放松賣空管制與企業環境信息披露質量
——基于重污染企業的準自然實驗

鄭建明，許晨曦，張 偉

(1.對外經濟貿易大學 國際商學院，北京 100029； 2.新疆財經大學 會計學院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

改革開放以來，中國經濟保持了近40年的高速發展，但隨著我國經濟的高速發展，環境污染問題卻日益加劇，已成為影響我國經濟可持續發展的重要因素[1]。從近期的“馬里蘭大學留學生演講事件”*2017年5月21日，在夏季馬里蘭大學畢業典禮中，中國留學生代表發言稱“美國的空氣都是甜的”。http://news.ifeng.com/a/20170524/51150721_0.shtml以及環保部的“督察風暴”*環保部公布，截至2017年5月18日，第三批7個中央環境保護督察組都已完成第二階段下沉督察任務，七省市共問責近3000人。http://www.zhb.gov.cn/，環境問題已經引起了社會公眾以及政府部門的持續關注。我國政府在十六屆五中全會上提出建設資源節約型、環境友好型社會的重大戰略決策，以解決當前中國經濟發展與環境矛盾的重要問題。隨著環境法規和監管的日益嚴格，環境活動已成為企業重要的生產經營活動[2]。企業的環境信息作為企業重要的非財務信息，建立健全良好的環境信息披露機制，不僅能夠提高企業信息透明度降低信息不對稱，而且能夠為投資者提供良好的參考價值[3]。環境信息披露是治理污染的重要機制，成為企業接受社會監督、承擔社會責任的重要紐帶，使社會能夠及時對企業環境行為做出評價[4]。而重污染企業作為環境污染的主要源頭，在中國進行經濟發展和轉型改革過程中，如何同時兼顧環境保護問題，特別是重污染企業的生產經營活動的環境影響，已經成為學術界和政府監管部門持續關注的重要理論問題和現實問題。

國外學者對企業環境信息披露問題的研究主要集中在環境信息披露的現狀、原因、影響因素以及經濟后果等幾個方面。具體來講主要有環境信息披露的數量和質量[5-7]、影響因素、事件[8-10]以及環境信息披露與環境績效之間的關系[11-13]。隨著中國對環境問題及環境保護的日趨重視，近年來陸續有學者開始進行環境信息披露研究。已有文獻表明，公司特征[14-15]、公司治理[16-18]、公眾監督[19-21]、環境表現[3]、政府規制[1]以及非制度文化因素[22]等都是影響環境信息披露質量的重要因素。根據國內外研究可知，對于環境信息披露影響因素的研究基本都是以代理問題為理論基礎進行研究，因為公司治理能夠起到緩解代理問題的作用[23]。然而，在我國資本市場“單邊市”的市場環境下，現行的市場制度使得公司的負面消息不能得到充分披露[24]，特別是環境信息披露問題，現行市場化制度安排的缺陷會導致企業公司治理得不到充分有效發揮[24],因此完善市場化制度成為亟待解決的重要問題。

我國資本市場在2010年3月開始放開賣空管制，“單邊市”正式結束。證監會又分別在2011年11月、2013年1月和9月以及2014年9月四次擴大可賣空股票的范圍，最終滬深兩市可賣空股票增加至900只。自此，投資者可以對賣空股票進行賣空，因此投資者會加大關注企業的信息披露尤其是負面信息的披露。如果企業存在不當行為，那么投資者就會對企業股票進行賣空處理來取得收益[25-27]。賣空交易為企業提供了有效的市場監督機制[27]，賣空交易的信號傳遞機制能及時向市場傳遞企業的負面信息[28]，從而直接影響大股東的利益，為了避免賣空損失，大股東會約束管理層行為[29]。作為一種創新式的公司外部治理機制，賣空交易可以使得企業充分發揮公司內部治理機制。為此，本文以我國2009-2015年重污染上市公司為樣本，嘗試從上市公司是否可以被賣空這個外部監督機制的角度分析放松賣空管制對于公司環境信息披露質量的影響。

本文可能的創新和貢獻體現在以下3個方面：(1)利用放松賣空管制這一“準自然試驗”，研究了賣空制度實施對重污染企業的環境信息披露質量的影響，將賣空機制的影響引入到公司治理層面，研究發現賣空機制不僅能夠促進原有公司治理機制的發揮，而且可以彌補政府治理機制的不足，豐富了相關文獻，并為未來研究提供新視角。(2)在放松賣空管制這一“準自然試驗”下，檢驗了大股東的權衡機制，為深入研究大股東行為提供了經驗證據。(3)檢驗了市場化監督機制對于環境保護的重要作用，為環境保護市場化提供了經驗證據，同時驗證了政府治理機制和市場治理機制之間替代作用，為實現政府和市場協同治理提供了經驗證據。

本文其他部分安排如下：第二部分是本文的理論分析及研究假設，第三部分是研究設計，第四部分是實證檢驗結果和分析，第五部分是研究結論。

二、理論分析及研究假設

(一)放松賣空管制與企業環境信息披露質量

根據信號傳遞理論，企業進行環境信息披露有利于企業的市場反應，從而影響股票價格[2，30-31]。但是，企業環境信息披露的成本效益卻具有不確定性[32]，企業進行環境信息披露的行為無法讓企業獲取直接經濟利益，如果企業想提高環境信息披露質量向外傳達正面的履行社會責任信息，需要支付額外的資金進行環保投資[1]。企業環境信息披露的執行者主要是管理層，而我國目前對企業管理層的考核制度主要強調的是業績考核[33]，企業進行環境信息披露行為不僅要付出一定成本，而且面臨成本效益不確定性，這使得管理層面臨著巨大的成本壓力[34-35]。因此，企業缺乏主動進行環境信息披露以及提高環境信息披露質量的意愿[36]。這直接導致了我國上市公司環境信息披露普遍質量較低，大部分上市公司只披露正面的或者難以驗證的描述性信息，避免披露企業的資源耗費以及污染物排放量等可能對公司有負面影響的信息[2]。

組織合法性理論(Organizational Legitimacy Theory)認為，企業實際上與外部利益相關者有很強的契約關系，如果企業不能滿足外部利益相關者的契約要求，其經營的合法性就無法得到保障，企業不僅會遭受到社會輿論和壓力，而且可能面臨威脅合法性的訴訟風險[37]，因而難以生存和發展[38]。因此，企業只有在滿足合法性的前提下，才能進行正常的經營生產活動，滿足自身的利益最大化。隨著外部利益相關者對企業環境合法性的要求，如何向外部利益相關者體現企業的環境合法性？環境信息披露為企業向外部利益相關者證明自身環境合法性提供了重要的評判標準[3]，是企業得到政府和公眾認可、傳遞企業環境管理和經營情況的最重要信息渠道[39]。

綜上可知，環境信息披露面存在著收益和成本的權衡問題(Trade off)，而合理的制度安排尤其是市場化的創新制度有利于降低環境信息披露的交易成本(Transaction Cost)[40]。賣空機制作為一種市場機制，可以有效的發揮外部監督作用，抑制大股東掏空行為，對公司形成外部治理作用[23]。而對于企業環境信息披露行為，賣空機制作為一種外部治理機制可以通過提高信息傳導效率，增強大股東監督管理層的動機，從而提高企業環境信息披露質量。據此，本文提出假設1：

H1：放松賣空管制提高企業環境信息披露質量。

(二)放松賣空管制、股權集中度與企業環境信息披露質量

La Porta等(1999)[41]研究認為，股權結構的不同可以有效解釋各國在信息披露上的差異化，尤其是各國股權集中度的不同。關于企業股權集中度對于企業環境信息披露的影響，現有研究存在較大差異。有的研究認為股東作為企業最有能力的監督者，持股比例越高，其監督治理機制越好[42-43]。大股東治理作為一種有效的治理機制，能夠有效的監督管理層，抑制管理層的個人利己行為，緩解股東與管理層之間的代理問題，提高公司信息披露質量[44-45]。隨著環境信息披露政策要求日益增強，企業的環境表現已經成為股東所關注的重要方面，在股權集中度較高的企業，環境信息披露質量往往也較高[35,46]；而有的研究表明，在股權集中度高的企業中，大股東對公司具有較強的控制權，為了自身利益，大股東往往會對中小股東實施“掏空”行為[47-48]，為了隱瞞“掏空”行為獲得的收益，大股東會通過操縱盈余信息，進而降低自愿性信息披露質量[49-50]。Karim等(2006)[51]研究發現，大股東持股比例越高企業環境信息披露質量越低。進一步研究發現，企業股權結構越分散，越有利于企業環境信息披露[52]。

綜上分析，影響企業環境信息披露質量的原因，一方面是因為環境信息披露面存在著嚴重的收益和成本的權衡問題(Trade off)，不僅使得企業管理層缺乏提高環境信息披露質量的動機，而且導致大股東沒有動力監督管理層去提高環境信息披露質量；另一方面是由于大股東可能的存在掏空行為，其也缺乏主動提高環境信息披露質量的意愿。在不允許賣空的情況下，企業披露低質量的環境信息作為一種負面消息，難以及時反映到股價中，大股東或管理層對此行為所承受的損失相對較小。而放松賣空管制后，一方面，如果管理層繼續披露低質量的環境信息，政府和公眾就會懷疑企業在環境保護方面的不作為，外部投資者便會利用這一負面消息對公司股票進行賣空，負面消息會及時反映到股價中，如果相應股價下跌對大股東造成的損失大于企業披露低質量的環境信息所獲得的收益，大股東會重新權衡收益和成本問題?；诔杀臼找嬖瓌t，大股東會增強監督管理層動機，減少管理層消極的進行環境信息披露行為，從而提高企業環境信息披露質量。另一方面，如果大股東在賣空機制下繼續進行“掏空”行為，中小股東利益受到損害后，會通過對企業股票賣空的方式使得股價下跌，從而導致大股東利益受損，同樣如果相應股價下跌對大股東造成的損失大于大股東掏空所獲得的收益，那么大股東會停止掏空行為，抑制降低信息披露質量的動機。而在持股比例越高的企業，賣空機制對大股東治理機制的影響越顯著。因此，賣空機制對企業環境信息披露質量的正面影響主要體現在大股東持股比例較高的樣本之中，據此，本文提出假設2：

假設2：在第一大股東持股比例較高的公司，放松賣空管制對企業環境信息披露質量的正向作用更為顯著。

(三)不同環境規制強度下放松賣空管制的監督效應

環境規制是政府對企業環境行為進行規范的措施，目的是促進企業環境行為的優化，淘汰環境排放不達標的企業，加強環境信息披露是達到這一目的的重要措施之一。政府的環境規制政策作為一種制度約束形成一種強有力的公共契約，制約著資本市場的參與者[53]，對于彌補企業社會責任的缺失至關重要[54-55]?，F有研究大多發現環境規制對于改進企業環境行為有顯著的積極影響，認為企業環境行為的優化需要宏觀層面的環境規制[56-57]。然而，由于我國各地區的經濟發展水平很不均衡[58-59]，地方政府在制定環境規制政策方面存在巨大差異[56,60]，進而導致環境規制對各地區企業環境行為影響的差異，這其中就包括環境信息披露行為。

據前分析，影響企業環境信息披露質量的原因主要是大股東掏空的行為以及環境信息披露存在嚴重的收益和成本的權衡問題，使得大股東治理機制在企業環境信息披露上不能有效發揮。環境規制政策作為直接影響股東利益的重要因素，成為股東考慮的重要問題。因此，在不同環境規制力度下，引入賣空機制對大股東治理機制有效發揮的影響必然不同。

在環境規制力度較低的省份，外部監管力度較弱，加劇了企業內部代理問題，抑制大股東治理的有效發揮，使得企業環境信息披露質量過低，賣空機制的引入對促進大股東治理機制的有效發揮必然也會更為顯著。方軍雄、向曉曦(2009)[53]研究發現，外部監督對上市公司環境信息披露質量存在正面影響，而制度環境與外部監督呈替代作用。湯曉健(2016)[61]研究發現，弱的制度環境抑制企業社會責任信息披露質量的提高。因此，放松賣空管制作為一種有效的外部監督機制，不僅能夠有效促進大股東治理機制的發揮，而且能夠有效彌補政府治理機制的不足。據此，本文提出假設3：

假設3：當第一大股東持股比例較高的企業處于環境規制強度較低的地區，放松賣空管制對提企業環境信息披露的正向作用更為顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2009-2015年在上海和深圳兩個證券交易所上市的被定義為重污染企業*本文根據2010年環保部公布的《上市公司環境信息披露指南》(征求意見稿)為環境信息披露質量評價體系的設計依據。選取行業：火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等16類行業為重污染行業的年度環境信息披露質量為研究樣本。的公司為研究樣本。對于重污染企業樣本的篩選，本文采取以下原則：(1)剔除ST、*ST類公司；(2)剔除金融業上市公司；(3)剔除財務數據異常和數據缺失的上市公司；(4)剔除從事環保業務的上市公司。最終得到3687個年度觀測值，其中2009年有518個、2010年有517 個、2011年有472 個、2012年有531 個、2013年有529個、2014年有544個、2015年有574個。本文數據來源于以下四個途徑：(1)環境信息披露質量的數據主要來源于手工收集；(2)根據中國證券市場可賣空標的股票調整時間來確定年度可賣空股票；(3)其他數據均來源于國泰安數據庫(CSMAR)。為了克服異常值對研究結論的影響，對主要連續性變量在1%與99%分位數上進行了Winsorize處理。本文所用數據處理軟件為Stata 13.0。具體如表1、表2所示。

表1 分年度環境信息披露上市公司數量

表2 證券市場五次調整可賣空股票的主要范圍

(二)模型構建與變量說明

參照前人研究[62-63]，為了最大限度的克服內生性問題，保證研究結論的穩健性。本文采用雙重差分模型(DID)，在模型中控制了年度固定效應和公司固定效應，并且考慮了公司層面的聚類效應(Cluster)[64]。為了驗證假設1，模型設計如下：

EDI=α+β1Shorti,t+β2Levi,t+β3Sizei,t+β4Agei,t+β5Roai,t+β6Statei,t+∑Year+∑Firm+ε

為了驗證假設2，建立包含交乘項的回歸模型：

EDI=α+β1Shorti,t+β2Shorti,t*Top1i,t+β3Top1i,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Agei,t+β7Roai,t+β8Statei,t+∑Year+∑Firm+ε

模型中的變量定義如下：

1.被解釋變量。環境信息披露質量(EDI)。借鑒國內外相關研究[1,16,65-67]，結合政府相關部門對企業環境信息披露的相關法律法規*環?？偩?007年發布的《環境信息公開辦法》、上海證券交易所2008年發布的《上市公司環境信息披露指引》和環境保護部2010年發布的《上市公司環境信息披露指南》(征求意見稿)。本文采用內容分析法來定量評價企業環境信息披露質量，分別從形式和實質兩個維度進行評分。為了保證評分的客觀可靠，本文采用重測信度法和評分者信度法加以驗證，結果顯示一致性系數在1%的水平上顯著，且均大于95%，因此結果可以認為是相對穩定可靠的。

2.解釋變量。是否屬于可賣空上市公司(Short)，從上市公司在進入可賣空的當年開始取1，否則取0；例如，某一個上市公司在2013年進入可以賣空的名單，則在2013-2015取值為1，2009-2012取值為0。對于在整個樣本區間始終未進入可賣空名單的上市公司，其取值為0。

控制變量。依據已有研究，我們還控制了對企業環境信息披露質量可能造成影響的公司特征和公司治理的相關變量，具體選取了資產負債率(Lev)、公司規模(Size)、上市年齡(Age)、盈利能力(Roa)和產權性質(State)等變量。全部變量的定義及其說明見表3。

表3 主要變量定義表

四、實證結果及分析

(一)描述性統計分析

主要變量的描述性統計結果如表4所示。比較發現，重污染企業的環境信息披露質量均值為0.164，中位數為0.131，最小值為0，最大值為0.956，這表明我國重污染企業環境信息披露質量分布不平衡，差異非常大。而在重污染企業中大約有26.9%的企業可被賣空，在重污染企業中第一大股東平均持股比例為36.74%。

(二)差異性分析

我們按照上市公司的股票是夠可以賣空，對實驗組(可以賣空)和對照組(不可以賣空)進行了簡單的單變量分析。如表5所示，可知可賣空樣本公司的環境信息披露質量顯著高于不可賣空公司，初步驗證了本文的假設1。

(三)回歸結果分析

1.放松賣空管制與企業環境信息披露質量。對于假設1的驗證，表6報告了檢驗結果。為了緩解異方差問題，我們采用了White檢驗進行修正，我們分別報告了單變量、加入相關控制變量并控制了年度效應以及考慮公司層面聚類(Cluster)效應最小二乘法的檢驗結果以及同時控制了公司固定效應、年度效應和同時考慮公司層面聚類(Cluster)效應的結果。表6第一列是考慮了年度固定效應以及考慮公司層面聚類(Cluster)后單變量最小二乘法(OLS)的回歸結果，第二列是在第一列回歸基礎上加入控制變量后的回歸結果，第三列是加入控制變量的同時控制了公司個體固定效應、年度效應以及考慮公司層面聚類(Cluster)效應后的回歸結果?；貧w結果顯示Short的系數為正，并且在1%的水平上顯著，隨著估計方式的變化，以及控制變量的加入，Short的系數呈現出合理的降低趨勢。從經濟意義上分析，在同時控制了時間和公司個體固定效應并同時考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應后，Short的系數為0.035，即賣空機制帶來的企業環境信息披露質量的增加為3.5%。這與假設1 的預期相符，即相對于不可賣空公司，賣空機制可在一定程度上發揮外部監督作用，抑制了大股東或管理層的消極披露環境信息的行為，提高了可賣空公司的環境信息披露質量。

表4 描述性統計

表5 單變量分析

表6 放松賣空管制與環境信息披露質量

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應。

2.放松賣空管制、股權集中度與企業環境信息披露質量。對于假設2的驗證，表7報告了檢驗結果。在驗證假設2的過程中，并且為了更好的呈現結果的穩健性，我們分別報告了放松賣空管制和股權集中度交互項的回歸結果，以及按照股權集中度大于75%分位數和小于25%分位數，分為股權集中度較高和股權集中度較低兩組后的回歸結果。表7的第一列是放松賣空管制和股權集中度交互項的回歸結果，第二列和第三列是分組后的回歸結果。表7第一列中顯示Short*TOP1的系數為正，且在1%的水平上顯著為正，這說明放松賣空管制作為一種外部監督機制在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。驗證了假設2。進一步，我們分別在大股東持股比例是夠高于75%分位數和低于25%分位數上取值，將樣本分為大股東持股比例高低兩組再次對假設2進行檢驗。第二列是大股東持股比例較高樣本的檢驗，Short 的系數為正，且在5%的水平上顯著為正。第三列是大股東持股比例較低樣本的檢驗，Short 的系數為正，但是并不顯著。我們對這兩組進行了Boostrap 組間系數檢驗(1000次抽樣)發現：在股權集中度高的企業中Short 的系數更顯著。這同樣驗證了假設2。即放松賣空管制對于提高公司治理的機制主要是通過提高股東監督管理層動機，從而提高企業環境信息披露質量。

表7 放松賣空管制、股權集中度與企業環境信息披露質量

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應。

3.不同環境規制強度下放松賣空管制的監督機制效應。對于假設3的驗證，表8報告了檢驗結果。其中第二、三列是基于地區環境規制強度的中位數，將樣本分為地區環境規制強和地區環境規制弱的兩組檢驗，在地區環境規制較強的一組，交互項(Short * TOP1)的系數為正，且在5%的水平上顯著為正；而在地區環境規制較弱的一組，交互項(Short * TOP1)的系數為正，且在1%的水平上顯著為正。兩組系數都是呈現顯著正相關，僅僅根據顯著程度無法比較兩組系數差異，所以我們通過Boostrap 進行組間系數檢驗(1000次抽樣)，發現發現在環境規制相對較弱的地區，Short * TOP1的系數的顯著性顯著大于在環境規制相對較強地區的Short * TOP1的系數。這與假說3 的預期一致，即放松賣空管制的監督機制可以與政府治理機制形成替代效應，使得股東充分考慮到權益成本問題，加強監督管理層環境信息披露行為，進而提高企業環境信息披露質量。

表8 不同環境規制強度下放松賣空管制的監督機制效應

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應。

(四)穩健性檢驗

為了結果的穩健性，本文還進行了如下穩健性檢驗。

1.主要解釋變量替換衡量方式

(1)改變環境規制衡量方式。參照張成等(2011)[68]的研究，將環境污染治理指數替換成地區污染治理投資額除以地區工業增加值?；貧w結果見表9所示，結果顯示主要結論并未發生變化。

(2)改變股權集中度衡量方式。參照徐莉萍等(2006)[69]、侯宇、王玉濤(2010)[70]等的研究，將第一大股東持股比例替換成前十大股東持股比例再次進行回歸。回歸結果見表10所示，結果顯示主要結論并未發生變化。

表9 穩健性檢驗1-1

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應。

表10 穩健性檢驗1-2

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應。

2.擴大樣本選擇期間的檢驗

由于自2008年起證監會要求重污染企業強制披露環境信息，所以我們將樣本區間擴大至2008-2015年，再次進行回歸?；貧w結果見表11所示，結果顯示主要結論并未發生變化。

3.改變模型設定的檢驗

根據上海和深證證券交易所發布的《融資融券交易實施細則》*在《融資融券交易實施細則》中規定，作為融券賣出的標的證券應在過去3 個月內沒有出現下列情形之一：日均換手率低于基準指數日均換手率的15%，且日均成交金額小于5000 萬元; 日均漲跌幅平均值與基準指數漲跌幅平均值的偏離值超過4%; 波動幅度達到基準指數波動幅度的5 倍以上。，可知交易所是根據上市公司的換手率、個股波動性以及公司市值等綜合考慮是上市公司是否可以進行可賣空交易。參照靳慶魯等(2015)[71]的研究，我們在回歸模型中加入換手率( Turnover) 、個股波動性( Volitality) 以及公司市值的自然對數( Log( MV) ) 來進一步控制其對賣空標的選擇標注的影響?；貧w結果見表12所示，結果顯示主要結論并未發生變化。

表11 穩健性檢驗2

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應。

4.采用PSM(Propensity Score Matching)對樣本進行配對后的實證檢驗

根據前文所述，我們進一步運用PSM(Propensity Score Matching)法，按照可賣空上市公司的市值、轉手率、波動率的前一年進行一比一匹配。由于上市公司市值、轉手率、波動率為日交易數據，每年共256個交易數據。本文采用市值和波動率256個交易日的均值作為其年度效應取值，轉手率的256個交易日的方差作為其年度效應取值?；貧w結果見表14所示，結果顯示主要結論并未發生變化。其中，表13展示的是各年度匹配結果。

表12 穩健性檢驗3

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster) 效應。

表13 各年度匹配結果

表14 穩健性檢驗4

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，T 值已經White(1980) 異方差修正，并考慮了公司層面的聚類(Cluster)效應。

五、結論

在中國經濟轉型的背景下，如何充分發揮市場監督機制的運行，不僅對于公司治理機制的有效發揮有重要作用，而且對于政府治理機制的發揮具有重要現實意義。充分發揮市場監督機制有利于我國資本市場健康發展。

我國資本市場于2010年開始實施放開賣空管制政策，本文借助這一“準自然實驗”采用2009-2015年的中國重污染上市公司為樣本，實證檢驗了市場機制對于促進公司治理以及彌補政府治理不足的作用。研究結果發現，放松賣空管制作為一種有效的外部監督機制，提高了重污染企業環境信息披露質量,而持股比例直接決定了大股東利益，放松賣空管制對重污染企業的環境信息披露質量的正向作用主要體現在第一大股東持股比例較高的樣本中。另外，由于我國制度環境的不平衡，地區環境規制強度變化較大，在環境規制強度較低的地區，政府規制力度較小使得股東的監督動機不足，管理層不愿意進行環境信息披露行為。在引入賣空機制以后，股東在考慮到成本收益原則后，會加強監督管理層的行為，即當第一大股東持股比例較高的企業處于環境規制強度較低的地區，放松賣空管制對提企業環境信息披露的正向作用更為顯著。

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