人民幣匯率：溫故2016，展望2017

2016年之于人民幣是喜憂參半的一年，所喜者，正式入“籃”SDR，成為繼美元、日元、歐元和英鎊之后的第五大世界貨幣，迎來國際化里程碑；所憂者，一貶再貶，貶值成為主旋律。年終歲尾，人民幣匯率更是出現“過山車”行情。2017年其走勢如何？備受關注。

溫故2016

2015年12月31日至2016年12月19日，人民幣兌美元匯率中間價由6.4936下降至6.9312，貶值約6.7%。2015年12月至2016年11月，人民幣兌美元、歐元與日元的月度匯率分別貶值了6.0%、5.1%與19.4%，同期內國際清算銀行計算的人民幣名義有效與實際有效匯率均貶值了6.6%。與2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中國央行公布的人民幣兌CFETS、BIS與SDR貨幣籃的匯率指數各自貶值了5.9%、5.3%與3.1%。不難看出，貶值，是2016年人民幣匯率的最重要的關鍵詞。

因何而貶？

很多學者都在強調，中國經濟增速依然在全球名列前茅，中國依然有著規模龐大的經常賬戶順差，因此，人民幣兌美元匯率沒有持續貶值的基礎——“人無貶基”已經成為2016年熱門網絡詞匯。因此，人民幣之所以兌美元貶值，完全是人民幣貶值預期惹的禍。而目前業界有兩種消除貶值預期的建議，一是降低或取消央行干預，讓匯率在更大程度上由市場來決定。這意味著在當前的環境下可能有一次性大幅貶值，而在此之后，持續的貶值預期將會消失。二是重新在當前水平上盯住美元，通過央行的強烈干預來穩定預期。

人民幣貶值壓力并非憑空而來，而是中國經濟基本面與美國相比相對弱化所致。在判斷人民幣貶值的方向上來看，基本面因素要遠比預期因素重要。

短期內中美利差的收窄、中期內中國通脹率顯著高于美國、長期內中國投資回報率的快速下降，是人民幣貶值壓力之所以形成的基本面方面的原因。長遠來看，其一，2017年美聯儲有望加息2-3次，而中國貨幣政策將會大致維持中性，這意味著利差將會繼續收窄；其二，2017年中國通脹率將會繼續高于美國，而M2/GDP超過200%意味著未來如果管理不善，中國通脹率可能顯著上行；其三，如果結構性改革依然知易行難，在中國國內難以被推動，那么人口結構的老化、產能過剩與儲蓄率下降可能繼續導致國內投資回報率下滑。上述分析意味著，除非十九大中國政府能夠推出令市場振奮的結構性改革方案，否則人民幣兌美元匯率仍將持續面臨貶值壓力。

非對稱性貶值

在2015年“811”匯改之前，中間價管理一直是中國央行得心應手的匯率維穩工具。為了讓人民幣更快地加入SDR，中國央行在“811”匯改初期一度放棄了中間價管理，而讓人民幣兌美元匯率中間價直接等于前一日收盤價，這實際上意味著人民幣匯率已經實現了自由浮動。然而，“811”匯改之后人民幣兌美元匯率在短期內的大幅貶值，使得央行不得不調整中間價定價模式。

從2016年起，中國央行開始實施新的人民幣匯率中間價定價模式。當做市商向中國外匯交易中心報價時，其中間價報價需要同時參考兩個目標。第一個目標是前一日收盤價，第二個目標是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率在過去24小時保持不變所需要的人民幣兌美元變動幅度。從央行向市場給出的案例來看，央行事實上賦予了這兩個目標各自50%的權重。

回顧2016年全年人民幣兌籃子匯率的運動，可以清晰地將它劃分為兩個階段。第一個階段是上半年，人民幣兌籃子匯率顯著貶值；第二個階段是下半年，人民幣兌籃子匯率大致保持不變。筆者將此概括為人民幣的“非對稱性貶值”模式。換言之，人民幣匯率變動，在很大程度上取決于美元匯率變動。當美元指數顯著升值時，人民幣會選擇盯住籃子貨幣，而對美元貶值，這就是2016年下半年發生的情況。反之，當美元指數顯著貶值時，人民幣會選擇盯住美元，而對籃子貨幣貶值，這就是2016年上半年發生的情況。

然而，這種“非對稱性貶值”的最大問題，在于給市場主體營造了一種無風險套利機會。試想，在上述非對稱性貶值的背景下，買入美元賣出人民幣的交易將會是只賺不賠的。當美元指數走弱時，這種交易不賠不賺，而當美元指數走強時，這種交易獲利不菲。換言之，人民幣在2016年的“非對稱性貶值”現象非但不能穩定人民幣匯率預期，反而會加劇市場上的貶值預期以及做空行為。

最后，在2016年下半年，由于美元指數持續走強，中國央行選擇人民幣盯住籃子貨幣，而讓人民幣兌美元的雙邊匯率顯著貶值。換言之，2016年下半年的人民幣兌美元貶值，的確可以基本上用美元指數的升值來解釋。但是反過來說，如果中國央行選擇維持現狀，那么只有2017年美元指數繼續走強，那么市場自然就會預測人民幣兌美元匯率將會繼續持續貶值。

因此，當前以“收盤價+籃子匯率”為特征的人民幣中間價定價新規的根本問題，在于將“自由浮動”與“盯住一籃子”這兩種截然不同的匯率制度，用各自50%的權重生硬地捆綁到一起。這種混合型制度的好處在于可以使得市場主體預測短期的中間價變得非常困難，能夠在一定程度上造成預期分化。但是，這種制度的最大壞處在于，它既缺乏經濟學理論的支撐，也沒有國際先例可循。一般而言，“自由浮動”匯率制度的好處在于可以出清外匯市場，消除持續的本幣高估或低估，“盯住一籃子”匯率制度的好處在于可以穩定對外貿易。而當前“收盤價+籃子匯率”的中間價定價新規，在特定情形下，可能既難以出清外匯市場，也難以穩定對外貿易。對中國這樣的大型開放經濟體而言，最終我們必然會選擇“自由浮動”的匯率制度，因此“收盤價+籃子匯率”的中間價定價新規很可能只是過渡時期的權宜之計。

如何穩預期？

在2016年，中國市場上流行這樣一種說法，即央行在保匯率與保資產價格之間難以抉擇。一方面，如果要保匯率，央行需要提高國內利率水平，而這可能導致房價崩盤；另一方面，如果要保房價，央行需要降低國內利率水平，而這可能導致本幣匯率加速貶值。

上述觀點有失偏頗，在保匯率與保儲備之間存在一個替代關系。一方面，如果要在基本面存在問題的前提下維持匯率在當前水平上保持穩定，那么市場上將會存在持續的本幣貶值預期，由此驅動的資本外流將會造成外匯儲備水平下降；另一方面，如果要維持外匯儲備規模大致不變，就需要消除持續貶值預期，這就意味著要降低央行對市場的持續干預，而在當前環境下，這就意味著人民幣兌美元匯率可能面臨一次性大幅貶值。

就如下幾個方面來看，第一，中國4萬億外匯儲備的絕大部分，是中國過去通過持續的貿易順差積累起來的，理應有更加合理的用途，例如進口大宗商品、先進技術、人力資本等，而不是在外匯市場上簡單地通過公開市場操作賣掉。第二，迄今為止中國央行出售的9000億美元左右的外匯儲備，只有很少一部分是由國內普通居民購買的（這可以說是“藏匯于民”），而很大一部分則為套利投機者所購買或本國富豪用于資金跑路，不能一律用“藏匯于民”來解釋并合理化。第三，數萬億外匯儲備有助于在M2/GDP比率超過200%的前提下穩定市場對中國金融體系與人民幣匯率的信心，其快速損耗很可能加劇國內信心的惡化，從而驅動資本外流與國內金融風險暴露的惡性循環。因此，保儲備應該成為當前的選擇。

事實上，為了節約外匯儲備的消耗，央行已經從各方面收緊了資本外流的管制，這有助于從源頭上降低換匯規模。然而，更加治本的方式，是央行降低甚至取消對外匯市場的干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求決定，這樣才能從根本上消除人民幣持續貶值預期。當然，利用十九大的時間窗口釋放推動結構性改革的信號，也有助于成功地穩定市場預期。

展望2017

2016年下半年，人民幣兌美元匯率的大幅貶值，很大程度上可以用美元指數一路走強來解釋。綜合各方因素考慮，2017年美元指數繼續延續上行趨勢應該是大概率事件，但也很難復制2016年下半年的強勢上升態勢，因為特朗普政府究竟能夠出臺多大程度的寬松財政政策，美聯儲究竟能在2017年加息幾次，目前來看都面臨較大的不確定性。同時，中國的經濟增長在2017年企穩回升的可能性很高，但是不大可能快速上行，而且中國的貨幣政策依然將維持中性溫和的狀態。因此，2017年人民幣兌美元匯率依然會面臨貶值壓力，可能繼續因為美元的上升而使得人民幣被動貶值。

人民幣匯率最終的決定因素，還是實體經濟的效率、回報水平等，而中國實際的經濟運行效率和投資收益水平，還是比多數國家要高的，所以實體經濟的投資收益水平并不支持人民幣像阿根廷、巴西這些國家的貨幣一樣大幅貶值，這種狀況在中國不太可能出現。