企業避稅、現金流量水平與債務資本成本

鐘海燕　姚登攀

摘要：文章研究企業避稅經濟活動對于債務資本成本的影響，研究發現，企業避稅對于債務資本成本有著顯著的影響作用。進一步研究發現，完善的公司治理以及充足、穩定的公司現金流可以抑制避稅對于債務成本的影響。文章的結論補充和擴展了關于企業避稅問題的研究認識，也對企業的財務決策和稅務部門的征管工作有所啟示。

關鍵詞：避稅 債務資本成本 代理理論 現金流水平

一、引言

在過去，政府、企業、債權人、所有權人常常因為企業的避稅問題而備受困擾。從宏觀角度來說，毋庸置疑，稅收關系到政府財政的收入及其資源的合理配置；從微觀角度來說，合理的避稅是影響企業融資成本的主要因素之一；對于銀行來說，公司的避稅問題涉及到銀行放貸的風險性、利率性問題；對于所有權人而言，公司合理的避稅關系到股東權益的利益；對于債權人而言，避稅行為會影響到其對于債務成本的索求程度。企業在采取避稅行為時會加劇會計信息的不對稱性，同時，在代理觀的基礎上，公司的管理層在面對避稅時，可能會從事機會主義的自利行為。王靜、張天西（2015）認為，企業的避稅活動會對融資成本造成一定的影響，對于權益資本成本，呈現一種先下降后上升的趨勢。童錦治（2015）認為，企業的避稅程度越高，等額的融資成本對企業價值損害的越大，其融資成本也會大幅度增加與上升。

本文從代理框架的基礎出發，研究企業避稅活動對于債務成本的影響，以拓寬企業避稅與債務成本的研究。雖然以前研究避稅的文章較多，但是涉及到債務成本的甚少，特別是避稅對債務成本的具體路徑如何影響都比較單一。本文首先研究了避稅活動對企業債務成本的影響，其次，由于避稅帶來的現金流情況，討論在加入現金流水平時，企業避稅對于債務成本的影響情況。

本文的貢獻主要有以下幾點：（1）拓寬了關于企業避稅對于債務成本領域認識的研究，為企業和相關者關于避稅對其債務的作用提供了認識。（2）從代理觀念的角度，本文發現企業的現金流水平是由避稅所帶來的稅后現金流，在此基礎上，加入現金流這一特殊控制變量做避稅與現金流交互項，發現現金流水平對于避稅對債務成本的影響起到了抑制作用。

二、 理論分析與假說

首先，關于企業避稅的文章主要從代理理論與信息不對稱角度來研究避稅與融資的影響。Desai、Dharmapala（2006），Desaietal（2007）認為，避稅行為在不同戰略的企業對于融資成本的影響不一樣，在一家激進性風格的公司，企業的避稅會導致代理問題的嚴重性，增加會計信息的不對稱性，因此，高管會出于自利行為而損害公司股東的利益，導致融資成本的上升。Desai指出，為了進行避稅活動，企業通常采用復雜且不透明的交易來加以掩飾，而這些復雜的交易同樣掩蓋了管理層的利益侵占等自利行為，進而加劇了代理問題沖突與信息不對稱。Iftekhar Hasan a、Chun-Keung（Stan）Hoi b、Qiang Wu c、Hao Zhang認為，避稅行為頻繁的公司會使其獲得銀行貸款所需條件更苛刻，同時，銀行也會把企業避稅活動作為一種風險性的行為，從而提升其債務索求度。因此，在前人研究的基礎上，在代理框架理論下，得出假設：

H0：企業的避稅程度越高，債務成本也越高。

既然避稅會導致債務成本的上升，那么其作用的機制仍需探討，童錦治、黃克瓏、林迪珊（2015）認為，避稅對企業的融資成本存在兩種截然不同的影響。首先，避稅可以通過現金流入效應降低企業的融資成本。一方面，避稅將增加股東未來的現金流入，減少其當期所要求的資金回報，從而降低企業的權益融資成本；另一方面，避稅可以增加企業的現金留存，提升企業的償債能力。這有利于減少債權人所要求的風險溢價，降低企業的債務融資成本。孫剛（2013）認為，公司避稅的后果就是從利潤總額中扣除一種在其他情況下不能稅前扣除的費用，增加了公司的現金流量。Terry、Shevlin（2013），Oktay Urcan、Florin Vasvari（2013）等學者認為避稅會增加稅后可用于還債的現金流與減少銀行債務違約風險，因此，避稅所帶來的現金流入效應會減少公司債務成本，得出假設：

H1：在其他條件不變時，現金流量水平對于避稅程度與債務成本之間的正相關關系具有抑制作用。

三、研究設計與描述性統計

（一）回歸模型設計

1.Debtcost=B1+B2×Tax avoidance+B3×logSize+B4×Roa+B5×Debetlevel+B6×Growth+ε

Debtcost代表公司的債務成本，Debtcost值越大，代表企業的債務成本越高，Tax avoidance代表企業的避稅程度代理變量。

2.Debtcost=B1+B2×Avoidance++B3×Cashflow+B4×Cashflow×Avoidance tax+B5×logSize+B6×Roa+B7×Leverage+B8×Growth+ε

Cashflow為現金流量水平，Cashflow值越大，代表公司的現金流情況越好；Cashflow×Avoidance tax為兩者的交互項。

（二）變量定義

1.因變量（債務資本成本）。鑒于我國的上市公司對于各項類別的債務利息（如銀行貸款、債券類、應付票據，以及其他非銀行機構貸款）沒有提供明確的信息，因此，我們采用Pittman和Fortin（2004）的方法，用利息總支出/長短期債務總額的平均值來衡量公司的債務成本。由于這種方法計算的值具有較大的噪聲，故采取winsorization的方法對極值進行處理，分別令債務成本大于95%、小于5%額值等于95%和5%。其中債務成本的描述統計見表1。

2.自變量（避稅程度）。Rate代表第一類避稅指標，用當期所得稅費用/稅前總利潤來衡量，為了使這一指標更加符合我國的現實情況，在計算實際稅率時，考慮名義稅率；最終，我們用當期名義稅率-實際稅率來衡量企業的避稅程度，其值越大，避稅程度越高；第二種避稅方式，我們借鑒劉永行（2013）的會計-稅收差異（BTD）來衡量企業的避稅程度，一般認為，BTD越大，企業用BTD來規避所得稅的可能也就越大。BTD=（稅前會計利潤-應納稅所得額）/期末總資產。

3.控制變量。參照已有的相關文獻（蔣琰，2009；ash-baugh-Skaife etal，2004；bhojarj and Sgeupt，2003），以及結合本文的研究情況，本文選擇的控制變量主要為公司規模取對數（logSize）、資產收益率（Roa）、負債率（Leverage）、主營業務收入增長率（Growth）。企業的現金流量水平與企業的債務成本具有相關性，為此，選擇企業現金流量水平作為避稅程度對債務成本影響的一個特殊控制變量，考慮到避稅程度在現金流水平的作用下對債務成本的影響，我們對避稅程度和現金流水平做了一個交互項。

（三）樣本選擇

本文采用2010—2015年滬深所有上市A股公司作為初始樣本，剔除*ST、ST、銀行、證券類公司，剔除財務費用為負值的公司，剔除避稅程度和債務成本值缺失的觀測值，最后得到10 434個目標觀測值。此外，由于債務成本的計算方法存在很大噪聲，故對因變量進行了5%和95%水平上的縮尾；同時，為了剔除極值的影響，對于模型的連續性控制變量進行了1%和99%的縮尾處理，本文數據來源于Wind數據庫。

（四）變量描述性統計與相關系數表

為了驗證本文避稅指標設計的合理性，筆者進行了相關性檢驗，結果顯示，Rate和BTD之間在1%的顯著性水平上為正，說明2個避稅指標在指向上是一致的。

從控制變量的雙變量相關性檢驗的結果來看，各個控制變量之間的相關系數絕對值在0.5以下，多數控制變量相關系數絕對值甚至在0.1以下，這說明各個控制變量之間的相關性比較弱。因此，我們可以認為各個控制變量之間基本上相互獨立。見表2。

四、實證檢驗結果與分析

研究發現，Rate和BTD這兩個避稅程度指標都會提高公司的債務成本，且在1%的顯著性水平上為正，我們以BTD為例說明，BTD的回歸系數為0.347，這表明如果避稅指標BTD提高1個單位，那么債務成本平均提高0.347個單位，同理，Rate對于債務成本的影響也是正向的。回歸結果不難理解，因為避稅行為雖然降低了公司的支出，但是引發了會計信息不準確、不透明，而且，還會引發代理人攫取私利的行為，從而導致債權人索求更高的債務回報。

從下頁表3（1）其他控制變量回歸結果中可以看到，logSize回歸結果系數為-0.023，這說明公司資產規模越大，對于公司債務成本有著降低作用，因為我們普遍認為，較大的公司對于債務償還有著一定的保障性。企業的資產收益率（Roa）與債務成本在1%的顯著性水平通過檢驗，回歸系數為-0.12，表明了兩者之間存在著負相關關系，因為對于債權人而言，對于企業的盈利能力十分關注，甚至作為決定債務成本的重要因素。營業收入增長率回歸系數為-0.074，這表明了Growth每提高一個單位對于債務成本平均降低0.074個單位，意味著Growth每提高1%，會降低債務成本的3.5%。對于避稅指標BTD其回歸結果與（1）在方向上一致，只是系數區間大小的不同。

在表4模型中，我們加入了現金流水平特殊控制變量，企業的避稅行為會節約利潤，也叫作稅后現金流，這部分現金流增加了企業資金流動性，降低了債務違約的風險性，使得債權人降低債務回報索求，模型2的回歸系數結果與模型1回歸系數在避稅程度與債務成本的影響方向上一致。但值得注意的是，當引入了公司現金流水平這一變量后，并對現金流水平與避稅指標做一個交互項后，無論是現金流對于債務成本還是兩者的交互項都在一定程度上降低了公司的債務資本成本，起到了一定的抑制作用，Cashflow的回歸系數為-0.115，在1%的水平上顯著；而且，兩者的交互項Rate×Cashflow回歸系數在1%的顯著性水平上為-0.05，這說明在公司存在穩定的現金流時，避稅對于債務成本的影響會得到抑制。其他控制變量與模型1的結果基本上無較大差異。

五、穩健性檢驗

為了增強研究結論的可靠性，本文進行了一系列的穩健性檢驗。（1）由于我國上市公司所處行業和地區經濟情況，享受著不同的稅后優惠，而且由于會計利潤與應納稅所得額在會計和稅法上的不一致，存在稅收返還，企業與稅務部門的稅收糾紛持續不斷，特別在會計-稅收差異這一部分，上文用的是BTD，我們考慮到應計利潤的影響，扣除應計利潤之后，用BTD=A+tacc+u+ε，做完回歸之后，用DDBTD=u+ε，u代表公司i在樣本期間內殘差的平均值，ε代表殘差與公司平均差值u的偏離度。（2）增加公司的控制變量，如固定資產比例、央行利息率等，同時，對于因變量債務成本的指標衡量方法進行了修改。債務資本成本=利息支出+利息資本化-當期利息的支出。

六、結論與不足

本文以2010—2015年滬深所有A股上市公司為樣本，研究發現，我國的上市公司普遍存在著避稅這一現象，而且，避稅程度與企業債務成本存在正相關關系，其原因，源于會計信息不對稱以及管理人攫取公司的利益問題。本文加入了現金流水平這一特殊控制變量，并做了避稅與現金流水平的交互項，研究發現，現金流水平確實對避稅對債務成本的影響起到了降低和抑制作用，這豐富了企業避稅的研究。

本文的研究也有不足之處，只研究避稅活動對于債務成本的影響，對于權益成本的影響研究沒有提及，同時，鑒于企業流轉稅難以獲得確定值，也沒有研究流轉稅的避稅活動。

本文認為，在企業避稅對于債務成本的影響方面，可以考慮到公司的避稅風格，分為激進性和保守型避稅風格，同時對于企業避稅與現金流關系，以及現金流與債務成本的關系，可以用AMOS結構方程模型做一個雙中介效應模型來研究，那么這需要對變量進行比較好的信度構念，這將是我們下一步的努力方向。X

參考文獻：

[1]王靜，張天西.公司納稅籌劃會影響權益資本成本嗎？[J].經濟科學，2015，（3）：89-91.

[2]童錦治，黃克瓏，林迪珊.企業避稅、融資成本與資金配置效率[J].中南財經政法大學學報，2015，（6）：74-76.

[3]Iftekhar Hasan，Chun-Keung（Stan）Hoi，Qiang Wu c，Hao Zhang.Beauty is in the eye of the beholder：The effect of corporate tax avoidance on the cost of bank loans[J].Finacial Economics，2014，（7）.

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[5]Terry，Shevlin，Oktay Urcan，Florin Vasvar.Corporate Tax Avoidance and Public Debt Cost[J].journal of Financial Economics，2013，（8）：9-11.

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