上市公司股權激勵實施效果實證分析

榮鳳芝　胡潘婷

摘要：文章在借鑒前人研究成果的基礎上，以我國三大板塊目前在股權激勵方面的實施現狀為研究背景，通過縱向和橫向分析，為上市公司在推出股權激勵方案時提供參考，以期對該制度的順利實施并達到預期目的有所裨益。

關鍵詞：上市公司 股權激勵 企業業績 實施效果

一、引言

自20世紀80年代以來，許多公司都采用了股權激勵作為對高管的激勵機制。在實施初期，美國的股權激勵制度對解決所有者與經營者的委托代理問題起到了實質性的激勵作用。但是，隨著股權激勵在全世界的廣泛實施，其在使用過程中也逐漸突顯出了一些不完善之處，比如過度的股權激勵可能導致職業經理人從中牟取私利，從而影響公司利潤等。微軟公司和花旗集團在2003年對股權激勵的終止，引起了人們對該制度的重新審視。

通過大量的實證研究，西方學者對股權激勵的效果總體上持兩種不同觀點。第一種是利益趨同論，是于1976年由Mecking和Iensen提出，并于1990年由Murphy和Jensen完善的股權激勵支持派假說。其觀點認為股權激勵有助于提高企業業績，降低成本。與之相反，股權激勵反對派的代表學者Fama于1983年提出股權激勵的弊端——管理者防御論，他認為股權激勵給了管理者控制公司的自主權，不良經營可能會降低公司的價值。之后，支持和反對股權激勵的國外學者各自做了大量的實證研究。Bryan、Hwang和Lillen于2006年通過對美國的上百家公司進行實證研究，得出股權激勵程度提高時，公司經營成本會適度降低的結論。Hanna于2011年以英、法國家的多家銀行為研究樣本，得出銀行數據對社會開放的透明度高低很大一部分影響了股權激勵效果的結論，透明度高低與激勵效果成正比。

我國學術界自1998年起著手探討股權激勵對公司的影響。但由于股權激勵早期在我國應用較少，國外市場上的案例又不適于中國國情，股權激勵的有關研究與實施在2006年以前在我國的發展一直較為緩慢。2006年我國股權政策改革以后，股權激勵的作用開始在我國學術界掀起風波。我國關于管理層股權激勵與企業業績的關系同國外研究結果相似，也分成了支持和反對兩種觀點。劉永春等人在2007年以我國400家上市公司為研究樣本，得出股權激勵對管理者具有鞭策作用，有利于提升公司價值的結論。曹雨針對2010年的實證研究，得出結論：股權激勵比例與上市公司業績之間存在明顯的正相關關系，管理者持股比例越高，上市公司的業績越高。周立燁、黃顧斌在2007年將不同行業的股權激勵實施公司分開研究，對比發現同一行業的上市公司經營業績基本沒有明顯提高，并得出股權激勵在我國基本無效的結論。何凡在2010年對我國推出的股權激勵比例和公司業績做了多項回歸研究，也得出相似的結論，即股權激勵與公司業績基本無關。呂長江于2009年做出關于股權激勵與實際實施成本的相關性研究，結果也同樣表明：過高的股權激勵比例勢必付出過高的成本費用，企業所付費用越高越會阻礙其業績的增長，從而阻礙激勵政策的實施。

綜上所述，國內外越來越多的學者開始關注股權激勵并做出了不同層面的研究。其所持觀點可歸納為三種：第一種是股權激勵與公司業績顯著正相關；第二種則認為股權激勵與公司業績有一定的相關關系但并不顯著；近年來還有一些學者認為股權激勵與公司業績乃至成本降低方面毫無關系。總體來說，第一種觀點的支持者較多。我國學術界對股權激勵的研究層面還相對較淺，對股權激勵實施的效果以及對企業業績的影響方面所做的實證研究較少。但我國穩定的外部環境和積極的內部政策，都為股權激勵在我國的盛行提供了有利條件，也為本文提供了廣闊的研究空間。

本文從我國三大板塊股權激勵目前的實施情況出發，通過對股權激勵的各要素進行綜合比較分析，力圖尋找三大板塊上市公司針對股權激勵的實施成效方面各有何異同，最終得出其對公司的業績提升方面是否有促進作用的結論。本文的研究不但對股權激勵各要素的分析方面有重要作用，而且為我國上市公司制定符合自身特點的激勵方案提供一些可參考意見。

（1）文章打破以往整體或局部研究的方式，從部分到整體對股權激勵的實施狀況展開研究。首先，通過實證分析激勵比例與公司績效的關系得出其激勵的實質效果；然后，以單個要素為研究視點，探討其與公司績效的關系，分析某一要素是如何影響整個激勵計劃實施效果的，從而得出股權激勵的整體效果。

（2）文章采用橫向對比與縱向分析的聯合方式對所提假設著手研究。縱向分析實施股權激勵的上市公司近三年來的總體實施情況以及對企業業績有無激勵作用，橫向分析三大板塊上市公司的各自實施情況并比較三種情況下激勵效果的優劣。

二、我國上市公司股權激勵實施的現狀分析

股權激勵制度在我國從理論到實踐的發展一直以來都較為緩慢。從2005年起，我國開始實行股權分置改革，在這種大的政策環境下，股權激勵已經越來越為我國資本市場所認可，并將在政策的引導下發揮更加積極的作用，也為學者進行該制度實施效果的研究提供廣闊空間。由于創業板從2010年才有上市公司推出股權激勵方案，所以為了保證三大板塊的數據在時間上高度一致，本文選取2010年1月1日至2015年12月31日，我國三大板塊實施股權激勵的上市公司數據，分別在數量比較上、行業分布上、激勵模式選擇上、有效期制定上、激勵比例實行上對股權激勵的實施情況進行分析，并對結果加以說明。

（一）股權激勵實施數量分析

基于《中國上市公司年鑒》披露的資料，收集我國2010年1月1日至2015年12月31日推出股權激勵方案的上市公司數據，整理后進行年度統計如圖1以及圖2所示（資料來源：中國上市公司年鑒）。

圖1 實施股權激勵的上市公司數量統計

根據圖1中的數據統計，得出我國上市公司數量在2010年為2 063家，到2015年已達2 827家（一年內同一公司若推出幾期相同或不同的激勵方案均算一家公司，且公司數據以第一次公告時間為統計標準，后期修訂或更正的內容均不計入統計范圍；擬實施股權激勵方案的公司不計入統計范圍，以實質重于形式原則進行統計）。從圖1可以看出我國上市公司（包括A、B股）數量總體上呈逐年上升趨勢。根據《中國上市公司年鑒》的數據統計，我國在2010年1月1日至2015年12月31日共有848家上市公司施行股權激勵方案，且逐年上升，這顯示了越來越多的上市公司開始認同股權激勵并制定了相應的實施方案。

圖2 實施股權激勵板塊分布圖

從圖2可以看出，我國中小企業板與創業板塊在實施股權激勵方面，公司數量明顯高于主板（除2010年外，因為2010年創業板開始推出股權激勵）。其主要原因是國有企業和傳統壟斷行業主要分布在主板板塊，這些企業受國情限制，一般不能按照市場需求及企業長遠利潤的需要自主實施激勵政策，實施過程受到阻礙，結果自然也不盡如人意。相對而言，中小企業板和創業板的管理者對股權激勵懷有更高昂的熱情，其產業方向也多趨向于開發前景較大的高新技術，所以才能更大膽地實施創新有效的股權激勵政策。

（二）股權激勵實施行業分析

表1是基于國泰安數據庫的資料，針對我國三大板塊在2010年至2015年這6年間實施股權激勵方案的上市公司在各行業的數據統計。

從行業數據的分布情況來看，我國三大板塊推出股權激勵的公司多集中在制造業。因為我國工業在國民經濟中占據主導性地位，工業中又屬制造業應用范圍最為廣泛，所以制造業在我國所占基數較大。其次，制造業又是技術性較強的行業，對技術性人才有很大的需求，恰好股權激勵有利于留住公司的核心技術人員，所以在制造業中盛行也是有理可依的。另外，近幾年的信息技術行業和房地產業日益成為影響國家經濟命脈的重要行業，為了充實團隊提高競爭力，亦成為了股權激勵的主體行業。

（三）股權激勵實施模式分析

《上市公司股權激勵管理辦法》提出，上市公司可以選擇股票期權、限制性股票以及法律法規規定的其他幾種激勵方式或混合方式推行股權激勵計劃，但在我國具體實施過程中，仍然以前兩種激勵形式為主。表2統計的是從2010年1月1日至2015年12月31日基于國泰安數據庫我國實施股權激勵的上市公司中，對幾種模式的選擇情況。

通過表2統計的數據可以看出，我國三大板塊推出股權激勵模式主要以股票期權和限制性股票為主。但從這六年的數據統計來看，應用股票期權激勵模式的公司正在逐年減少，而限制性股票在市場中越來越流行。這恰好暴露了股票期權顯現出的弊端和限制性股票的優點。近年來，三者混合的激勵模式開始盛行，中小企業板和創業板分別有45家和56家公司實行混搭方式，主板有20家，不及中小企業板和創業板的一半。另外，股票增值權剛剛為我國上市公司所試用，主板的東方電氣集團有限公司、中小企業板的東方鋯業科技股份有限公司和創業板的泰格醫藥科技有限公司初創先例。

（四）股權激勵比例分析

本文通過整理從國泰安數據庫中所得數據，對主板、中小企業板和創業板的股權激勵比例進行了統計，結果如表3以及圖3所示。

圖3 股權激勵比例圖

由表3以及圖3的數據可以看出，我國三大板塊實施股權激勵的上市公司中所采用的激勵比例普遍較低，匯集在1%—3%。激勵比例超過5%的公司數量不足全部公司數的五分之一，這說明了雖然股權激勵近年來在我國頗有成效，但我國上市公司還不能完全對之加以信任，仍然持有觀望的態度。由圖3中主板的移動平均曲線可以看出，主板相對其他兩大板塊的激勵比例較為平緩，公司數隨著激勵比例的增加而減少。本文此股權激勵比例的統計資料作為下文實證分析的樣本數據，用來具體研究股權激勵水平的實施效果。

（五）股權激勵有效期分析

收集整理相關數據，對我國三大板塊上市公司實施股權激勵方案時制定的激勵有效期分別進行統計，結果如表4所示。其中主板收集209個樣本，中小企業板收集346個樣本，創業板收集285個樣本（因為每個板塊都存在沒有明確有效期的樣本，此處為剔除這些樣本之后的數據。剔除的樣本分別為：主板的動力源、光明乳業和風范股份，中小企業板的美欣達、科陸電子和洪濤股份，創業板的任子行和衛宇科技）。

通過對表4各板塊的有效期占比進行計算可得，我國上市公司制定的股權激勵有效期大多聚集在4—5年。只有主板有效期在5年及以上的樣本數超過主板的一半，中小企業板和創業板均未達一半，分別為47.40%和43.32%。我國經濟學家呂長江（2009）曾經計算得出，在2008年12月31日之前，我國有75%以上的上市公司將股權激勵有效期設置在5年以下，與近幾年的激勵有效期相比時期更短，這說明我國近年來上市公司股權激勵有效時限有所延長。

三、研究假設

股權激勵實施效果可認為是當激勵方案實施之后，公司的業績是否提升或者公司的盈利成本是否減少。本文選取凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、主營業務利潤率（ROM）和委托代理成本（AC）這四個財務指標作為權衡企業業績的指標，用來驗證激勵效果。

根據文章的實證研究核心要點，提出以下假設：

假設1：股權激勵比例與代理成本呈負相關關系；

假設2：股權激勵比例與公司業績呈正相關關系；

假設3：股權激勵在三大板塊上市公司中均具有激勵作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文主要通過橫向與縱向兩種途徑對所選樣本加以處理并實施研究。為了方便比較效果，實證研究樣本為2013年1月1日至2015年12月31日我國推出股權激勵方案的上市公司和部分未推出激勵方案的上市公司。為了保證研究結果的有效性，對所選樣本做出以下處理：剔除2013年至2015年中途放棄激勵計劃或者未公開披露激勵計劃的上市公司；剔除ST類、金融保險類，以及個別異常值、數據不全或查找不到的公司。分別統計同一家公司在不同年份分別推出的激勵方案。最終在縱向研究中選定了103家上市公司作為研究方案，在橫向研究中選定主板、中小企業板和創業板分別為29家、66家和64家推出股權激勵的上市公司和相同數量未推出股權激勵的上市公司作為最終研究方案。本文樣本數據來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網，部分財務指標通過同花順分析得出，應用SPSS 17.0統計軟件進行實證研究。

（二）縱向綜合分析——股權激勵水平與企業績效的相關性研究

1.變量定義。

（1）被解釋變量。我國通常使用凈資產收益率（ROE）來反映公司業績，采用管理費用率（AC）反映委托代理成本。因為凈資產收益率與公司業績成正比，管理費用率與代理成本也成正比。此處選取二者作為被解釋變量，不僅數據客觀明晰，還能反映公司的獲利能力和運營成本。

（2）解釋變量。我國很多上市公司不止一次實施股權激勵，每次推出的方案也不盡相同，所以在股權激勵實施過程中無法確定最終激勵的方式和范圍，在這種情況下選擇常用的激勵模式作為解釋變量會使研究結果失真，因此本文選取不易混淆且具有明確數據統計的股權激勵比例（MSR）作為解釋變量。

（3）控制變量。對內，公司績效與公司規模、財務風險、經營決策、成長能力、治理結構等內生變量有關；對外，公司績效又受經濟形勢、國家政策以及競爭環境等的影響。所以，為了提高模型的擬合度，又能考慮到實證研究可量化的要求，本文選取了4個指標作為實證研究的控制變量，分別為公司規模（SIZE）、前十大股東持股比例（S10）、資產負債率（DAR）以及總資產增長率（GROWTH）。

2.模型設計。根據文章所要研究的方向，建立以下回歸模型：

AC=α+β1MSR+β2SIZE+β3DAR+β4S10+β5GROWTH+ε

ROE=α+β1MSR+β2SIZE+β3DAR+β4S10+β5GROWTH+ε

其中，為α常數，ε為模型設計不可避免誤差，β為所建模型變量系數。

3.股權激勵水平與企業績效相關性的實證分析。對自變量、因變量以及各控制變量進行描述性統計，結果如表5所示（注：本部分所有圖表數據全為SPSS統計軟件分析所得）。

表5的統計結果顯示，所選樣本公司的凈資產收益率平均約為20.31%，極小值與極大值一負一正相差甚遠，說明我國上市公司盈利與虧損的差距不容小覷。代理成本最小值為-10.2913，最大值為50.5210，方差為7.1862，數值差別較大，說明樣本公司管理費用率之間的差別也較大。由于樣本數據選擇具有針對性，公司規模的差距并不十分顯著。103家公司的資產負債率平均是33.54%，低于財務分析的最佳資產負債率，可見我國上市公司在借款融資問題上還有些保守。前十大股東持股比例普遍較高，說明我國上市公司股權較為集中，大股東占據絕對主導作用。這些數據使我們了解了樣本特征，有利于更充分地理解后續的回歸分析。

（1）Pearson相關性檢驗。為了提高回歸分析結果的準確性，減少誤差導致的結果失真，防止自變量與控制變量之間存在較嚴重的多重共線性，此處對原始樣本數據進行相關性檢驗。通常來講，只要變量之間的相關系數R值在-0.8和0.8之間，就認為變量之間不存在共線性。檢驗結果如表6所示。

由表6的變量相關數據可以看出，各自變量的相關系數R值都滿足題設要求（-0.8

（2）多元回歸分析。為探討管理層股權激勵比例與委托代理成本之間是否相關，此處運用所建模型對二者樣本進行多元回歸分析，結果如表7所示。

由表7的回歸結果可知，R2為33.1%，這說明股權激勵比例擁有1/3的權利解釋代理成本。F統計量為90.268，在1%的水平上顯著，通過了模型的顯著性檢驗（***表示在1%的水平下顯著，下同）。委托代理成本與激勵比例的相關系數為-29.49，雙側檢驗的相關概率P值為0.042，小于0.05，通過了5%的顯著性檢驗。這證明了假設1是成立的，即股權激勵比例與代理成本呈負相關關系。

為探討管理層股權激勵比例與企業績效之間是否相關，此處所建的多元回歸模型結果如表8所示。

由此模型的回歸結果得出R2為9%，說明股權激勵比例在樣本均值上解釋了凈資產收益率的9%。F值為1.997，P值為0.052，小于0.1，在10%的水平上顯著。但是凈資產收益率與股權激勵比例的回歸系數為0.138，大于0.05，不能通過5%標準下的的顯著性檢驗。所以凈資產收益率與激勵比例并不具有明顯的正相關關系，假設2不成立。但是回歸系數0.138非常接近0.1，說明二者有一定的正相關關系，即為股權激勵比例對于提高公司業績有一定的正面作用。

（三）橫向對比分析——股權激勵實施分別對三大板塊的效果研究

對所選的樣本公司與配對公司進行獨立的T檢驗，并對其總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、主營業務利潤率（ROM）進行統計分析，結果如表9。

表9的數據顯示，主板樣本公司與配對公司的總資產收益率分別是0.087和0.052，樣本公司的總資產收益率較高。但從表10可以看出，假設方差相等，凈資產收益率的t統計量為1.81，對應的雙測檢驗P值為0.238，大于0.05，所以樣本公司與配對公司在5%的水平上不具有顯著性差異。同理，樣本公司的總資產收益率、主營業務利潤率都比配對公司高，但不具有顯著性差異。以上分析結果表明，股權激勵在主板上市公司中實施成效并不顯著，但仍具有激勵作用。中小企業和創業兩大板塊的數據分析方法和主板分析方法相同。

從上頁表11的數據得出，中小企業板樣本公司的總資產收益率為0.078，凈資產收益率為0.109，均比配對公司數據高，主營業務利潤率比配對公司數據低。但上頁表12的數據顯示樣本公司與配對公司之間的三項財務指標都不具有明顯差異。所以可以得出結論：股權激勵有利于提高中小企業公司的業績，但成效并不明顯。

表13及表14是關于創業板的獨立樣本檢驗，其分析方式與主板、中小企業板的檢測方式類似。由樣本公司和配對公司的數據以及獨立檢驗結果得出結論：樣本公司的總資產收益率和凈資產收益率均高于配對公司，但沒有顯著性差異；樣本公司的主營業務利潤率同樣高于配對公司但卻具有顯著性差異，股權激勵效果明顯。

綜合三大板塊的獨立檢驗結果，得出以下結論：實施股權激勵政策的上市公司普遍比未實施激勵政策的上市公司業績高；股權激勵能夠提高公司的業績但在統計上不存在顯著性；股權激勵在三大板塊上市公司中均具有一定的激勵作用，即驗證了假設3，但激勵效果都不明顯。

五、研究結論及不足

（一）研究結論

1.股權激勵比例與委托代理成本之間：隨著股權激勵制度的日益完善，管理層努力工作的積極性隨之提高，導致股東對管理者的監督放松，股東與管理者之間的委托代理成本也隨之下降。即在我國實施合理的股權激勵比例的上市公司中，股權激勵比例與委托代理成本呈負相關關系（由于本文研究樣本已排除個別數據異常的特例，所以股權激勵比例較高或較低的上市公司與代理成本之間的關系不在本文的研究范圍之內）。

2.股權激勵比例與企業業績之間：由本文的研究結果得出，我國上市公司的股權激勵比例與企業業績之間不存在顯著相關性，但在適度的股權激勵范圍內，企業業績會隨著激勵比例的增加而上升。但如果激勵比例超過一定范圍，就會產生負面效應，企業業績會隨著激勵比例的增高而下降，以至于損害股東的權益。本文實證研究粗略得出股權激勵的最佳范圍[0，10%]，這恰好也符合我國股權激勵有關規定。

3.將我國三大板塊實施股權激勵的上市公司的三大財務指標，與未實施激勵的上市公司進行獨立方差檢驗，得知其整體實施效果并不顯著。但主板上市公司股權激勵效果好于中小企業板，中小企業板的激勵效果又好于創業板。由樣本數據統計分析結果可知，股權激勵在我國三大板塊上市公司中均具有一定的激勵作用，但激勵效果并不明顯。

（二）研究的不足之處

1.股權激勵是一項長期激勵機制，由于本文的縱向效果分析中所選樣本為2013年至2015年的財務數據，跨越期間較短，不能站在長期角度分析數據的趨勢走向，這在一定程度上削弱了文章研究結論的說服力。同時，統計分析所選有效樣本較少，股權激勵要素單一，可能導致研究結論不具有代表性。

2.本文在業績指標的選擇上只選取了總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、主營業務利潤率（ROM）和委托代理成本（AC）這四個財務指標作為衡量企業業績的標準，SPSS分析出的數據可能存在偏差，因為公司業績要通過公司多個財務指標綜合反映。

3.本文只考慮了股權激勵實施的有效性，但對其實施過程中需耗費的成本問題沒有深究。股權激勵的實施需要耗用大量的人力、物力和財力，所以具體給企業的長遠發展帶來何種效果，還需后者深入研究。J

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作者簡介：

榮鳳芝，女，青海大學，副教授，碩士學位；研究方向：財務會計理論。