跨境并購：全球產業整合新階段

馮珊珊

據湯森路透最新統計數據，2016年中國企業跨境并購交易額達2210億美元，為上年1090億美元的兩倍還多，再創歷史新高。中國企業是2016年全球跨境并購的主導力量，其中中企在美國完成的并購交易額飆升841%。

“跨境并購會給未來中國的十年，乃至二十年，帶來整個產業或者金融格局的游戲規則的改變。如果說中國過去發展最大的推動力來自于人口紅利，那么中國未來最大的機會將來自于資本紅利和技術紅利。”投中信息創始人兼CEO陳頡說。

跨境并購新趨勢

中國成為全球跨境并購中的最大收購國，這在歷史同期尚屬首次。中國化工465.97億美元高額收購先正達，這是中國歷史上最大的外向收購交易；美的集團以45億美元收購庫卡86.5%的股份，這是中國對機械行業的最大外向收購，也是中資對德國企業的最大收購。

從現有海外并購交易來看，歐洲是一個最大的投資目的地，其中尤其是以英國和德國為主，包括法國、意大利等也是有相當大的投資量。

投中資本管理合伙人馬峻認為，從市場格局上，跨境并購有幾個新趨勢：一是跨境并購持續升溫，人民幣相對貶值及企業尋求全球化發展的內外因素共同推動中國企業出海并購；二是新的合作方式，上市公司與資金方合作設立并購基金，解決停牌新規中的時間限制問題；三是交易支付工具創新，隨著重組、定增等“常用工具”所面臨的監管日趨嚴格，可交換債憑借其轉換靈活、發行便捷等特點，迅速獲得多方認可，逐步脫離小眾狀態；還有一種交易支付創新就是跨境換股，但這種方式獲得證監會和商務部審批通過的案例很少見。

陳頡認為，海內外的估值差，是另外一個推動跨境并購持續升溫的重要原因。從中國買家跨境并購的熱門標的行業來看，包括影視、品牌服裝在內的非必需消費品成為中國買家最青睞行業。

“并購還有一個真假之分，體現在你有沒有這個真的需求。”云月投資合伙人宋斌認為，需要的是強國富民，強國指的是制造業、IT業、科技技術提高，富民指的是吃喝玩樂、衣食住行。在做海外并購的時候要符合中國的需求。從目前中國經濟整個新常態轉型，光靠傳統的基建、房地產、大型制造業來拉動經濟的模式可能已經在調整，越來越多地向消費、服務業發展，這是個大趨勢。

“今天中國已經成為全球第二大經濟體，人均GDP已經在八千美金，有一個高速增長的中產階級，但是，中國的海外配置資產的比例3%不到。未來成長空間還是會非常大的。”陳頡預計，按照現在的勢頭，可以預見到了2020年，中國跨境并購會達到3000億美元。

全球經濟再平衡

目前，中國GDP已達11萬億美元，盡管經濟增速放緩，但是在這個龐大的經濟體里，投資的機會還是很多。

在全民創業創新的大熱潮下，以互聯網為代表的新興產業，增長速度遠遠高于GDP的平均速度。從投資策略講，如果以追求成長為出發點，那么這些產業相對比較有吸引力。但是產業投資機會不單純是靠成長驅動，更多來自于價值驅動。目前，真正互聯網占GDP的份額還是微乎其微。

海銀財富副總裁惠曉川認為，“在今年提出的供給側結構性改革當中，很多產業鏈在洗牌和產業重組當中，這里面結構性投資機會非常多。”

2016年5月，美的集團對外宣布已向德國工業機器人制造商庫卡公司發出一項收購要約，以每股115歐元收購德國工業機器人庫卡，交易達成后，美的在庫卡的持股比例將達到94%，斥資37億歐元，約合人民幣292億元，是近年中國公司規模最大的海外主動收購交易之一。

家電行業良好的現金流和大量閑余資金是美的的優勢，且目前人民幣面臨貶值壓力，海外結款不愿回流，收購庫卡可以進行資金保值的效果。目前，機器人行業是全球的熱點行業，美的收購庫卡是看好未來機器人行業飛速發展帶動其自身業績。同時借助庫卡的技術優勢，美的未來在國內業務極有可能向智能硬件、機器人制造上拓展，提供新的業績增長點。

弘毅投資趙令歡認為：在世界500強公司的排名里面，從數量角度中國和美國已經不相上下了，都是100多家，但是盈利能力、創新能力、持續力還是有很大區別的。這里面有一個重大的機遇——從大到強，需要去打造一批真正的跨國公司，讓大的優勢變成強的基礎。這是一個重大的持續性機會。在他看來，跨境投資是繞不開的趨勢，中國一方面作為世界工廠，有很多先進的產能，可以匯集全球。同時，中國作為世界上最好的消費市場，可以打造很多新型的產業、企業，但兩者的結合并不那么自然，就需要資本做紐帶去銜接。

2016年9月，巨人網絡以44億美元收購休閑社交手機游戲公司Playtika，在該項并購案中，買方財團出現了多家知名PE的身影。“這很好地詮釋了并購在在價值提升上所產生的巨大效應。巨人之前是在美國上市，美國資本市場的市盈率肯定比中國市盈率要低，尤其是TMT行業。巨人退市時是兩年多前，大概以不到200億元人民幣退市，回歸之后它的價值大概在五六百億元人民幣左右。并購完成后，市值攀升到1100億元人民幣。”陳頡說。

“世界開始轉了，20年前從西往東流的技術、設備、觀念和理念，到今天我們開始看到一種平衡的回轉。”趙令歡舉了一個例子：巨石是一家浙江桐鄉的企業，是目前世界最大、技術最領先的玻璃纖維制造企業，以前它主要是將產品出口到美國，最近它在美國做了另外一件事：投資建工廠。這是一種歷史性的轉折——以前是美國資金、美國工藝，利用中國土地、中國工人，建廠生產；而這一次是中國裝備、中國資金、中國工藝，和美國土地、美國工人、美國市場相結合。這標志著什么？中國有能力開始打造新型的跨國公司了。全球經濟的再平衡，這是中國崛起的必然結果。“現在是引進型的跨境越來越多。世界發達的地方也要學著如何適應中國的崛起。這個過程中，我們投資界大有可為。”

“走出去”的那些“雷”

光大控股執行董事兼首席執行官陳爽認為，跨境投資已經進入了“引進來”和“走出去”并重的時代，但是中國企業在“走出去”的過程中面臨著眾多問題。比如價格越來越高，怎么找到好的項目？資金如何出境？總體來講，ODI越來越困難。在這種情況下，國內資本配資到海外就有一些非常大的困難。

國金證券國際并購部執行總經理、ACCA中國專家智庫成員吳曉罡認為，站在買方財務顧問角度，面臨最大的挑戰是不信任感。怎么解決這種不信任感？

第一，賣方的問題盡量去給予比較及時的回復。第二，透明，讓賣方知道我們在干什么、為什么需要這些時間、所需要的步驟對海外的買方來說是有區別的，中國的交易到底需要哪些審批、需要多少時間、是不是最近出了新的政策、這些政策是什么新的內容……這些都是在交易過程當中，需要認真應對的。千萬不要覺得老外怎么這么麻煩，“這些問題不要擔心，我會搞定的”，如果抱著這樣的心態，賣方會產生越來越不信任的感覺。

投中資本董事總經理楊斌認為，兩邊的文化和商業操作的習慣都有很大差別，這些都可能成為雙方溝通過程當中主要的關鍵話題。比如，在雙方簽Term sheet的時候，賣方要求買方付一定的Term sheet定金，主要考慮的是通常會有多個中國買家在競爭這個案子，一旦簽了Term sheet之后就進入了排他期，至少30天、50天時間，對賣方來講很不利。但站在中國買家角度來說，還沒有做完盡調就要放定金，而且這個定金很有可能是不退還的，這也是個很大的挑戰。

“包括中國的會計準則和西方會計準則之間的一些分歧，在國外通常對于一次性費用不會計算在企業經營性利潤范疇之內的，但在中國大多數情況下會要求把這個東西算在里面。還有，很多交易里邊中方希望賣方可以考慮接受一定的股票作為支付的手段，老外會擔心中國的股票流動性問題，因為畢竟有鎖定期。”楊斌說。

東方弘泰董事總經理趙興華表示，實際上，海外的很多標的在中國大規模進行海外并購之前，是不太接受在控股結構下、在已經出讓了大比例股權的情況下，還要和你去做對賭的安排。而且這個事實在美國和英國，也就是歐洲市場和美洲市場，在操作實踐上是存在蠻多差異的。實際上，雙方立場都對，但各自操作實踐不同。

“在監管層面，美國外資投資委員會（CFIUS）對于來自中國的跨境并購交易是比較關注的。但總體來講，CFIUS過會審查不批準的比例非常非常低，大概不到1%的比例。但過程也比較冗長，通常有45天或75天時間。”楊斌說。

投后管理永遠是關鍵

KKR全球合伙人、KKR亞洲私募股權投資聯席主管兼大中華區首席執行官劉海峰認為，海外并購是一個做起來很刺激的事，但是并購之后如何把企業管理整合好卻是一件不容易的事。作為一個長期投資者，收購一個公司就像在國外收養一個孩子，如何把這個孩子培養好，還能融入到一個新的中國家庭，難度可想而知。低買高賣是一個短時間的事，不可能持久。持久意味著你必須得想著買了這家公司是不是有能力把它管好、能不能真正發展它的業務，解決它在管理中的問題與不足。

通常來說，投后管理有四個要素：第一個就是在盡職調查上做足功課。不僅要看到企業哪里存在問題、該怎么解決，更重要看到這個企業哪里有提升潛力。KKR董事總經理季臻表示，“投前很重要，要下功夫，我們投前對于投后需要做的事情是必須明細到非常細的程度。如果能夠跟運作的高管，主要負責人和核心員工，在投前有價值觀上的共識，對于我們來說就是今后三到五年甚至七年的共識，后面的風險會大大減少。”

第二個是公司治理的完善。有個很好的董事會機制，可以通過它來駕馭管理層，可以讓你在日常工作中省心很多。

第三個是有效管理層激勵方案。如果設計好，管理層會有一個自我激勵的方式，不用你督促他，他就會把工作做好。

第四個是財務管控的精細化，提高成本控制的自覺意識。尤其PE對營運資金有更好的管理手段，壓縮存貨周期、壓縮應收賬款期、拖長應付賬款，這些都是很好的方法。

博彥科技聯合創始人兼首席戰略官張榮軍表示，“整合更多是對于對方企業的梳理以及我們自身的梳理，我們發現一些共同的地方，比如說共同的商業機會、共同的商戶，或者是后臺運維。真正進入運營階段，我們和被投企業有很好的磨合，更多是在業務的層面合作和協同發展，最后達成人員組織和文化的融合。”

中國企業走到外面去，是否需要換血？季臻認為，不同層次的投資者目的或許并不一樣。比如韓國企業在全球各地做收購，發展得非常成功，但是仔細看所有的高管，全球各地都是韓國人，到最后就是一個大換血。“只不過這個大換血有的是時間，對于我們PE來說三到五年沒有辦法做這個。但是如果有一個更長的時間，你可以非常成功地做這些，之前有一個統計，延邊自治州原來80多萬朝鮮族現在都剩30多萬了，都在中國各地給韓國企業打工，確實換血也是一種做法，主要是看你是什么樣類型的投資者、面臨什么樣的環境和什么樣的目標企業。”

張榮軍的看法是，“從風險的角度考慮，都希望在利益時間點做換血，而且國外的創業者或者企業家，在被收購之后，往往在文化上的不適應可能到了一定的階段會離開，我覺得這種不是長久之計，因為作為跨境機構，整體的團隊是非常國際化的，只有國際化的團隊才能保證整個業務在他們的市場里能夠持續地發展。”