我國內幕交易民事責任制度的現狀與不足
——以“光大證券案”為視角

張 雅

中央財經大學法學院

一、內幕交易民事責任制度的基礎問題：法律基礎與制度功能

內幕交易，是指知悉證券交易內幕信息的人員利用所知悉的內幕信息，在內幕信息的敏感期內，買賣或建議他人買賣相關證券，或者泄露該信息的行為。內幕信息持有人利用內幕信息交易，損害了其他投資者享有的基于信息對等的公平交易權，對正常的證券市場交易秩序造成了損害。

(一)內幕交易民事責任制度的法律基礎

關于內幕交易民事責任的規定，集中體現在《證券法》第76條。該款規定：內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。但該款僅從宏觀方面作了規定，在執行方面沒有給出任何技術性指導。此外，最高院、國務院也沒有通過司法解釋或行政法規對內幕交易的民事案件設定實體技術規則，這也增加內幕交易民事責任認定的難度。

201 3年最高院針對“光大證券案”出臺了指定管轄的通知(以下簡稱“《通知》”)，就光大證券案，人民法院是否受理和如何管轄等作出明確規定。這是最高院首次針對具體內幕交易民事案件出臺相關通知，具體內容的價值和意義值得研究。雖然其相對于《證券法》第76條第3款來說，有了較強的執行力，但《通知》僅僅針對內幕交易民事案件的管轄權做了規定，因果關系認定以及損害賠償方面等仍處于無法可依的狀態，理論和實務中依然爭議較多。

針對目前證券內幕交易民事責任制度存在的問題，《證券法(修訂草案)》第92條規定了證券買入或者賣出價格與內幕信息公開后10個交易日平均價格之間的差價損失，并規定了三倍賠償。”這是我國法律第一次正面規定了內幕交易人的民事責任的構成要件及其損失賠償的計算方法。

(二)內幕交易民事責任制度的制度功能

內幕交易人因提前掌握影響證券交易的信息，可使自己免受交易風險的影響，而一般投資者因信息的不對稱往往要承擔較大的交易風險，這將使得證券市場失去公平、公正性，并影響投資者對市場的信心，從根本上腐蝕市場的正常機制，影響市場的健康發展。

一般來說，如果法律允許當事人就某一違法行為提起民事訴訟要求侵害人承擔民事責任時，其隱含的預期目標應當包括對侵害者的威懾以及對受害者的補償。因此，內幕交易民事責任制度所欲實現的制度功能也應當包括對與內幕交易人從事反向交易的投資者的補償功能和對內幕交易人的威懾功能，以期維護證券市場良好的交易生態秩序。

彌補損失是民事賠償最基本也是最重要的功能，證券內幕交易民事賠償訴訟能夠有效地補償投資者因內幕交易行為而造成的損失，彌補行政、刑事責任追究機制的不足，同時與二者形成有效互補，還可以鞏固投資者信心，鼓勵交易以繁榮證券市場。同時，證券內幕交易民事賠償訴訟的發起者可以是全體投資者，有利于準確打擊和懲處內幕交易，增加內幕交易人的違法成本，最終阻止其繼續從事內幕交易。

二、我國內幕交易民事責任的現狀：以“光大證券案”為例

我國資本市場建立二十余年以來，內幕交易屢禁不止嚴重擾亂了證券市場的正常發展。其間，法院受理了4起內幕交易民事案件，除“光大證券案”判決內幕交易人向投資者賠償損失外，其余3起案件無一例投資者獲得賠償，可以看出目前我國還是以行政責任和刑事責任為主要手段來對證券違法行為進行懲處，證券內幕交易民事賠償訴訟發展緩慢。

(一)“光大證券案”的案情簡介

201 3年8月16日上午，光大證券在ETF申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購180ETF成分股，實際成交72.7億。其后，在沒有履行信息披露義務的情況下，光大證券通過做空期指、賣出ETF等方式對沖風險，利用內幕信息在一定程度上避免了損失，構成了內幕交易。

對于上述事實，中國證監會認為：光大證券公司因程序錯誤而進行的交易，可能影響投資者判斷，對滬深300指數，180ETF、50ETF和股指期貨合約價格均可能產生重大影響，同時這一信息在一段時間內處于未公布狀態，符合內幕信息特征，中國證監會據此依法認定其為內幕信息。光大證券公司自身就是信息產生的主體，對內幕信息知情，應該履行信息披露義務。但是光大證券公司決策層了解相關事件的重大性之后，并未履行信息披露的義務，而是利用內幕信息進行的違法交易。此時公司具有進行內幕交易的主觀故意，符合《證券法》中“利用”要件，應當認定為內幕交易。光大證券公司內幕交易性質惡劣，影響重大，對市場造成了嚴重影響，應當依法予以處罰。

(二)“光大證券案”的判決要點

上海高院在二審判決中針對“光大證券案”中的爭議問題進行了回應，并最終認定光大證券構成內幕交易，判決其對投資者的損失進行賠償。

1、光大證券交易行為的定性問題

上海高院認為，光大證券主張的“21世紀網已對錯單信息進行披露”不構成內幕信息披露。21世紀網刊并非權威機構或光大證券自身，且光大證券未對其披露行為進行及時地確認，因此，該網刊的披露行為難以作為投資者進行交易的判斷依據。

2、光大證券的主觀過錯問題

對于光大證券認為其公告錯單信息符合《上市公司信息披露管理辦法》對及時性的要求這一主張，上海高院認為，光大證券作為專業證券公司，應當了解《證券法》的規定，“立即”將錯單信息向資本市場進行及時、全面地披露，并在披露前戒絕交易。據此，上海高院認定光大證券具備主觀故意。

3、光大證券交易行為的違法性問題

上海高院認為，光大證券的交易行為違法了《證券法》第73條、《期貨交易管理條例》第3條的規定。在出現錯單交易后，光大證券并未針對可能遇到的風險進行一般的對沖交易，而是利用內幕信息進行違法交易，其行為當然具備違法性。

4、內幕交易行為的因果關系認定問題

我國目前的證券、期貨法律法規未對因果關系的認定作出具體的規定。上海高院認為內幕交易人應當承擔的侵權責任，但在因果關系的認定上不同于一般的民事侵權的認定標準。上海高院在比較了內幕交易和虛假陳述后，認為二者同屬于證券侵權范圍，且在立法目的上具有類似性，因此參照適用了虛假陳述民事訴訟中推定因果關系的方法。

光大證券利用內幕信息，與普通投資者進行了交易，侵害了投資者的公平交易權，進而對交易相對方的合法財產權益構成嚴重威脅甚至造成實際損害。因此只要內幕交易發生，并有投資者因此造成實際損失，除非內幕交易人能夠證明其損失是由自身原因或者其他原因造成，原則上可以推定內幕交易和損失之間存在因果關系。

5、投資者損失的認定問題

本案主要涉及期貨交易，上海高院認為，本案信息傳遞很快，期貨交易是T+0、“專業性更強，日內交易次數較為頻繁，(投資者)應能更為密切地關注市場”之余，認定基準價格是內幕信息公開的第三個交易日的收盤價。

在光大證券案中，由于欠缺法律對于因果關系認定及損失計算的直接規定，在參考虛假陳述民事賠償的相關規定及域外經驗的基礎上，采取了因果推定的方法。該案作為對內幕交易民事賠償的首次司法嘗試，對后續案件的審理和相關法律的出臺具有一定的影響力，但具體體現的推理邏輯和合理性仍有待檢驗。

三、內幕交易民事責任制度的比較法經驗：以美國為例

我國資本市場建立時間較短，內幕交易相關法律制度并不十分完善，因此需要借鑒證券市場發達的國家和地區的先進判例經驗和法律制度，不斷完善我國內幕交易的相關法律規定。

(一)美國關于內幕交易的規制經驗的概述

美國內幕交易民事責任制度的調整對象經歷了從傳統的面對面交易到公開市場上的集中競價交易、從傳統內部人到外部人、從內幕人自己交易到包括泄露內幕信息交易等重大變化，在爭議與質疑中不斷發展。

在面對面交易時期，內幕交易民事責任制度存在多數規則和少數規則之爭。多數規則是指內部人作為受托人，對公司作為一個整體負有信義義務，對個別的股東并不負有信義義務。此時，內幕交易被認為是合法的行為。而在Strong v.Repide案中，法院認為內幕交易人存在不合理的隱瞞信息等行為，認定公司董事和高管負有公開信息的忠實義務，認定內幕交易違法，即少數規則。

在集中競價交易時期，美國通過一系列判例逐漸確立其關于內幕交易民事責任的相關法律制度——公開或戒絕交易”規則，支持了投資者對內幕交易人提起的民事賠償訴訟，并確定了應當承擔“公開或者戒絕交易”義務的主體范圍。

(二)美國關于內幕交易的規制經驗的歷程

在In re Cady，Roberts & Co.一案中，美國證監會以判例的形式確立了“公開或者戒絕交易”的規則。1974年，在Shapiro v.Merrill Lynch，Pierce，Fenner & Smith，Inc.案中，美國聯邦第二巡回法院認為，內幕交易人有義務向投資者披露信息，在沒有披露內幕信息的情況下，內幕交易案件可以采用因果推定的方法，即只要投資者知道內幕信息時不會選擇從事證券交易，則可以認定投資者損失與內幕交易之間存在因果關系，這樣與內幕交易人在“同一時間段內”進行反向交易的所有“同期交易者”都可以作為原告。

隨后，推定因果關系的方法在Firdrich v.Bradford一案中被推翻。面對推定因果關系的質疑，美國聯邦第二巡回法院采取了折衷方式，沒有繼續爭辯因果關系問題，轉而分析內幕交易的賠償問題，采用了“吐出利益法”將內幕交易人的賠償總額限制在其因內幕交易而獲益的范圍內，假如索賠的金額超出獲益，則進行比例分配，這就在總體上限制了內幕交易人的賠償數額，避免了對內幕交易人的極度不公平。

198 4年美國制定《內幕交易處罰法》，授權SEC 以原告的身份對被告提起民事訴訟，且有權征收三倍的民事罰款。隨后，1988年國會通過《內幕交易和證券欺詐執行法》在《證券交易法》中創設了內幕交易受害者的明示訴權。該條規定：任何知悉內幕信息者以不法方式利用該信息進行交易的，所有與其在同一時間從事相反交易的人均可向法院提起民事訴訟要求賠償，無需證明因果關系。

美國上述案例中關于證券內幕交易民事責任的認定標準不一，實踐中引起了各方的爭議，但自1988年的 Basic，Inc.v.Levinson 案后，美國聯邦最高法院確認了“市場欺詐理論”，即假定證券市場上的證券價格受到公開信息的影響，那么向證券市場披露虛假信息或不披露內幕信息，都會對證券價格造成實際影響，從而對善意投資者造成不利影響。在被告負有披露義務的情況下，“市場欺詐理論”不僅適用于證券虛假陳述的案件，而且也適用于內幕交易案件。

從美國的規定來看，對內幕交易提起民事訴訟可以通過兩個途徑。一是依據《證券交易法》第10b條及10b5的規定，此時投資者需要證明交易因果關系及損失因果關系；二是依據《證券交易法》第20a的規定，此時不需要證明因果關系，但損失賠償數額受到限制。無論從因果關系的證明難度還是從損失賠償的數額限制來看，美國的內幕交易民事責任制度發揮的功能都比較有限。

四、我國內幕交易民事責任制度的不足：因果關系的認定及賠償數額的計算

關于內幕交易民事責任的法律性質，通說認為內幕交易的民事責任屬于侵權責任，因此需要滿足侵權責任的構成要件，因果關系的認定以及損害賠償數額的確定作為民事侵權責任的重要構成要件。

(一)內幕交易民事責任中因果關系認定的不足

作為內幕交易侵權責任構成要件的因果關系，不僅直接決定著適格原告的范圍，更關涉內幕交易民事責任的法律政策傾向。

由于證券交易的特殊性，傳統的侵權責任認定中的因果關系證明方式難以在內幕交易民事案件適用。集中競價的證券市場每天交易量和交易額巨大且涉及主體眾多，交易換手率高，同時證券價格易受多種因素影響，敏感度高，如果機械地以傳統因果關系認定方式來處理內幕交易民事案件，勢必會引起內幕交易民事訴訟原告范圍難以確定以及損害賠償額度難以計算等問題。

在“光大證券案”中，上海高院在參考了證券虛假陳述案件中因果關系認定方式，采取了因果關系推定，這種因果關系的認定方式雖然有利于保護善意投資者，但也會引起濫訴、對內幕交易人不公平等問題。

在內幕交易對于價格的影響方面，首先，因為證券市場上存在著諸多風險因素對證券價格存在影響，同時，內幕交易人往往會采取多次小量交易的方式，來隱藏其行為對證券市場的影響；其次，內幕交易是內幕信息持有人利用其掌握的內幕信息進行交易，以此來獲得收益或者避免損失，這種受益行為并不是其他投資者受到損失的原因，即便沒有內幕交易，善意投資者的損失依然會發生。因此，內幕信息而非內幕交易是造成證券市場價格顯著波動的原因，投資者無法證明內幕交易是造成證券價格波動的決定因素。

(二)內幕交易民事責任中賠償數額計算的不足

損害賠償向來是民事侵權責任中的重要問題，在“光大證券案”中，損害賠償的計算方式也是法院判決中的一個重要爭議點。一般來說，內幕交易給投資者造成的損失往往包括了兩部分：一部分是因內幕交易導致證券價格下跌或上漲造成的損失；另一部分是證券市場正常的價格波動造成的損失。二者經常交織在一起，如何認定賠償數額具較大難度。

我國《證券法》第76條并沒有對損失計算作出明確規定，“光大證券案”認定基準價格是內幕信息公開的第3個交易日的收盤價，《證券法(修訂案)》第92條以內幕信息公開后10個交易日平均價格為基礎進行計算。從判例和立法趨向上看，我國傾向于采取差價計算法，并結合了內幕交易懲罰性賠償制度。但這種計算方式內含的理念在于，內幕交易行為導致了證券的價格波動，但如何證明內幕交易人對證券價格造成影響仍然是一個難題。

五、結語

我國資本市場建立時間較晚，相關法律制度與資深市場發達的國家相比不完善，因此在立法和判例中需要借鑒域外經驗，但是借鑒外國的先進立法不能僅僅是照搬照抄，而是要在將我國的實際狀況和先進的法律理念相結合后，才能針對中國目前存在的問題進行合理科學的立法，制定出符合我國實際國情的法律，從而可以避免立法空洞以及實際效果與預期目的背道而馳的現象。

[1]王林清：《內幕交易侵權責任因果關系的司法觀察》，《中外法學》2015年第3期。

[2]趙旭東：《內幕交易民事責任的司法政策與導向》，《法律適用》2013年第6期。

[3]馮果、李安安：《內幕交易的民事責任及其實現機制》，《當代法學》2011年第5期。

[4]楊峰：《美國、日本內幕交易民事責任因果關系比較研究》，《環球法律評論》2006年第5期。

[5]耿利航：《證券內幕交易民事責任功能質疑》，《法學研究》2010年第6期。

[6]趙旭東：《內幕交易民事責任的價值平衡與規則互補》，《比較法研究》2014年第2期。

[7]周倫軍：《從不當得利到損害賠償：內幕交易民事責任的邏輯演進——〈證券法〉修訂草案第92條之評析》，《法律適用》2015年第8期。

[8]繆因知：《光大證券內幕交易民事賠償訴訟判決評述》，《證券法律評論》2016年卷。

[9]謝瑜：《證券內幕交易民事責任比較研究》，《時代金融》2011年第11期。

[10]郭鋒：《內幕交易民事責任構成要件探討》，《法律適用》2008年第4期。