融資融券下賣空機(jī)制的國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)微觀屬性

金愛華

【摘 要】 融資融券的國(guó)內(nèi)推行給證券交易市場(chǎng)提供了完整的交易準(zhǔn)則，研究融資融券能夠給監(jiān)管人員以及投資人員提供決策依據(jù)。文章研究了252只滬深股票的交易信息，并選取雙重差分方式給出賣空機(jī)制關(guān)于定價(jià)效率的作用。研究結(jié)果表明：賣空機(jī)制推廣能夠提升股票的定價(jià)效率，該狀況的產(chǎn)生是由于投資人異質(zhì)性減弱以及股市流動(dòng)特性加強(qiáng)；能夠賣空的股票波動(dòng)幅度減弱，且能夠融合大規(guī)模交易。

【關(guān)鍵詞】 融資融券； 定價(jià)效率； 賣空機(jī)制； 波動(dòng)幅度

【中圖分類號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）02-0070-05

一、引言

證券市場(chǎng)的重點(diǎn)為證券交易模式，能夠指導(dǎo)投資人員將潛在的需要轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的交易模式。從市場(chǎng)運(yùn)作的角度而言，投資人員的交易操作僅在相應(yīng)的市場(chǎng)狀況下才能夠轉(zhuǎn)換為價(jià)格數(shù)據(jù)[ 1 ]。Gline將市場(chǎng)質(zhì)量狀態(tài)用流動(dòng)特點(diǎn)、有效特點(diǎn)、穩(wěn)定性特點(diǎn)和透明性特點(diǎn)進(jìn)行表述。劉滌依照市場(chǎng)的流動(dòng)特性把證券市場(chǎng)的評(píng)價(jià)方法劃分為四個(gè)部分，分別為價(jià)格方式、交易量法、價(jià)格綜合法以及時(shí)間法。Tina認(rèn)為有效特點(diǎn)為市場(chǎng)的數(shù)據(jù)效率，即考量了風(fēng)險(xiǎn)因子和交易開銷之后，若不能公布數(shù)據(jù)獲取的利潤(rùn)，則股市就會(huì)形成一個(gè)數(shù)據(jù)有效的市場(chǎng)，該狀態(tài)下的股價(jià)能夠滿足全部公開數(shù)據(jù)，成為戰(zhàn)勝市場(chǎng)的首要方式，但該策略能夠帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)狀況。Handoor將數(shù)據(jù)的有效特點(diǎn)劃分為三個(gè)部分，其一即相關(guān)數(shù)據(jù)在投資人員之間被完全公開以及均衡排布，并不產(chǎn)生數(shù)據(jù)不平均狀況；其二為投資人員應(yīng)當(dāng)主動(dòng)依照科學(xué)規(guī)則給出投資策略，完成貿(mào)易操作；其三為投資人員應(yīng)當(dāng)依照數(shù)據(jù)的流動(dòng)和變化特點(diǎn)判別股價(jià)，股價(jià)和非競(jìng)爭(zhēng)因子不相關(guān)。Tobin主要從市場(chǎng)效能模塊出發(fā)，給出證券市場(chǎng)效率應(yīng)當(dāng)包含數(shù)據(jù)嵌套的有效特點(diǎn)、基準(zhǔn)估測(cè)的有效特點(diǎn)、全額保障有效特點(diǎn)和性能有效特點(diǎn)。由于各研究者的研究方向和所重視的部分存在差別，因而從不同程度上展現(xiàn)了證券市場(chǎng)的有效特點(diǎn)能夠判別全部市場(chǎng)數(shù)據(jù)，即財(cái)產(chǎn)定價(jià)特點(diǎn)。

有效市場(chǎng)理論將股市價(jià)格作為全部數(shù)據(jù)的反饋，并且把全部數(shù)據(jù)均包含在價(jià)格中，投資人員不可以從之前的數(shù)據(jù)中獲取全部有投資價(jià)值的數(shù)據(jù)，也不可能從之前的數(shù)據(jù)解析中得到全部收益。周林杰依照滬深股市在2005年至2008年之間的交易信息得出賣空機(jī)制的假定狀況下，動(dòng)量模式投資方式的組件期和保持期以及收益之間呈現(xiàn)負(fù)關(guān)聯(lián)的性質(zhì)。實(shí)際上，賣空機(jī)制廣泛地包含在全球范圍之內(nèi)，且其不套利均衡狀況[ 2 ]并不受到限制，使得產(chǎn)生的市場(chǎng)低效[ 3 ]狀況也成為不支持者的借口。

資產(chǎn)泡沫[ 4 ]不是隨機(jī)獲取的，而是需要有依附的承載模塊。資產(chǎn)主要?jiǎng)澐譃閷?shí)物財(cái)產(chǎn)[ 5 ]以及金融財(cái)產(chǎn)[ 6 ]兩個(gè)部分，其中金融財(cái)產(chǎn)特別是股市會(huì)帶來定價(jià)時(shí)效的狀況。國(guó)內(nèi)A股曾經(jīng)產(chǎn)生較為重大的泡沫狀況[ 7 ]。2010年8月，國(guó)內(nèi)股市回落超過一年，大盤從3 480點(diǎn)開始下落，大盤態(tài)勢(shì)減弱的原因主要和資產(chǎn)泡沫相關(guān)。資產(chǎn)泡沫的破裂極大地影響了投資人員的參與情緒，并對(duì)金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生制約。

國(guó)內(nèi)股市自20世紀(jì)90年代建立以來，在短短二十多年的時(shí)間之內(nèi)，交易市場(chǎng)并未完善，其交易策略有待改進(jìn)。自2009年推行融資融券的股市策略[ 8 ]給賣空策略的調(diào)研帶來了優(yōu)秀的樣本信息。本課題選取雙重差分策略[ 9 ]進(jìn)行股票賣空機(jī)制調(diào)研，其定價(jià)狀況呈現(xiàn)出顯著改進(jìn)。本文主要給出賣空限制對(duì)國(guó)內(nèi)大盤市場(chǎng)微觀狀況的作用，并采用國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)行分析，進(jìn)而給出模型和標(biāo)準(zhǔn)。

二、資料概述

賣空機(jī)制對(duì)股市的作用，Diether曾給出賣空交易能夠增添一個(gè)時(shí)段的小盤股票，其收益效率為負(fù)值，并把小額股票作為證券市場(chǎng)交易的一環(huán)；Fellner（2005）給出的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ湍軌蛑蜯iller（1977）的股市高價(jià)估測(cè)，并且在禁止賣空的狀況下，股票價(jià)位較高。Aitken（1999）采用澳洲股市作為研究目標(biāo)，得到股市價(jià)位在賣空操作之后會(huì)產(chǎn)生暴跌。Yu校驗(yàn)了港股市場(chǎng)中被歸入或者去除可賣空證券列表對(duì)股市累積收益的作用。Malloy（2002）采用1980年到2000年之間的美聯(lián)邦股市作為研究目標(biāo)，校驗(yàn)了解析測(cè)算不相同和之后股市價(jià)格的作用。Bocheme校驗(yàn)了賣空制約和投資人員觀點(diǎn)差別時(shí)，股市的高估假說才確立。Hong給出若僅校驗(yàn)其中一類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)股市收益的影響則可能得到截然相反的結(jié)果，實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明若賣空標(biāo)準(zhǔn)和異質(zhì)效用層級(jí)較高的兩類標(biāo)準(zhǔn)共同包含時(shí)，股市價(jià)位則出現(xiàn)高估，若僅滿足其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)則股市高估并不出現(xiàn)系統(tǒng)特性。

此外，還有學(xué)者指出賣空策略的推行并不和股市完全相適應(yīng)，Hu采用實(shí)證模式校驗(yàn)了賣空機(jī)制和異質(zhì)觀念影響下股市價(jià)格的過高估測(cè)。研究者針對(duì)異質(zhì)觀念[ 10 ]度量選取兩種方式，其一為現(xiàn)有方式即選取換手率[ 11 ]實(shí)現(xiàn)異質(zhì)觀念的度量，其二為相對(duì)賣空水準(zhǔn)和買空水準(zhǔn)對(duì)異質(zhì)觀念進(jìn)行度量。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，采用換手率能夠用作異質(zhì)觀念的代理參量，股票的持有時(shí)間為半年左右其效果依然明顯。采用相對(duì)賣空用作異質(zhì)觀念的代理參量[ 12 ]，其股市的高估狀況作用顯著，若股票持有期限為一年左右，其高估作用也明顯。

伴隨融資融券策略的采用，不少研究人員針對(duì)國(guó)內(nèi)大盤進(jìn)行調(diào)研，Diamond采用科學(xué)期待模型構(gòu)建了賣空標(biāo)準(zhǔn)下的科學(xué)預(yù)定期待模型，并且證明了賣空貿(mào)易限制對(duì)股市價(jià)格的影響。Verrecchia構(gòu)建了一個(gè)科學(xué)化的期待模型，給出賣空交易增加約束標(biāo)準(zhǔn)對(duì)股市價(jià)格的制約。Stein構(gòu)建了一類概念模型，驗(yàn)證了和Verrecchia類似的結(jié)果，即選取賣空交易準(zhǔn)則并不產(chǎn)生股市價(jià)位的過高估測(cè)，卻顯著減小了股市市場(chǎng)的數(shù)據(jù)效率。Hong的模型中給出1時(shí)段以及2時(shí)段的全部?jī)r(jià)位，并且闡述了賣空標(biāo)準(zhǔn)和異質(zhì)觀念狀況下，投資人員的個(gè)人數(shù)據(jù)在貿(mào)易初始階段由于賣空制約不能夠被挑明但卻在之后股票交易市場(chǎng)下降的過程中進(jìn)入股市。

針對(duì)樣本信息在研究過程中被調(diào)研的參量能夠隨時(shí)間變換以及個(gè)體狀況存在差別，去除這兩類因子的作用，本文選取雙向差分[ 13 ]用作解析方法，實(shí)現(xiàn)賣空標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于股市定價(jià)狀態(tài)制約，進(jìn)而探索賣空限制關(guān)于股市微觀狀況的作用。國(guó)內(nèi)可賣空A股[ 14 ]的交易信息包含以下幾種特點(diǎn)可完成自然科學(xué)調(diào)研：賣空操作的開展和本文需要調(diào)研的參量之間不包含；業(yè)務(wù)非對(duì)稱模式；賣空操作對(duì)證券企業(yè)、投資者和相關(guān)股市存在嚴(yán)苛準(zhǔn)則；針對(duì)股市的賣空操作為融資交易的方式便于測(cè)控內(nèi)部性質(zhì)，使所得結(jié)果持續(xù)。

三、實(shí)踐構(gòu)造和準(zhǔn)則

（一）賣空策略以及股市定價(jià)準(zhǔn)則

1.賣空策略以及股市定價(jià)[ 15 ]模型

依照Verrecchia等人關(guān)于賣空機(jī)制的理論，能夠得出賣空限制便于股票市場(chǎng)獲取負(fù)面數(shù)據(jù)，并獲取股市價(jià)格和當(dāng)前市場(chǎng)上負(fù)面情緒的相關(guān)性，Moswko選取產(chǎn)業(yè)的賣空機(jī)制動(dòng)量成分替代個(gè)體股的動(dòng)量因子，給出如下所示的數(shù)學(xué)模型：

E[R]i-Rf=？茁i（E[RM-Rf]）+siSMB+hiHML （1）

式中SMB為小型企業(yè)股票的獲益效率除去大規(guī)模企業(yè)股市的收益效率，用來表現(xiàn)行業(yè)的規(guī)模因素；HML為具有高賬面價(jià)值和低賬面價(jià)值及企業(yè)股市獲益效率的差值，表述賬面市場(chǎng)價(jià)值的對(duì)比因素；i為股票參量，？茁i為虛擬和交叉參量[ 16 ]，si、hi為股票參量的敏感系數(shù)。

Fama給出動(dòng)量作用超值收益認(rèn)為股票市場(chǎng)是有價(jià)值的，動(dòng)量作用以及反轉(zhuǎn)作用并不能證明股市的無(wú)效性，并對(duì)比了融券試行機(jī)制之下，標(biāo)定股票和非標(biāo)定股票之間的定價(jià)作用，但公式（1）很難闡述定價(jià)效率的差異在測(cè)試點(diǎn)運(yùn)行之前就已經(jīng)產(chǎn)生，為處理內(nèi)部產(chǎn)生的不足，構(gòu)建如下數(shù)學(xué)模型：

該式的產(chǎn)業(yè)動(dòng)量參量IM為之前一年中依照收益作用的序列完成高收益產(chǎn)業(yè)和低收益產(chǎn)業(yè)的對(duì)照。采用以上模型不僅免除了基于股市自身作用產(chǎn)生的定價(jià)狀況差距，而且免除了基于時(shí)間因子而引發(fā)的定價(jià)參量的轉(zhuǎn)換。此外，為保障獲取結(jié)果的可信程度，選取融券的股市日交易參量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性校驗(yàn)，類似以上給定的數(shù)學(xué)模型不再贅述。

2.定價(jià)效用標(biāo)準(zhǔn)

大量科研人員給出判斷定價(jià)效用[ 17 ]的規(guī)則，其設(shè)計(jì)思想類似，即資產(chǎn)價(jià)位可以實(shí)現(xiàn)針對(duì)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的迅速反饋。Hull（2002）給出股票收益結(jié)果的波動(dòng)效率和拓展標(biāo)準(zhǔn)下的定價(jià)效率，并假定波動(dòng)效率的風(fēng)險(xiǎn)增益結(jié)果為零，作用股市動(dòng)態(tài)和股票增益結(jié)果的變動(dòng)不存在關(guān)聯(lián)。Hesten在Hull的研究基礎(chǔ)上拓展了假定標(biāo)準(zhǔn)，給出波動(dòng)效率的風(fēng)險(xiǎn)增益，在波動(dòng)效率以及股市風(fēng)險(xiǎn)來源參量不為零的狀況下給出定價(jià)效率，股市價(jià)格服從隨機(jī)結(jié)果：

式中的k為方差的回歸均值速率，？茲為方差結(jié)果的均值參量，？啄為股票收益結(jié)果方差的波動(dòng)效率。其中：

依照不套利標(biāo)準(zhǔn)，給出股票定價(jià)的數(shù)學(xué)模型，該數(shù)學(xué)模型選取偏微分解析式表述：

式中定價(jià)波動(dòng)效率的風(fēng)險(xiǎn)收益和方差結(jié)果之間形成正比，并綜合邊界標(biāo)準(zhǔn)如下：

Hou指出若股票市場(chǎng)不能夠把股市數(shù)據(jù)完整且充分地反饋在股市價(jià)格之中，則此類數(shù)據(jù)將在之后的時(shí)間中被發(fā)布，構(gòu)成價(jià)位反饋的落后。該滯后反饋能采用帶有滯后時(shí)限的市場(chǎng)收益結(jié)果的模式獲取，其滯后參量的反饋時(shí)間越迅速，則價(jià)格關(guān)于數(shù)據(jù)的反饋時(shí)間參量越恒定，股市定價(jià)效率值較低。參照Fama給出的股市價(jià)位數(shù)學(xué)模型，本文選取隨機(jī)躍動(dòng)結(jié)果下的Merton延展模式并轉(zhuǎn)換到定價(jià)效率解析式中，給出具有股市收益效率的解析模型如下：

其中，λ作為單元時(shí)間模塊內(nèi)階躍的數(shù)目，k為躍動(dòng)的幅值，K為躍動(dòng)幅值的平均結(jié)果，σv為收益效率變動(dòng)的效率，σj為隨機(jī)躍動(dòng)幅度的波動(dòng)概率，V為收益結(jié)果的偏差。

3.測(cè)控參量

在測(cè)控參量的獲取上，本文參照Hou、Fama以及Merton的模式，得到股市票據(jù)流通市場(chǎng)價(jià)值，市場(chǎng)凈值率、換手率以及市場(chǎng)行情用作測(cè)控參量。其中市場(chǎng)行情作為虛擬參量，上漲行情取值為1，下降行情取值為0。此外，還選取賣空剔除以及非賣空標(biāo)定的價(jià)格效率用作本文獲取結(jié)果的穩(wěn)定性校驗(yàn)結(jié)果。

（二）賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)微觀性質(zhì)的作用

引入賣空限制后，股市的價(jià)位構(gòu)成機(jī)制產(chǎn)生了改變，為判定實(shí)現(xiàn)融資業(yè)務(wù)后國(guó)內(nèi)股市的效率能否提升，本文對(duì)國(guó)內(nèi)股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)規(guī)律[ 18 ]進(jìn)行調(diào)研。將SPREADit作為第i個(gè)股票的第t個(gè)時(shí)間段之間的買賣價(jià)位偏差，并且給出完善和改進(jìn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)的改進(jìn)報(bào)價(jià)行動(dòng)，反饋了股票價(jià)位以及獲取市場(chǎng)數(shù)據(jù)的方式。DEPTH1作為買方所帶來的優(yōu)秀的市場(chǎng)深度，DEPTHit為第i個(gè)股票在t時(shí)段內(nèi)得到的股票價(jià)格，QUALITYit表述市場(chǎng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)能夠反饋分解的價(jià)位差值、買方部分深度和賣方部分深度對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)位效率影響。若深度結(jié)果越大，則分解的買賣價(jià)格差值越低，市場(chǎng)價(jià)值越高，否則其市場(chǎng)價(jià)值則較低。VOLATILITYit為股票i在第t個(gè)時(shí)段之內(nèi)的收益效率波動(dòng)結(jié)果。本文構(gòu)建方程如下：

1.異質(zhì)類標(biāo)準(zhǔn)

基于異質(zhì)類標(biāo)準(zhǔn)的組建，Stein以國(guó)內(nèi)股市交易信息為樣本，給出換手率和其他流動(dòng)類標(biāo)準(zhǔn)之間的關(guān)聯(lián)結(jié)果。由于其他很多狀況難以采用流動(dòng)溢價(jià)規(guī)則解析，因而本文并未將換手率作為好的流動(dòng)性替代準(zhǔn)則，只是在較大層級(jí)上考量投資人員的異質(zhì)信念層級(jí)。要獲取更多的流動(dòng)參量標(biāo)準(zhǔn)，選取Diether（2005）以及Fellner（2005）趨向化換手效率測(cè)定異質(zhì)類指標(biāo)，測(cè)算方式如下：

其中，DEPTH+it為買方帶來的最優(yōu)價(jià)位，DEPTH-it是買方帶來的最優(yōu)化，DEPTH+it以及DEPTH-it是第i個(gè)股市價(jià)格在第t個(gè)時(shí)段內(nèi)完成的買入報(bào)價(jià)以及賣出報(bào)價(jià)的股票數(shù)目；QUALITYit表示股市質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，能夠展現(xiàn)分解價(jià)格差值、買方深度和賣方深度關(guān)于股票市場(chǎng)效用的影響。

2.股票特性

股票振幅是衡量最高價(jià)格與最低價(jià)格之差的指標(biāo)，具體指標(biāo)如下：

測(cè)算各個(gè)股票之前J個(gè)周期之內(nèi)的收益效率WARi，T，其中J為構(gòu)建周期的尺度。

依照股票i之前J個(gè)周期之內(nèi)的一周收益總和，且依照從大到小的次序排列，并把位列前8%的股票構(gòu)建一個(gè)等值權(quán)重的組合模式即為優(yōu)勝群體，位列后8%的股票構(gòu)建一個(gè)等值權(quán)重的組合模式即為劣勢(shì)群體。在賣空模式之下，買多R10以及賣空R1組合為零開銷套利模式。

四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

（一）信息來源

國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)融資融券調(diào)節(jié)的時(shí)期主要?jiǎng)澐譃樗拇危謩e為2010年、2011年以及2013年的兩次。依照2016年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，滬深能夠完成融券的股票高達(dá)1 021只。其中滬市股票為326只，調(diào)用融券類的股票為51只。本文選取2015年10月21日到2016年3月2日之間的252只股票作為調(diào)研目標(biāo)。

針對(duì)參量的定義如下：

（1）融資買空貿(mào)易：選用滬深兩市每天融資買入價(jià)格總和作為買空交易部分。

（2）融資賣空貿(mào)易：選用滬深兩市每天股市售賣價(jià)格總和作為賣空交易部分。

（3）股市的流動(dòng)特點(diǎn)：選取滬深兩市的312指數(shù)換手率用作股票市場(chǎng)流動(dòng)特點(diǎn)的代表。

（4）股市的波動(dòng)特點(diǎn)：針對(duì)股市的波動(dòng)特點(diǎn)度量，本文選取市場(chǎng)參量的標(biāo)準(zhǔn)差或者指數(shù)振幅進(jìn)行度量，依照時(shí)間序列的方差特點(diǎn)以及股市的聚集特性，選取GRA模式來模擬股市的波動(dòng)特點(diǎn)。

（二）各參量的持續(xù)性校驗(yàn)

選取金融時(shí)間序列信息完成融資融券貿(mào)易對(duì)證券市場(chǎng)的作用，針對(duì)模型中各類參量完成穩(wěn)定性校驗(yàn)。通常依照經(jīng)濟(jì)學(xué)說中現(xiàn)有的單位根校驗(yàn)方式即（ADF）模式。

針對(duì)各個(gè)參量完成以下回歸方式：

式中的？撰為一階差分，B1為截距參量，t為時(shí)間趨向部分，？著為隨機(jī)偏差結(jié)果。本文給出融資賣空貿(mào)易以及股市波動(dòng)特點(diǎn)的VAR模式滯后尺度校驗(yàn)?zāi)Ｊ饺绫?。

從表1結(jié)果可得，LR、FPE以及HQ三個(gè)參量能夠構(gòu)建兩階VAR模式，AIC以及SC兩個(gè)參量能夠構(gòu)建一階VAR，本文構(gòu)建一階融資賣空貿(mào)易和股市波動(dòng)結(jié)果的VAR模式。

（三）賣空機(jī)制關(guān)于定價(jià)效率的作用

構(gòu)建融券賣空交易金額和股市波動(dòng)效率之間的VAR解析式如下：

融券賣空貿(mào)易（SS）和股市變動(dòng)（VOL）的VAR解析模型滯后尺度準(zhǔn)則的校驗(yàn)值如表2。

從表2中得到去除股市的異質(zhì)效用以及時(shí)間變換作用之后，賣空機(jī)制的開放能夠提升股市的定價(jià)作用。

（四）波動(dòng)性校驗(yàn)

依照賣空標(biāo)股市以及非賣空標(biāo)股市在樣本時(shí)期的交易信息，并針對(duì)上文給出的實(shí)驗(yàn)值完成穩(wěn)健性校驗(yàn)以及波動(dòng)性校驗(yàn)。就表3給出的交叉參量值而言，若參量結(jié)果大于零，則能夠驗(yàn)證在標(biāo)股票從允許到賣空限制轉(zhuǎn)換時(shí)，其價(jià)位顯著降低。

本文選取的VAR模型為回歸類模式，可視為一元時(shí)間單元以及聯(lián)立解析式的混合體。二元VAR解析式為簡(jiǎn)約的VAR模式，僅包含y1t以及y2t兩個(gè)參量，該類參量的現(xiàn)有結(jié)果由其前期的K值以及誤差模塊給出：

從表3中的校驗(yàn)值可得，LR、FRE、AIC、SC以及HQ5各參量在6%的水準(zhǔn)之下構(gòu)建一級(jí)買空貿(mào)易和股市波動(dòng)效率VAR的科學(xué)對(duì)照，進(jìn)而給定滯后一期結(jié)果為VAR模式。

（五）穩(wěn)定性校驗(yàn)

采用實(shí)證校驗(yàn)買空貿(mào)易、賣空貿(mào)易作用前，應(yīng)當(dāng)針對(duì)各參量的穩(wěn)定性實(shí)現(xiàn)校驗(yàn)，選取的方式為ADF模式，完成如下回歸操作：

采用ADF校驗(yàn)時(shí)應(yīng)當(dāng)注意需要選取回歸給定科學(xué)的之后級(jí)數(shù)，即選取AIC法則給出時(shí)間序列模式的之后層級(jí)，并依照參量以及線性時(shí)間趨向選取的模式；校驗(yàn)回歸過程中的線性趨向，且初始序列具備時(shí)間趨向。圖1、圖2給出被校驗(yàn)序列的波動(dòng)趨向伴隨時(shí)間變換而變換，進(jìn)而增加時(shí)間趨勢(shì)，表4為校驗(yàn)結(jié)果。

（六）賣空限制對(duì)市場(chǎng)微觀性質(zhì)的作用

Sadka指出投資人的異質(zhì)效用結(jié)果越大，股市的定價(jià)效率越小。綜合以上給出的賣空模式能夠提升股票定價(jià)效用的結(jié)果，采用賣空方式能夠減少投資人的異質(zhì)特性并且提升股票效用。賣空模式的給出確實(shí)削弱了投資人的異質(zhì)特性并且提升了股票的流動(dòng)特性，驗(yàn)證了本文的科學(xué)性。

從上文的實(shí)證方式來說，賣空機(jī)制的給出便于股票市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，能夠削弱股市的波動(dòng)狀況，并且提升股票的流動(dòng)特性，增強(qiáng)股票對(duì)大宗生意的融合效能。

五、結(jié)論

本文選取國(guó)內(nèi)滬市A股部分股票在樣本獲取時(shí)間的交易信息作為研究目標(biāo)，選取雙差分方法進(jìn)行賣空模式對(duì)股票定價(jià)效率的作用研究。實(shí)驗(yàn)值看出，賣空交易便于滬市A股股票的定價(jià)效率。研究結(jié)果表明，賣空交易能夠削弱股票的波動(dòng)特點(diǎn)，并提升股市的流動(dòng)性。此外，賣空的給出能夠釋放悲觀投資人的情緒，減弱市場(chǎng)參與人的異質(zhì)信。

本文得出的實(shí)證值給國(guó)內(nèi)融資融券模式的有效性提供了實(shí)例證明，但國(guó)內(nèi)的融資融券仍然包含一些缺點(diǎn)，譬如，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家而言，國(guó)內(nèi)融資融券的規(guī)模不大，需要完成進(jìn)一步延展，并進(jìn)一步減少投資人融資融券的交易平臺(tái)和開銷。現(xiàn)有的“轉(zhuǎn)融通”方式單一，需要增強(qiáng)有關(guān)公司就“轉(zhuǎn)融通”業(yè)務(wù)的發(fā)揮。

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