擔保對債券發行利差的影響效果研究

張雪瑩，焦 健

(山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014)

擔保對債券發行利差的影響效果研究

張雪瑩，焦 健

(山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014)

以2008年至2014年間我國發行的信用債券為研究樣本，考察擔保對債券發行利差的影響效果及其與債券信用等級、擔保方式、宏觀經濟變量等因素的關系。研究結果顯示，擔保能夠在一定程度上降低債券的發行利差，但降低的效果在不同信用等級、不同擔保方式的樣本之間存在差異。另外，擔保降低債券發行利差的效果還受經濟狀況、信用違約事件發生等因素的影響而具有時變性。

債券擔保；發行利差；信用增級

一、引言及文獻綜述

隨著近些年來我國市場上信用債券品種的豐富和規模的擴大，信用風險的分化也日益明顯。如何提升債券信用等級以拓展發行人籌資機會、節約發行人融資成本、提高債券投資安全性、保障投資者利益，進而提高債券市場整體融資效率，己成為發行人、承銷商、投資者以及評級機構等關注的重要問題。在我國的實踐中，尋求擔保是債券發行時常用的信用增級方式。債券發行人可以采用由非銀行第三方提供擔保或者資產抵押、質押擔保來提升債券的信用等級和降低債券利差。那么，債券擔保對債券發行利差的影響效果如何，這一效果的程度又與哪些因素有關？

由于債券擔保并不是發達國家市場上主流的債券增信方式，較多的債券發行主體在需要信用增級時采取購買債券保險的方式，即向第三方專業保險機構支付一筆保費，一旦債券發行人無法履行償還義務，則由債券保險公司代為償還本金和利息，使發行的債券具有同債券保險商一樣的高信用評級，從而達到信用增級、降低發行利率的目的。因此，國外較多的文獻是考察債券保險的效果，如Shenai等(2010)[1]、Lai和Zhang(2013)[2]、Hagendorff等(2014)[3]。少數早期的債券擔保文獻，如Hsueh和Kidwell(1988)[4]以美國德克薩斯州教育債券為樣本進行研究時發現，有擔保債券比無擔保債券的發行利率低26bp，但是擔保對不同信用等級債券發行成本的降低效果差別較大：對于A級和Baa級債券，擔保能顯著降低發行利率；對于Aa級債券，擔保降低發行利率的效果并不明顯；而Aaa級擔保債券的發行利率比無擔保的Aaa級債券甚至高18個bp。John等(2003)[5]以1993年1月至1995年3月間美國市場上發行的固定利率債券為樣本，考察抵押擔保債券與無抵押擔保債券之間的利差，發現抵押擔保債券的平均利率顯著高于無抵押擔保債券，兩者相差約11個bp，而且利差大小還受抵押資產的類型、監管強度、信用評級、債券期限以及是否首次發行等因素的影響。2008年10月之后，面對金融危機引發的流動性不足，歐美國家有很多銀行通過發行政府擔保債券獲得中長期資金。擔保債券規模的增加帶動了相關的理論研究，但大部分集中于政府主權信用擔保對銀行債增信效果的影響。Levy和Schich(2010)[6]、Levy和Zaghini(2010)[7]的研究顯示，有擔保的銀行債的發行成本主要反映擔保方(國家)的主權信用水平而不是發行人的資產質量，因此對于一些資產質量相對較差的銀行來說，由于其所屬國的信用等級較高，仍然可以以較低的發行成本在債券市場融資，擔保方信用資質對降低銀行債發行利差的貢獻度甚至可以占整個發行利差的三分之一以上。

擔保是我國目前信用債券市場主要的信用增級手段，國內的一些學者對債券擔保的相關問題進行了初步的探索。周沅帆(2008，2010)[8][9]、楊靖和曾小麗(2013)[10]、潘永明和張婷婷(2013)[11]、章和杰和王瑩(2014)[12]等通過數理推導分析擔保的增信原理，并以此為基礎討論擔保增信效果的影響因素。另一些文獻在對信用債券發行成本或者信用利差進行建模研究時，涉及到債券擔保對發行成本或者利差的影響。他們所用的方法一般是將“債券是否有擔保”作為虛擬變量引入發行利率或利差的計量模型，該虛擬變量系數的顯著性及符號可以反映債券擔保的增信效果。但不同文獻的研究結果存在較大差異，如齊天翔等(2012)[13]發現“是否擔保”虛擬變量前的系數顯著為正；而盧釔辰(2013)[14]發現該變量前的系數顯著為負；劉溈瑋(2013)[15]的研究則顯示該虛擬變量的系數沒有通過顯著性檢驗，即“債券是否有擔保”對于債券的發行利差沒有顯著影響。

直觀上，擔保增信有利于降低債券的風險，從而降低發行成本或利差水平，那么為什么目前的實證研究結果存在不一致的現象？原因之一可能在于樣本數據的處理和模型的檢驗技術方面存在一些缺陷，例如齊天翔等(2012)[13]以城投債的發行利差及二級市場首日交易利差為被解釋變量建立多元回歸模型，實證研究發現有擔保的債券，無論是在發行市場還是在二級市場都不易獲得投資者的認可，投資者對其要求的收益率更高。得到這一結論的原因是模型中未能控制信用等級變量，該文樣本債券的主體信用等級并不完全相同，主體信用等級較低的企業在發行債券時更傾向于通過擔保增信以降低債券的發行成本，而較低的主體信用等級影響了投資者對其發行債券的認可程度。其它一些文獻也或多或少地存在樣本分類不科學、控制變量不全面等問題。其次，債券擔保增信效果本身可能存在時變特征。受經濟周期、信用違約事件等因素的影響，擔保在某一時期可能顯著地降低債券發行成本，而在另一時期的增信效果則并不顯著、甚至更不容易獲得投資者的認可。關于這一方面國內目前尚沒有全面深入的研究成果。

為此，本文采用我國信用債券市場的實際數據，深入考察債券擔保信用增級對于降低債券發行成本的實際效果及其影響因素。

二、我國信用債券市場擔保的基本情況

國內的信用債券主要分為短期融資券、中期票據、公司債和企業債四大類。表1對2008～2014年間發行的四類債券的擔保情況進行了統計。結果顯示，企業債和公司債中擔保債券所占的比重較高；而在中期票據和短期融資券中，擔保債券所占的比例則較低。因此，本文將重點研究擔保對公司債和企業債發行成本的影響。

在我國，公司債和企業債主要在法律依據、發行條件以及發行程序等環節有所不同，按照何平和金夢(2010)[16]、劉少英(2015)[17]的做法，本文將這兩類債券泛稱為企業類債券，并且將其重新劃分為產業類企業債券和城投類企業債券兩大類(下文簡稱為“產業債”和“城投債”)。其中，城投類企業債券是以地方政府設立的具有投融資平臺性質的企業名義發行、用于城市基礎設施建設的企業債券的統稱。其發行主體性質、募集資金用途和償債資金來源等都與一般的產業類企業債券不同，發債公司很少以“利潤最大化”為原則進行自主經營和自負盈虧，而且大多含有某種程度的地方政府隱性擔保，因此通常被稱為“準市政債券”。

圖1給出了2008～2014年間，城投債和產業債發行時擔保債券所占比重的變化。圖1顯示，城投債中擔保債券所占比重在逐年降低。其原因是城投公司主營業務大多是城市基礎設施建設，公司收入結構單一，所從事的公共事業產品利潤較薄，導致城投公司主體信用評級不高，因此在城投債市場發展的初期，近90%的債券都采取了擔保的增信措施。但2010年6月10日下發的《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》規定：“地方各級政府及其所屬部門、機構和主要依靠財政撥款的經費補助事業單位，均不得以財政性收入、行政事業等單位的國有資產，或其他任何直接、間接形式為融資平臺公司融資行為提供擔保”。在這一背景下，地方政府加大了對地方融資平臺的整合力度，擔保債券所占比重也明顯下降。相比于城投債，產業債不含政府的隱性擔保，其償債能力主要取決于經營狀況，經營風險較高。隨著我國利率市場化的不斷推進，出于風險管理和降低發債利率的考慮，加之自2011年后信用債違約事件頻發，產業債中擔保債券所占比重從2011年開始上升并維持在較高的水平。

表1 2008～2014年信用債中的擔保債券所占比重

圖1 2008～2014年間兩類債券中的擔保債券所占比重

從擔保方式上看，目前我國企業債券主要有專業的擔保公司擔保、第三方企業擔保和抵、質押擔保三種方式。表2顯示，城投債和產業債在擔保方式的選擇上有明顯區別。城投債在尋求擔保時，有43%的發行人采取抵押或質押擔保的增信方式，明顯高于產業債10%的水平。造成這一現象的原因在于城投債發行人主要是地方政府的投融資平臺，而地方政府給予的土地使用權為發行人獲得擔保提供了便利，因此城投債多數使用國有土地使用權做抵押擔保(也有使用應收賬款和國有股權質押)；而產業債的發行人則不具有這一優勢，而且由于抵押、質押擔保在資產評估、監管和處置等方面的程序較為復雜，專業擔保公司擔保的費用又較高，因此產業債的發行人更多采取第三方企業擔保的方式。

表2 城投債與產業債在擔保方式上的區別

三、實證檢驗數據與模型

(一)樣本選取與數據統計

在剔除浮動利率債券、貼現債券、跨市場交易的重復項債券以及部分數據缺失的債券之后，我們最終在Wind數據庫中得到了2008年1月至2014 年12月間發行的1631只城投類企業債券和918只產業類企業債券作為研究樣本。為了排除債券發行時無風險利率變動的影響，本文用債券發行時的票面利率減去發行當日同期限國債利率所得到的債券發行利差(spread)作為被解釋變量。將樣本債券分別按發行主體信用等級、債券類型和有無擔保進行分組，計算得到各組的統計數據，如表3所示。

表3 擔保債券與無擔保債券的分組統計 (數量：只；利差：%)

表3顯示，總體上，發行主體信用等級在AA及以下的債券發行人更傾向于擔保。信用等級越高，尋求擔保的必要性越低，擔保債券所占比例也越低。擔保債券的發行利差普遍低于無擔保債券的發行利差，而且擔保對于不同信用等級債券發行利率的降低程度不同。對于產業債而言，發行主體信用等級越低，采用擔保對于降低發行利率的效果越明顯。

(二)擔保對發行利差影響的基本模型

為了準確地量化和控制其它因素(如債券規模、期限等債券合約特征、債券發行主體特征等)對債券發行利差的影響，同時考察不同信用等級債券的發行利差受擔保的影響程度是否存在差異，本文借鑒Hsueh和Kidwell(1988)[4]的做法，引入“債券是否擔保”與各主體信用等級的交互項，連同其它控制變量構建多元回歸模型如下：

(1)

其中，Guari為反映“債券是否擔保”的虛擬變量，當債券i有擔保時，Guari=1；否則為0。本文樣本債券的主體評級有AAA、AA+、AA、AA-、A+以及A級六個等級，所以將主體評級為A級的債券設為基準組，在模型中引入反映信用等級的5個虛擬變量D(rating)n。發行主體信用評級越高，發行人違約風險越低，越有助于降低發行利差，因此各信用等級虛擬變量前的系數預期為負。另外，由于A+級以下的債券均有擔保，因此用Guari×AAA/AA+/AA/AA-分別表示信用等級為AAA/AA+ /AA/AA-與擔保虛擬變量的交互項。當AAA級債券采取擔保時，交叉項=1；當AAA級債券未采取擔保時，交叉項=0，以此類推。通過檢驗交互項變量前的系數是否顯著來反映擔保對于各信用等級債券發行利差的影響效果。理論上，擔保可以降低債券的違約概率，降低信用風險，進而能夠以更低的利率發行，因此各交互項前面的系數預期為負。

模型中還包括其它一些反映債券合約特征及債券發行主體特征的控制變量(Controlk)。(1)Ln(Size)：債券發行規模的自然對數。一般來說，債券規模越大，市場流動性越好，流動性風險相對較小，市場投資者要求的流動性溢價較低。而且，發行規模通常與發債主體的資產規模直接相關，而資產規模較大的企業通常在市場議價能力、規模效應等方面具有優勢，最終體現為綜合抗風險能力較強，容易得到市場認同，利率水平也就相應較低。預期該變量前的系數為負。(2)Term：債券期限。一般情況下，利率期限結構曲線向上傾斜，期限越長的債券流動性越差，投資者面臨的風險和不確定性越大，要求的收益率越高。預期該變量前的系數為正。(3)Prepay：債券是否含有提前償還條款。在贖回日之前發行人面臨利率下降的風險，在贖回日之后發行人因享受贖回權而受益，故此變量對發行成本的總影響要看哪一方的力量更大[16]。預期影響不確定。(4)Put：債券是否含有投資者回售條款。在回售日之前投資人面臨利率上升的風險,在回售日之后投資人因享受回售權而受益,故此變量對發行成本的總影響要看哪一方的力量更大[16]。預期影響不確定。(5)Uw_number:債券承銷商家數。Hsueh和Kidwell(1988)[4]認為，參與競價的承銷商數目越多，債券利差越低。因此，該變量的系數預期為負。(6)One-yeartreasuryrate:1年期銀行間國債到期收益率。該變量衡量違約風險，Longstaff和Schwartz(1995)[18]認為，基準利率越高，企業違約風險越低，債券利差越小。因此，該變量的系數預期為負。(7)Char: 區別反映產業債和城投債發債主體不同特征的控制變量。對于產業債來說，使用一個虛擬變量(nature)：當發債主體為國有企業時，nature=1；否則為0。國有企業發行的債券更可能得到市場認可，發行利差較低，因此該變量前的系數預期為負。但由于城投債的發債主體實際是地方政府融資平臺(國有性質)，因此，本文在對城投債的發行利差建立回歸模型時，不再使用發行主體是否為國有企業的虛擬變量，而采用反映地方經濟實力的變量。由于城投債發行主體的特殊性質，城投債受到地方政府的隱性擔保，因此城投公司所在地區的經濟實力可能會影響城投債的發債成本。徐春琪和趙凌(2014)[19]、同生輝和黃張凱(2014)[20]在研究城投債發行利率的影響因素時，都考慮了發債城市或所在省份的財政收入對城投債發行利率的影響，程力(2014)[21]的統計結果也表明地方經濟和財政實力對城投債信用利差的影響是顯著的。在他們的研究基礎上，本文加入如下幾個反映城投債所在地方經濟實力和財政實力的變量：①Revenue：城投債所在省份稅收占財政收入的百分比。該變量能夠在一定程度上反映城投債的發行成本是否受區域的影響，在以往研究城投債信用利差的影響因素的文獻中，研究者都是單純用當地政府的財政收入作為解釋變量，但政府財政收入由稅收收入和非稅收入組成，非稅收入中有部分來自于中央政府的補貼，經濟實力較弱的省份獲得的中央補貼較多，所以稅收收入占財政收入的比重較低。因此，稅收占財政收入的比重這一指標可以更準確地反映一個地區經濟實力的高低。該解釋變量預期影響為負；②Capital：城投債所在城市是否為省會、計劃單列市或直轄市的虛擬變量。③other：城投債所在城市是否為地級市的虛擬變量。基組為縣級市，相比于縣級市，省會、計劃單列市或直轄市和地級市的經濟實力較強，城投債的發行成本更低，而處于縣級市的城投債發行的成本會更高。模型(1)的實證結果如表4所示。

表4 擔保對不同信用等級債券發行利差的影響

注：* 、** 和*** 分別表示系數在10%、5%和1%的水平上顯著。為了避免可能存在的異方差問題，還計算了異方差穩健統計量，結果顯示各系數的顯著性水平沒有明顯變化。

表4結果表明：首先，在控制了債券期限、規模、信用等級及債券發行主體特征的情況下，部分擔保與信用等級的交互項前的系數仍顯著為負，說明擔保對于一些等級債券的發行利差有明顯的降低效果。在城投債的利差模型中，擔保對主體評級為AAA級債券的利差降低效果并不顯著，但對于較低等級的AA+、AA、AA-債券來說，擔保虛擬變量與信用等級變量的交互項的系數均顯著為負，說明采用擔保后的利差明顯低于相同主體評級的無擔保債券，特別是AA級債券擔保后利差的降低幅度最大。在產業債的利差模型中，只有Guar×AA交互項通過了顯著性檢驗，說明除了主體評級為AA級的債券之外，擔保對其它等級債券的利差降低效果均不明顯。總體來看，擔保對于產業債發行利差的降低效果不如對城投債的影響。 其次，其它解釋變量對債券發行利差的影響方向與目前大多數研究成果一致。例如，債券發行規模變量前的系數顯著為負，表明發債規模越大，利差越低；代表信用等級的虛擬變量幾乎都通過了顯著性檢驗，系數均為負，且信用等級越高的虛擬變量前系數越小，說明信用等級與發行利差負相關。這也表明我國本土的評級機構在中國債券市場具有一定的影響力，成為目前債券發行人、承銷機構及投資者在參與債券發行環節時做出決策的重要參考。城投債的模型中，代表債券特殊條款的虛擬變量都通過了10%的顯著性檢驗，且系數均為正，說明含有債券提前償還或投資者回售條款會提高債券的發行利差；而產業債模型中，代表債券特殊條款的虛擬變量都未通過檢驗，說明這類因素對產業債發行利差的影響并不明顯。產業債模型中，債券期限前系數為負，且在1%的水平上顯著，表明期限越長的產業債，信用利差越低，體現出投資者對我國經濟的長期看好，雖然期限長可能導致流動性風險增加,但這不足以抵消整個市場由國債利率平坦化趨勢透視出的經濟發展預期；值得注意的是，在產業債發行利差的回歸模型中，代表發行人是否為國有企業的虛擬變量的系數通過了1%的顯著性檢驗，且系數符號與預期一致，說明企業性質會對產業債發行利差產生顯著影響，相同條件下國有企業所發行債券的利差要低于非國有企業。在城投債發行利差的回歸模型中，一年期國債到期收益率前的系數顯著為負，與理論預期相符；發債企業所在省份稅收占財政收入比例以及是否為計劃單列市、省會或直轄市的虛擬變量前的系數為負，且均在1%的水平上顯著，說明發債城市和所在區域的經濟實力對城投債發行成本的影響顯著，經濟實力越強的地區或城市，發債成本越低，由于城投債既不等同于傳統的市政債券，又有別于企業債券，其資金用途往往是一些收益較低項目，所以能否以較低成本籌集資金則很大程度取決于城市和地區的實力。

除了考察信用等級影響擔保對債券發行利差的降低效果，本文進一步檢驗不同擔保方式對債券發行利差的影響效果是否相同。為此，我們先對樣本數據進行基本統計，結果如表5所示。

表5 不同擔保方式的債券與同等級無擔保債券的平均利差 (單位：%)

注：表中的“—”表示在該等級債券中缺少擔保債券或無擔保債券的利差數據，無法計算出有無擔保債券間的利差。

表5顯示，對于城投類債券，無論采取何種擔保方式，擔保債券的平均利差都低于同等級無擔保債券的平均利差；而對于AAA級和AA級產業債來說，抵質押擔保并未起到降低債券利差的效果。因此，我們以無擔保債券為基準組，針對擔保公司擔保、第三方企業擔保、抵質押擔保這三種方式引入虛擬變量，建立如下模型：

spreadi=α+γ1·Guar_Comi+γ2·Guar_TPi+γ3·Guar_PL+∑θn·D(Rating)n+∑βk·Controlk+δ·Chari+ui

(2)

其中，當發債主體采用專業擔保公司擔保時，變量Guar_Com=1，否則為0；當采用第三方企業擔保時，Guar_TP=1，其它情況為0；當采用抵質押擔保方式時，Guar_PL=1，其它情況取0。其它各變量的含義與模型(1)相同。得到的實證結果如表6所示。

表6 不同擔保方式對債券發行利差的影響

注：* 、** 和*** 分別表示系數在10%、5%和1%的水平上顯著。為了避免可能存在的異方差問題，我們計算了異方差穩健統計量，結果顯示各系數的顯著性水平沒有明顯變化。

表6結果顯示，對于城投債樣本，三種擔保方式對應的虛擬變量都通過了1%的顯著性檢驗，系數符號均與預期一致，說明這三種擔保都能夠顯著降低城投債的發行利差。值得注意的是，這三個變量前系數的大小關系顯示專業擔保公司擔保降低利差的效果要優于第三方企業擔保，而第三方企業擔保降低利差的效果又明顯好于抵質押擔保。對于產業債，代表抵質押擔保的虛擬變量并未通過顯著性檢驗，其余兩個虛擬變量的系數符號與城投債的實證結果一致，說明產業債發行人以資產抵質押尋求擔保的市場認同度較低。由于抵、質押擔保的增信效果主要取決于預期抵押、質押資產價值對債券本息的覆蓋率，覆蓋率越高，對債權人的保障程度就越高，增信效果越好，而在實踐中資產的覆蓋率受資產的性質和折扣年限等因素的影響較大，因而其增信效果會受到影響。實證結果中其他控制變量前系數符號、大小以及顯著性水平與模型(1)的結果基本一致。

四、 債券擔保影響發行利差效果的時變特征

前文檢驗了在整個樣本期內，擔保影響債券發行利差的橫截面差異及其與信用等級、擔保方式等因素的關系。本節則進一步考察擔保對債券發行利差降低效果的時間變化特征及影響因素。由上文表3的統計結果可知，擔保債券中信用等級為主體評級為AA級的債券所占比例較高；表4的實證檢驗也表明，對于AA級債券，無論是城投債還是產業債，擔保與信用等級交互項前的系數都顯著為負，擔保能顯著降低主體評級為AA級債券的發行利差。因此，我們以主體評級為AA級的債券為樣本，按照期限相近、發行時間相近的原則，分月計算2008年1月至2014年12月期間的每個月中無擔保債券平均利差與擔保債券平均利差，并進一步計算兩者之差來衡量擔保增信效果的月度變化*我們從第三節的研究樣本中選取主體評級為AA級的債券，并將此截面數據按照月份進行分組，分別計算每個月中G_Spreadt的值，從而得到一份時間序列數據。由于部分月份沒有發行擔保債券(或無擔保債券)，造成數據缺失，因此最終獲得的是2011年11月至2014年12月間的連續數據。：

(3)

圖2 擔保對利差影響的效果變化與宏觀變量走勢

那么，擔保增信效果的時變特征受何種因素影響？經濟波動會影響擔保的增信效果。根據擔保原理，第三方企業和專業擔保公司擔保的增信效果主要取決于擔保人的信用狀況及其與被擔保人的聯合違約概率[8]；而抵、質押擔保方式的增信效果則主要取決于預期違約發生時抵質押資產的回收或處置價值對于債券本息的覆蓋率[10]。當經濟衰退、總需求下降時,企業違約概率上升；當經濟擴張時,企業的現金流狀況較好，預期的違約風險也相應下降。而且，經濟衰退還會導致資產交易市場的供過于求，使抵押物、質押物的價值下降、變現難度增加、處置時間延長和處置成本上升,從而增加追償風險*許多實證研究表明，回收率在經濟衰退時要大大低于經濟擴張時期。Frye等(2000)[22]使用穆迪數據的研究表明,在經濟衰退期的回收率大約要低于經濟擴張時的三分之一。Altman 和 Brady(2001)[23]的研究顯示在1990年和2000年的經濟衰退時期，所有債券的加權平均回收率是最低的，在其他年份，回收率超過 30%。。因此我們以下考察經濟周期與擔保增信效果的關系。由于GDP是季度數據,所以本文選用工業增加值當月同比指標(IND)作為反映宏觀經濟周期變化的總體指標。由圖2可以看出：無擔保債券與擔保債券之間利差的變化與工業增加值變量的走勢存在一定程度的相關性，特別是當工業增加值增速下滑明顯時，擔保降低債券發行利差的效果也明顯下降。進一步地，我們引入貨幣政策變量(M2當月同比)、通貨膨脹變量(CPI當月同比)以及反映信用違約事件沖擊的虛擬變量(event)對擔保增信效果的指標G_Spreadt建立線性回歸模型。2014年3月4日“11超日債”正式宣告違約，成為我國債券市場首例違約債券。接著，“12華特斯”、“13中森債”、“12金泰債”、“12津天聯”等債券陸續違約。頻發的債券違約將債券市場剛性兌付的神話打破。因此，本文以2014年3月“11超日債”違約事件為分界點，2014年3月違約事件發生前，變量event賦值為0；其后變量event賦值為1。最終模型的回歸結果如下所示(括號內數值為對應系數的標準差，** 和*分別表示系數在5%和10%的水平上顯著)*我們對模型中的變量進行了平穩性檢驗，結果顯示變量不存在單位根。：

(4)

模型的R2=0.2495。由回歸結果可見，工業增加值當月同比增長變量前的系數在5%的水平上顯著，并且系數為正，說明經濟增速越快，擔保的增信效果越明顯；而貨幣量及通貨膨脹率指標與擔保增信效果的變化之間并未表現出顯著的相關性。代表違約事件的虛擬變量前的系數在10%的水平上顯著，并且系數為正，說明“11超日債”違約事件發生之后，擔保的增信效果明顯提升，作為我國債券市場首例違約事件，超日債的違約增加了投資者的避險情緒，提升了債券擔保的迫切性及重要性，也使得擔保對于降低發債利率的效果更加顯著。

五、結 論

針對擔保降低債券發行利差的效果與信用等級、擔保方式以及經濟周期的關系等問題，本文以我國2008年至2014年間發行的企業類債券為樣本進行實證研究，得出如下結論：首先，擔保對不同信用等級發行人所發行債券的發行利差影響不同。對于城投債而言，擔保能夠顯著降低AA+、AA、AA-級債券的發行利差，而對于產業債來說，擔保僅對AA級債券的發行利差有明顯的降低效果。其次，不同擔保方式對于城投債和產業債的擔保增信效果也有所差別。專業擔保公司擔保、第三方企業擔保及抵質押擔保都能顯著降低城投債的發行利差。但對于產業債而言，資產抵、質押的擔保方式的市場認同度較低。最后，擔保的增信效果具有時變特征。擔保降低債券發行利差的程度與工業增加值指標呈現顯著的正相關，說明宏觀經濟增長表現良好有助于提高債券擔保的增信效果；市場上違約事件的發生也使債券擔保的意義及增信效果更加突出。

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(責任編輯:原 蘊 )

The Effect of Guarantee on Bond Issue Spread: An Empirical Study

ZHANG Xueying，JIAO Jian

(School of Finance,Shandong University of Finance and Economics,Jinan 250014,China)

Based on the sample of listed credit bonds in Chinese market during 2008-2014，this paper investigates the effect of bond guarantee on bond issue yield spread,and also its relationship with the credit rating,the type of guarantee,and macro-economy. The results show that the bond guarantee can reduce the issue yield spread of bond,but the size of effects are different with credit rating and guarantee method. We also find that the reductions of bond issue yield spread by guarantee are time varying，and influenced by economic growth,and the event of bond defaults.

Bond Guarantee；Issue Yield Spread； Credit Enhancement

2016-01-22

國家自然科學基金資助項目(71573155)；山東省金融產業優化與區域發展管理協同創新研究項目(14xtzd09)

張雪瑩(1973-)，男，山東濟南人，山東財經大學金融學院教授，博士生導師；焦健(1992-)，男，內蒙古包頭人，山東財經大學金融學院碩士生。

F830.91

A

1004-4892(2017)02-0048-10