和能力通過非效率投資掠奪中小股東，在此情況下國有控股一定程度上緩解了委托代理沖突。根據以上分析，本文提出如下假說：

H2a：第一大股東持股比例的增加改善了投資效率。

H2b：前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。

H2c：機構投資者持股比例的增加改善了投資效率。

H2d：國有控股顯著改善了公司的投資效率。

（三）金融發展、股權結構與非效率投資

由于我國特殊經濟體制使得地區的發展水平具有不平衡性，無論是經濟發展水平還是金融發展水平，都存在較為嚴重的地區差異，差異性有利于我們將金融發展與微觀層面下的企業投資效率相結合。企業的投資效率既有內部結構的深層影響，又有外部環境的影響作用，尤其是股權治理作用的發揮能夠改善企業的投資行為。在此基礎之上，從產權性質的角度出發，結合信息不對稱理論和代理理論，在金融發展的制度環境中研究股權治理與投資效率的關系。由于金融發展與股權結構對投資效率的作用機理存在較大差異，金融發展與不同股權結構在影響投資效率上很可能存在不同程度的互補或替代關系，因此本文提出如下研究假說：

H3：金融發展與股權結構在影響投資效率上存在不同程度的互補或替代關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取中國滬深兩市2010—2014年A股上市公司為初始樣本，并以如下標準篩選數據：（1）剔除金融保險業行業數據，該行業的數據有差異性；（2）剔除上市年齡不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司；（4）剔除數據信息不全的上市公司數據。本文研究所使用的公司治理和財務數據來自于CSMAR和WIND數據庫，金融發展的數據來自于樊綱和王小魯編制的《中國市場化指數》[ 10 ]。對于數據的處理使用的是Excel，而數據分析采用的是數據分析軟件SPSS。

（二）研究模型與變量說明

首先，以Richardson[ 11 ]的投資效率模型為基礎模型，用于計算企業的投資效率。

（1）

模型1中，殘差？著>0，表示為OverINV；殘差？著<0，表示為UnderINV。

模型1所涉及變量的定義與解釋如下：

INVt表示公司的投資水平，等于年末購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與年末處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額的差額除以年初資產總額；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分別表示上市公司t-1年年末的投資機會、上市年齡、資產負債率、公司規模、股票回報率和上一年的投資水平，并控制了行業和年度虛擬變量。

其次，在模型1的基礎上，構建模型2的檢驗假設：

四、實證結果與分析

（一）投資效率測度模型的回歸結果

對模型1進行回歸分析后得出如下結果：各變量的VIF均處于10%以下水平，說明整體變量之間不存在多重共線性，而各模型變量的系數符號與預期符號一致，基本在1%的顯著水平之上。同時，模型的擬合度較優，整體說服力較強。因此，模型1回歸分析之后得出的殘差，主要用于衡量投資效率，分為投資不足（殘差小于0）和投資過度（殘差大于0）。隨后將非效率投資指數（殘差絕對值）帶入模型2進行回歸分析，研究金融發展環境下的股權結構與投資效率之間的關系。

（二）描述性統計

表2為模型中所需核心變量的描述性統計分析。在非投資效率中，投資不足的數量（5 090）遠遠大于過度投資的數量（3 022），這說明我國大多數A股上市公司中存在著投資不足的問題，但是從兩個非效率投資的均值可以發現，上市公司中總體呈現出較為普遍的投資過度。金融發展指數的極大值和極小值相差較大，且均值為10.918，標準差為1.194，說明地區的金融發展水平雖然有差異但總體發展水平提高。同時主要股東持股比例的均值處于36%以上，說明就樣本公司總體而言，股權集中度使得主要股東對樣本公司的影響力增強。其他變量的描述統計結果如表2所示。

（三）金融發展、股權結構與投資效率（交乘效應）的回歸分析結果

從表3中可以發現，由于變量的VIF均處于低水平，說明模型2不存在多重共線性。為了研究金融發展、股權結構如何作用于企業的投資效率，本文首先對前兩者進行初步回歸分析，說明金融發展與股權結構的影響作用；其次通過兩者的交乘效應來細致分析在金融發展下的股權結構對投資效率的影響關系。

表3的模型2.1是對模型2的基本回歸分析，金融發展與投資效率在1%的水平上顯著，代表隨著金融發展水平的提高，企業間存在的非效率投資得到了較大改善，這很大程度是由于金融發展帶動金融市場的成熟，使得企業的融資約束和代理沖突減少，從而非效率投資的問題得以改善，驗證了假設1；第一大股東持股比例與非效率投資呈負相關關系，說明第一大股東持股比例的增加能夠顯著改善投資效率；前五大股東持股比例加劇了企業的非效率投資；而機構投資者持股比例對投資效率有顯著的影響，且與第一大股東持股比例相比，這種正面影響更加顯著，表明機構投資者的監督能有效改善投資效率。同時，產權性質與非效率投資在1%水平上顯著負相關，代表國有企業對非效率投資的抑制作用顯著強于非國有企業，以上實證結果驗證了假設2。

表3的其他模型是金融發展與股權結構的交乘效應對投資效率的影響，可以看出金融發展與機構投資者持股比例的交乘項與非效率投資顯著正相關，表明金融發展與機構投資者持股比例、產權性質在影響投資效率上是替代關系；產權性質與金融發展在影響投資效率上同樣是替代關系，說明隨著金融發展水平的提高，國有企業對非效率投資的改善作用逐漸減少，以上結論驗證了假設3。以上研究結論表明，在金融發展水平較低的地區，機構投資者持股和產權性質在改善投資效率上起著更為重要的作用，積極發展機構投資者對改善公司治理顯得尤為重要。

（四）穩健性檢驗

為了確?；貧w分析結論的穩健性，本文采用如下方法進行檢驗：更換變量進行穩健性測試，把前十大股東持股比例作為模型2中前五大股東持股比例的替代變量?；貧w分析后發現，在非效率投資的樣本中，金融發展和機構投資者對非效率投資的抑制作用依然顯著，前十大股東的持股比例加劇了非效率投資，而這與前面的結論基本一致。由于篇幅所限，省略了詳細的分析結果。

五、研究結論與政策建議

本文以我國A股上市公司2010—2014年的數據為樣本，從股權結構的微觀層面研究了金融發展對投資效率的影響作用，得到以下研究結論：第一，金融發展水平的提高能顯著改善企業的投資效率，隨著金融發展水平的提高，企業融資約束導致的投資不足得到緩解，同時也抑制了代理沖突導致的過度投資問題，對改善企業投資效率起到了積極的促進作用；第二，第一大股東和機構投資者持股比例與非效率投資呈負相關關系，前五大股東持股比例與非效率投資呈正相關關系，表明第一大股東持股和機構投資者持股比例的增加改善了公司投資效率；第三，國有產權性質與非效率投資顯著負相關，說明國有控股一定程度緩解了委托代理沖突，對投資效率的改善起到積極作用；第四，引入金融發展和股權結構的交乘效應發現，金融發展與機構投資者持股比例、產權性質在影響投資效率上存在替代關系，在金融發展水平相對較弱的地區，可以通過積極發展機構投資者持股來改善投資效率。基于以上結論，對我國經濟發展過程中存在的問題提出如下政策建議：在我國，改善上市公司的非效率投資問題，一方面需要深化金融體制改革，通過金融機構的發展和市場的自我調節來解決企業的投資效率問題；另一方面也需要完善公司的治理機制，利用第一大股東的控制權和機構投資者的專業技能來改善非效率投資，充分發揮第一大股東和機構投資者的治理作用，最終促進資源配置效率的改善。

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