中小上市公司管理層股權激勵對技術創新影響的實證研究

一、文獻回顧

從1999年起國內學者開始對股權激勵進行探究。俞洪琳（2010）以2007-2009年的中小上市公司數據為樣本，實證結果得到管理層股權激勵與企業價值關系顯著，但是呈現負相關的關系。劉永春、趙亮（2011）選取了2008-2010年中小上市公司數據，通過建立最小二乘回歸（OLS）模型與最小二乘虛擬變量（LSDV）模型，實證結果得到中小企業管理層股權激勵與企業價值正相關，但是不太顯著。公司股權制衡度與企業價值也呈現正相關，且能提高管理層的經營效率。夏紀軍、張晏（2013）選取了2008-2012中小上市公司的數據，分別以每股收益、資產收益率和股東權益收益率來計量企業價值，探究內部治理、管理層股權激勵、公司特征與企業價值之間的關系，實證結果得到中小上市公司管理層股權激勵與企業價值之間呈現顯著正相關關系。李新春、楊學儒、姜岳新、胡曉紅（2015）定義經理層為狹義內部人，根據Lang和Litzenberger（1989）對托賓Q的定義，Q=V/K，選取2010-2014年中小上市公司的數據，實證結果顯示“狹義內部人所有權”與企業價值之間呈現非線性的倒“U”型關系。可以看到，雖然不同的學者對股權激勵進行了探究，但是尚未得出一致結論。

二、研究假設的提出

基于企業生命周期理論：企業會經歷導入期、成長期、穩定期以及衰退期，在每一階段中，競爭狀況是不同的。當公司處于成長期時，面對壯大規模的任務，很可能會引入新的機構投資者和債券投資人，股權會呈現分散，企業面臨著較大的財務風險和經營風險。為了維持企業的穩定，需要建立規范的制度，專業管理層的作用開始顯現。因此，應適當采用管理層股權激勵，提高企業創新投入。當公司處于成熟期時，經營步入正軌，公司面臨著能否持續發展的問題。基于上述利益趨同效應假說和壕溝效應假說，在一定范圍內實施管理層股權激勵，能最大化抑制壕溝效應，發揮利益趨同效應的積極作用，提高對技術創新的投入。當公司處于衰退期時，企業面臨倒閉的風險，管理層和股東開始攫取最后的收益。擁有越多股權的管理層面臨著越大的風險，越不傾向于繼續進行風險型投資活動。

因此，本文提出假設：H1：處于成長期的公司，管理層股權激勵與技術創新間呈倒“U”型關系。H2：處于穩定期的公司，管理層股權激勵與技術創新間呈倒“U”型關系。H3：處于衰退期的公司，管理層股權激勵與技術創新間呈負相關關系。

三、研究設計

樣本數據來源

本文選取的樣本區間是2014-2016年共3年，剔除那些數據不全、ST和PT的公司，共計597家。并且，考慮到不同行業技術特性不同，從而創新能力各異的特點，根據深證交易所中小板塊的行業劃分方法，把所有公司劃分為19類，其中制造業、信息技術、科研服務這三類公司，由于其技術依賴性強、更新速度快的特點，被劃撥為高技術類，作為此次研究的樣本，共計552家。其他16類行業的公司則被剔除。

然后，基于生命周期理論，按照營業收入增長率法劃分企業的生命周期。主要劃分為以下三個階段：成長期、穩定期、衰退期。劃分標準如下表1：

表1：生命周期劃分標準

最后得到343家企業處于成長期，55家企業處于穩定期，154家企業處于衰退期。

變量定義。1、被解釋變量。本文以研發費用的對數（LnRD）計量技術創新。2、解釋變量。本文以公司管理層所持有股票之和占總股本的比例計量管理層股權激勵（EI）。3、控制變量。（1）企業規模（Size）：企業規模在研發投入決策中不容忽視，本文以總資產的自然對數來計量企業規模；（2）資產負債率（Level）：Hosono,Tomiyama和Miyagawa(2004)對美國制造業進行實證，得到資產負債率與研發能力有顯著關聯。

模型設計

本文運用Palia（1999）面板數據方法中的固定效應模型來進行檢驗：

（1）股權激勵與技術創新投入的線性關系檢驗模型：

（2）股權激勵與技術創新投入的非線性關系檢驗模型：

表2：描述性統計

表3：回歸分析

其中，下標i為樣本公司，t為時間。

四、實證分析

（一）變量的描述性統計

從表2可以看出，2014-2016年，管理層平均持股比例逐年降低，在一番對管理層實施股權激勵的熱潮之后，公司開始減緩激勵腳步，部分管理層也傾向于減少股權持有量。2014-2016年，公司平均研發費用逐年上升。這與現今對公司創新能力的強調一致，公司大都加大創新投入。同時，資產負債率上升。隨著公司的發展，公司需要不斷進行債務融資以支持發展。橫向來看，處于穩定期的公司，其平均管理層股權激勵、平均研發費用、平均資產負債率均低于成長期和衰退期。當公司處于穩定期時，公司會采取更保守的策略，傾向于減少風險投入。因此，研發費用投入與管理層股權激勵的增長趨勢是不一致的，并且處于不同生長周期的公司，表現也很不同。

（二）回歸分析

由各個t值檢驗的顯著性水平可以得出，總體樣本，處于成長期、穩定期的公司非線性模型各個變量的顯著性均明顯強于線性模型。并且在非線性模型中，總樣本、處于成長期的公司各個變量均在1%的水平下顯著，對總體是顯著的；處于穩定期的公司各個變量也是顯著的，但是顯著性水平不如上述兩個好。由各個變量的系數可以得出，管理層股權激勵的一次項與創新績效顯著正相關，二次項與創新績效顯著負相關，表明所有樣本，處于成長期、穩定期的公司股權激勵都與研發投入呈倒“U”型關系，驗證了假設H1、H2、H3。

處于衰退期的公司，在線性模型以及非線性模型中，各個變量的顯著性水平均不太好。但是經過F檢驗（F1=38.985＞F2=29274）說明與非線性模型相比，線性模型的模擬效果更好。管理層股權激勵的一次項與創新投入負相關，可以大致推斷處于衰退期的公司，股權激勵與研發投入呈現負相關關系。

通過進一步的計算得出總體樣本的股權激勵的拐點是25.5%，處于成長期的股權激勵的拐點是26.8%，處于穩定期的股權激勵的拐點是31.7%。可以看出，隨著企業的發展，最佳股權激勵點右移，說明隨著公司的發展，管理層股權結構不能是靜止不變的，而是動態的發展過程。在公司不同的階段，要制定相適應的股權激勵措施。

五、主要結論與啟示

本文主要結論如下：總體樣本、處于成長期、穩定期的中小上市公司管理層股權激勵與技術創新之間呈倒“U”型關系，而處于衰退期的中小上市公司呈負相關關系。基于此，本文提出如下建議：一是合理安排股權配置比例。對管理層進行適當的股權激勵對技術創新有促進作用，使管理層和股東的目標趨于一致性，提高自主創新的力度，利益協同效應占據主體地位。但隨著股權激勵的增加，激勵效應會減弱，壕溝效應占據主體地位。二是對管理層建立動態的股權激勵體制。由本文的研究發現，處于不同生命周期的中小上市公司，對管理層實施股權激勵對技術創新的促進作用不同。當公司發展勢頭良好的時候，要加大股權激勵的力度，當公司面臨衰退的時候，減弱股權激勵力度。

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