公司現(xiàn)金持有的價(jià)值

馬智焱

摘 要 本文的目的是估計(jì)額外現(xiàn)金持有量的市場價(jià)值。邊際現(xiàn)金持有量的市場價(jià)值是通過股票價(jià)值的變化進(jìn)行衡量的。本文主要是基于faukender王以前的工作（2006）、Pinkowitz和威廉姆森（2002）的討論展開論述。

關(guān)鍵詞 公司現(xiàn)金持有的價(jià)值

一、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)金持有總是有成本的，它可以是真實(shí)成本或機(jī)會成本，否則，企業(yè)將盡可能多的現(xiàn)金從外部融資承擔(dān)費(fèi)用。作為在Faulkender和王的建議（2006）：如果成本超過收益，每一美元的額外現(xiàn)金持有會增加股票價(jià)值低于一美元。因此，額外的美元現(xiàn)金持有的市場價(jià)值將低于全價(jià)。低效的現(xiàn)金分配可以在很大程度上減少邊際現(xiàn)金持有量的價(jià)值。一美元現(xiàn)金持有量增加一個公司的股票價(jià)值多少取決于現(xiàn)金分配。如果首席執(zhí)行官有很長的任期，他可能不會盡可能有效地分配現(xiàn)金，因?yàn)樗麤]有太大的壓力。高度掌權(quán)的管理者可能有更多的動機(jī)來根據(jù)自己的利益，而不是股東作出資金分配的決定。公司可以發(fā)行債券，持有現(xiàn)金，在良好的經(jīng)濟(jì)周期，在現(xiàn)金比較便宜時(shí)，他們可以使用它在未來的發(fā)展機(jī)會或其他意想不到的成本發(fā)生。這是特別合理的小公司或低信用評級的公司，他們可能無法訪問股市或發(fā)行債券，以帶來資金。投資機(jī)會也可能會影響額外現(xiàn)金持有的市場價(jià)值。Pinkowitz和威廉姆森討論了（2002），具有良好增長機(jī)會的公司投資機(jī)會也可能會影響額外現(xiàn)金持有的市場價(jià)值；具有良好的增長機(jī)會的公司有自己的現(xiàn)金溢價(jià)比壞的增長機(jī)會的公司；有自己的現(xiàn)金溢價(jià)比壞的增長機(jī)會的公司高。

二、模型計(jì)量結(jié)果

從1971年到2012年的統(tǒng)計(jì)來看，除杠桿率的變量被歸為資產(chǎn)的滯后市場價(jià)值，不需要使用價(jià)格指數(shù)來調(diào)整通貨膨脹，并將其轉(zhuǎn)換為某一年的美元價(jià)值。價(jià)格指數(shù)在各時(shí)間段的充氣機(jī)已被劃分的影響。否則，人們可以使用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來轉(zhuǎn)換它。所有的變量都是縮尾1%尾消除極端值的異常值的影響。在融資行業(yè)和政府業(yè)務(wù)的公司也被排除。在這些行業(yè)或政府業(yè)務(wù)中觀察到公司的原因可能相比大多數(shù)公司有非常不同的現(xiàn)金政策。公司太年輕或太小，也被排除，因?yàn)樗麄冇懈嗟牟▌蝇F(xiàn)金流量和不穩(wěn)定的措施。調(diào)整數(shù)據(jù)后，有119227個觀測結(jié)果。

本文采用25個Fama-French組合為基準(zhǔn)組合。調(diào)查數(shù)據(jù)中，企業(yè)的平均超額收益為3.69%，與中位數(shù)公司有6.14%個較低的回報(bào)比基準(zhǔn)投資組合。這表明，大多數(shù)公司是低于平均超額收益率，這意味著一個非對稱的數(shù)據(jù)。相比Faukender和王的數(shù)據(jù)摘要（2006），本文的數(shù)據(jù)結(jié)果顯示稍高的超額收益。持有現(xiàn)金持有量的平均水平為11.73%，現(xiàn)金持有量中位數(shù)為5.43%，在最后一期結(jié)束時(shí)持有現(xiàn)金持有量偏右，這是略低于Faukender王的結(jié)果（2006）。其他數(shù)據(jù)的結(jié)果與在主文件中的數(shù)據(jù)匯總相一致。

整個樣本的回歸結(jié)果可以用圖表列出。第一列回歸僅在統(tǒng)計(jì)摘要中提到的控制變量。第二欄允許現(xiàn)金持有和現(xiàn)金持有與杠桿水平之間變化的相互作用。一個額外的美元持有價(jià)值是只有價(jià)值0.82美元的股東在回歸I結(jié)果在很大程度上改變后，我們允許現(xiàn)金和現(xiàn)金持有水平和杠桿比率之間的相互作用，預(yù)期市場價(jià)值的一美元邊際現(xiàn)金是1.58美元，這是一個建議價(jià)值的現(xiàn)金與公司沒有任何杠桿或現(xiàn)金持有。這些系數(shù)在1%水平上顯著根據(jù)p值了。現(xiàn)金狀況和杠桿的影響結(jié)果是一致的，我們的預(yù)測在制度1和2，包括相互作用。持有1%的現(xiàn)金將降低邊際現(xiàn)金的價(jià)值0.1%。杠桿比率增加1%，將減少現(xiàn)金持有量的1.8%。對現(xiàn)金邊際美元價(jià)值為公司控股10%的現(xiàn)金和10%的杠桿率預(yù)計(jì)將為1.38美元（=1.578-0.1×10%-1.82×10%）。

使用固定效應(yīng)模型，以消除潛在固定效果的每個變量的差異。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果χ等于1073.97，強(qiáng)烈拒絕零假設(shè)不存在內(nèi)生性的隨機(jī)效應(yīng)（在1%的顯著性水平為Chi2的臨界值為9.21）。隨機(jī)效應(yīng)模型將是不一致的，需要進(jìn)行固定效應(yīng)回歸。在第三欄中，大多數(shù)系數(shù)的固定效應(yīng)回歸結(jié)果與第二列的回歸結(jié)果非常相似。所有都有相同的符號和相近的值。如果不受所有其他控制變量影響，一美元現(xiàn)金持有量將增加股票價(jià)值1.63美元，所有系數(shù)均在1%水平上有顯著性意義。

三、結(jié)語

本文擴(kuò)大了邊際現(xiàn)金持有的市場價(jià)值的文獻(xiàn)。基于faulkender王的回歸模型（2006），筆者引入了新的數(shù)據(jù)，結(jié)果與原始文章是非常相似的：企業(yè)預(yù)計(jì)將有一美元額外的現(xiàn)金持有的市場價(jià)值為1.5美元，如果所有的其他控制變量是等于零。現(xiàn)金持有與杠桿比率與現(xiàn)金持有位置的公司間的相互作用。一個典型的公司有平均杠桿率和平均現(xiàn)金持有預(yù)計(jì)將有1.17美元的市場價(jià)值增加在每一個額外的美元持有。固定效應(yīng)回歸是增加估計(jì)自Hausman檢驗(yàn)結(jié)果拒絕零假設(shè)。固定效應(yīng)模型的結(jié)果與不使用它的系數(shù)的結(jié)果是接近的。

（作者單位為英國布里斯托大學(xué)）