家族企業傳承中的盈余管理行為研究
——以HX為例

家族企業傳承中的盈余管理行為研究
——以HX為例

墨沈微 池玉蓮 張富豪

家族企業傳承過程中的具體財務行為一直是一個“黑箱”。本文對HX這一典型案例的分析發現，家族企業的上一代在即將卸任時會通過大量計提資產減值準備等財務手段進行負向盈余管理，這一看似“損己”行為實則有著“利他”目的，即為下一代接班提供可轉回的“秘密儲備”，使其在繼任之后再進行正向盈余管理而使公司業績在短期內大幅提升，助其順利接班。進一步研究還發現，盈余管理雖然能在短期內提升公司業績，幫助下一代樹立權威，但這畢竟是以損害公司的正常生產經營活動為代價的，所以降低了公司的長期價值，是一種“治標不治本”的做法。

家族企業 傳承 應計項盈余管理 真實項盈余管理

一、引言

2014年《福布斯》數據表明，中國2528家A股上市公司中的1485家為民營公司，其中又有747家為家族企業，比重高達50.3%。與此同時，中國家族企業普遍面臨著傳承問題已然成為一個不爭的事實，區別于非家族企業的管理層更替，家族企業交接至少存在兩大“危機”：其一，家族企業更具有“個人特色”，這種“特色”主要包含創辦人的關系網、價值理念、領導風格和創造性等，而這些“特殊資產”很難實現傳承。麥肯錫(2000)的調查顯示，只有30%左右的家族企業能順利進入第二代，10%左右的家族企業能順利進入第三代，順利進入第四代的家族企業則不足4%；其二，家族企業交接事件往往引發巨大的市場負面反應，致使企業虧損。范博宏一項針對近20年中國香港、臺灣和新加坡250宗家族企業傳承案例的研究發現，交接過程中的企業通常面臨巨大的損失，從交接的前五年到后三年的八年時間里，企業扣除市場變動后的累計股票超額收益率平均為-60%。那么，家族企業如何平穩地進行傳承，使得下一代順利接班呢？這成為家族企業代際傳承過程中必須解決的現實命題。

已有文獻主要沿襲西方經典理論，從傳承方式的選擇，比如職業經理人引入、控制權結構的設置等方面展開研究。然而，與西方國家不同，中國的儒家文化思想作為主流價值延續了兩千余年，其內涵之一就是家族內部的互幫互助，而這引致了一定程度上的利他主義行為，代際間的密切關系遠比西方國家強烈。所以，中國獨特的文化背景使得試圖借鑒西方理論和行為模式的解決方案可能并不適用，加之中國的經理人市場依然處于萌芽階段，故相較于法制完善的西方國家，中國家族企業的第一代極有可能通過財務手段，比如盈余管理，以扶持下一代順利接班。那么，這種可能性是否真的被付諸實施？又會帶來怎樣的經濟后果？對上述問題的解答不僅有利于廓清家族企業應對“交接危機”的財務行為邏輯，也有助于理解這一財務行為的經濟后果，進而為正在經歷 “接班潮”的家族企業提供借鑒。

圖1 2006-2014年壞賬準備變動額及其占應收賬款的比例

圖2 2006-2014年存貨跌價準備變動額及其占存貨的比例

二、案例介紹

(一)HX基本情況介紹

浙江HX股份有限公司(簡稱：HX，證券代碼：002099)是一家優秀的民營企業，主要從事原料藥和醫藥中間體的生產和加工。公司的歷史可以追溯到1966年成立的黃巖縣海門鎮日用化工廠，經過創始人羅邦鵬數十年的奮斗，HX于2006年12月26日在深圳證券交易所中小板塊成功上市。公司現擁有浙江海翔川南藥業有限公司等近十家控股子公司，多個藥品產量居全國第一，70%以上醫藥產品出口海外，獲評國家“火炬計劃重點高新技術企業”等諸多稱號。

令人驚訝的是，這個優秀的民營企業上市尚不足八年，便于2014年5月8日發出公告宣稱，公司創始人羅邦鵬之子、時任第一大股東羅煜竑持有的5940萬股股份(占總股本的18.31%)由東港工貿集團實際控制人王云富以3.8億元的總價(單價為6.4元/股)接手。此次交易完成后，HX實際控制人變為王云富，羅煜竑不再持有公司股份，這一“羅氏”家族企業由此易姓。羅煜竑將父親四十年苦心打造的家業“拱手讓人”，引起業界一片唏噓。

(二)HX傳承過程介紹

1945年出生的羅邦鵬早年畢業于浙江大學化學工程系化工自動化專業，1972年分配至浙江海門制藥廠，擔任設備科長。1984年10月調至本公司前身椒江市化工二廠任廠長，這正是HX的前身。經過數十年的努力，這家名不見經傳的鄉鎮企業最終于2006年成為上市公司。此時，羅邦鵬已經61歲，他有意培養唯一的兒子羅煜竑接手企業。

自北京應用技術大學國際貿易專業畢業的羅煜竑于1997年進入HX，先后在生產、研發、銷售和質量管理等部門輪崗，期間擔任過浙江HX股份有限公司川南分公司負責人、公司總經理助理和副總經理等職；2004年，羅煜竑當選為HX董事，并于2006年公司上市時擔任副總經理一職，當時，羅煜竑持有HX4%股份，與其姐夫鄭志國、公司元老李維金等人并列公司第四大股東、第二大自然人股東。此后，羅邦鵬逐漸退至幕后，將權力迅速讓渡給兒子羅煜竑：2008年9月，32歲的羅煜竑接替父親羅邦鵬擔任HX總經理；2009年4月，公司第二屆董事會第十三次會議審議，選舉羅煜竑為公司新任董事長，同時補選其為公司董事會提名委員會、薪酬與考核委員會委員及戰略委員會主任委員；2010年9月，羅煜竑受讓其父羅邦鵬持有的3480萬股(占總股本的21.68%)公司股份，成為第一大股東。兩年時間內， 羅煜竑完成了全面接班，集公司管理權、控制權于一身。

縱觀HX這一家族上市公司的傳承過程，創始人之子首先在基層崗位鍛煉數年，然后逐步升至管理層，其間借助父親的影響力和親屬、元老的輔佐，最終集董事長和第一大股東之位于一身，其接管經歷正是目前中國大多數家族企業的典型傳承范例。

羅煜竑接手HX之后的最初兩年，公司業績明顯上升。但是，看似十分平穩、成功的傳承過程，為何最終失敗，甚至于低價賤賣家產？

圖3 2006-2014年壞賬準備與存貨跌價準備之和占凈利潤的比重

圖4 2006-2014年遞延所得稅資產

圖5 三項費用占收入之比

三、HX傳承過程中的盈余管理行為分析

對HX的財務報告進行整理和深入分析發現，羅煜竑接手的最初兩年，公司業績明顯上升并非公司經營績效真正改善，而是很大程度上歸功于父親羅邦鵬與其配合使用的各種盈余管理手段。下文主要從應計項盈余管理和真實項盈余管理兩方面進行剖析。

(一)應計項的盈余管理行為

應計項目盈余管理，是指在會計準則范圍內運用職業判斷以改變盈余的手段，通常只影響應計利潤而不直接影響現金流量。事實上，它通常影響的是會計盈余在各期的分布而不影響盈余總額，也就是說，本期提高的應計利潤早晚會在未來會計期間調整回來。實務中主要利用會計政策和會計估計來進行應計項目的調節。經手工查詢報表， HX的操縱渠道如下：

1.通過資產減值調節利潤

經查找HX2006—2014年度報表附注中資產減值準備項目，發現其壞賬準備情況如下（見圖1）：在2010年，即羅煜竑全盤接手HX的前兩年，公司計提壞賬準備突然增加，根據會計利潤的計算方法，此舉會導致公司利潤大幅減少；另外，可以清晰地看到，2010年后該公司壞賬準備驟減，到2011年甚至為負數。因為壞賬準備的轉回能夠帶來當期利潤增加，所以可以推測，HX的第一任董事長、羅煜竑之父羅邦鵬很可能通過大量計提壞賬，為羅煜竑之后接手公司增加利潤，提供了“秘密儲備”。當然，壞賬準備計提量受到當年應收賬款余額的影響，因此同時使用壞賬準備與應收賬款之比作為觀測對象。從圖1中可以清晰地看出，其比值的變化趨勢與壞賬準備基本一致，進而驗證了公司控制人是有意通過計提壞賬準備來影響后期利潤。

HX除了通過計提壞賬準備之外，還通過計提存貨跌價準備來影響利潤。由圖2可以看到，在2010年以前存貨跌價準備計提數逐年上升，特別是在2009年，上升幅度很大，增加了151.80%，導致當年利潤大幅減少；然而2010年后計提存貨跌價準備下降明顯，下降幅度高達109.83%，由此勢必導致利潤驟增，這無疑再次驗證了羅邦鵬通過調節資產減值以增加后期利潤的“父愛主義”行為。與減值準備類似，存貨跌價準備計提量會受到存貨數量的影響，采取相同的辦法，以存貨跌價準備與存貨的比值作為觀測對象以剔除存貨規模的影響，由圖2可以觀察到，存貨跌價準備與存貨比值的變化趨勢與存貨跌價準備的變化趨勢類似。由此得出，存貨跌價準備的變化主要是受公司控制人主觀計提而非客觀存貨規模的影響，進而操縱利潤。

如果羅邦鵬通過計提壞賬準備與存貨跌價準備為羅煜竑繼任公司提供“秘密儲備”的邏輯得以成立。那么，以上兩項資產減值到底對利潤有多大的貢獻呢？如果以上兩項對公司利潤的影響微乎其微，那么前文討論到的羅邦鵬之行為也是毫無意義的。因此，為了證實，分別對壞賬準備和存貨跌價準備與利潤的相對大小進行分析（見圖3），如圖所示，在羅煜竑接任的2010年，該比值達到了20%，可見，壞賬準備與存貨跌價準備對利潤影響是不容忽視的。

2.通過遞延所得稅資產調節利潤

HX除了通過對壞賬準備和存貨跌價準備的計提來影響利潤外，還有可能通過遞延所得稅資產來影響利潤，該項目的增加會導致利潤上升。圖4為遞延所得稅資產的變化趨勢圖，由圖可以看到，遞延所得稅資產金額巨大（本文發現該公司的遞延所得稅負債很少，很多年份甚至沒有，與遞延所得稅資產相比可忽略不計），且從2008年遞延所得稅資產不斷增加而且幅度較大，到2010年達到最大，即對利潤的影響也達到最大，而此時正是羅煜竑全權管理公司的時間，所以羅煜竑很有可能通過大幅調節遞延所得稅資產創造良好的業績，幫助自己樹立良好的形象，順利接手公司。

(二)真實項的盈余管理行為

與應計項盈余管理不同，真實活動盈余管理直接影響公司的經營現金流量，這種利潤操縱行為雖然在短期內增加了公司的會計利潤，但對公司未來的經營現金流量將產生負面影響。正是由于進行真實活動盈余管理會改變正常的經營活動，因此盈余操縱的成本也相對較高，但更為隱蔽。實務操作中主要有以下三種手段：削減企業的期間費用（比如員工福利，員工培訓費等）及延遲投資；以降價折扣、賒銷等方式加速銷售或者直接出售企業各項資產；擴大生產量降低產品單位成本。

表1 壞賬準備提取比例變化情況

表2 應收賬款的賬齡分布

表3 事件研究法的檢驗結果

圖6 交接前后HX股票收益波動情況

結合案例公司的實際情況，本文主要關注其對費用的操縱行為。三項費用即管理費用、銷售費用、財務費用作為企業比較大的開支，很容易影響當期的利潤，這給管理者帶來操縱利潤的機會。如果一家企業的三項費用沒有經過刻意調節，應該符合收入費用的配比原則，即三項費用占收入的比重應該呈現較為平穩的趨勢。但是，由圖5可以觀察到其三項費用和收入之比變化顯著：從2007年逐年上升，到2010年后開始下降。而這一時期正處于羅煜竑接手期間，說明羅邦鵬很有可能在為羅煜竑“鋪路”，提前投入較多的費用，比如銷售傭金，以期將配比收益轉移到羅煜竑任期內，使其實現良好業績，從而樹立威信。

(三)考慮會計政策變更、會計估計變更的影響

會計準則的修訂以及公司自身發生的會計估計變更，都有可能影響本文的財務分析結果，從而得出錯誤的結論，下面對其進行討論。

1.新會計準則的影響

根據公司年報，該公司自2007年1月1日起開始執行財政部2006年2月公布的《企業會計準則》，并對2006年的財務報表進行了重新表述。此外，自2014年7月1日起，HX執行財政部于2014年制定的《企業會計準則第39號—公允價值計量》等和經修訂的《企業會計準則第2號—長期股權投資》等，據此進行了相應的會計政策變更。由于本文分析的區間集中在2006-2014年，因此，上述事件對本文的結論并無實質性影響。

2.壞賬準備計提比例的變化

上文提及的壞賬準備的大小還受到壞賬準備提取比例的影響。事實上， HX于2007年對其壞賬準備提取比例的會計估計進行了變更，變更前后的具體提取比例如表1所示。

HX除了1年內應收賬款的壞賬準備提取比例由8%下降為5%，其他賬齡的應收賬款壞賬計提比例均大幅增加，表面上看，似乎公司進行了更嚴格的壞賬計提，但結合HX的應收賬款進行賬齡分析(表2)，可以看出，該公司的應收賬款大多集中在1年以內（約占98%以上）?？梢?，改變了壞賬準備的提取比例之后，HX后期的壞賬準備反而會大大減少。這一點，根據公司年報也可以看出：此次調整后，當年增加公司本期利潤總額4,265,564.95元。本文可以合理預期，該行為給今后進行盈余管理提供了一定準備，即HX的此舉不但沒有減弱而且進一步驗證了前文的結論。

通過對HX應計項盈余管理、真實項盈余管理等的分析，并考慮了會計政策變更、會計估計變更的影響之后發現，在HX羅邦鵬之子羅煜竑接任公司的過程中，該公司確實運用應計盈余管理和真實盈余管理手段來調節了利潤，在2010年以前，公司利潤基本呈現下降趨勢，而其后利潤開始上升，說明羅邦鵬在2010年前開始為羅煜竑“鋪路”，使后者接任時能樹立良好的形象，那么，這種方式會給企業帶來怎樣的經濟后果呢？

圖7 HX總資產收益率與行業均值對比

圖8 HX凈資產收益率與行業均值對比

四、HX盈余管理的經濟后果

盈余管理固然可以對公司的會計利潤進行調整，但是，這種方式真的能夠達到羅邦鵬所希望的結果嗎？一個公司的長久發展必然有賴于其真實盈利的經營業績，人為操縱可以短期內粉飾出“美觀”的報表，卻隱瞞不了后續暴露的“瑕疵”。為了追蹤交接過程中羅氏父子行為的真實后果，對目標公司進行系列的短期市場反應和長期財務分析。

(一)基于事件研究法的短期經濟后果分析

本文首先通過事件研究法來檢驗羅煜竑接手時點對公司股價的影響。事件研究法由Ball和Brown(1968)以及Fama等(1969)開創，主要用來評估股票價格對市場獲取信息后的反應。其主要思路是：選定具體研究事件，設定估計窗口與事件窗口，選定正常收益測算模型，進而測算平均異常收益與累計異常收益；然后通過顯著性檢驗，考察異常收益是否顯著。若顯著，則說明該事件信息已為市場所獲取并反映于股價之中；若不顯著，則說明該事件信息未在股價中得到反映。

根據公司公告，2010年9月21日，羅煜竑成為第一大股東，集董事長與大股東于一身，全盤接手公司。在此前后，該公司的股票收益波動如圖6所示。經過t檢驗，本文發現，在羅煜竑全盤接任公司的時點上，無論是20天超額收益，還是15天、10天和5天超額收益，都不顯著（見表3）。這說明市場上的投資者對HX更換控制人反應平淡，傳承前后股價幾乎沒有波動。結合前文的分析可知，其父羅邦鵬通過盈余管理為兒子羅煜竑“鋪路”的行為在短期內取得了一定效果，實現了平穩交接，避免了公司股價的大幅下滑和其他負面效應。

(二) 基于財務指標的長期經濟后果分析

本文繼續將HX的總資產收益率、凈資產收益率和每股現金流等財務指標與行業均值進行對比分析，進一步探究其盈余管理行為對公司的長期經濟后果。

由圖7和圖8觀察到，HX的總資產收益率和凈資產收益率整體呈下降趨勢，且于2010年存在明顯的下降拐點。另外，2010年后HX上述指標基本都低于行業均值，說明自2010年后該公司的經營業績開始顯著下降。

從上述財務指標不難看出，在羅煜竑接手前，公司財務狀況相當可觀，基本都高于行業平均水平，但在2010年附近開始降低，逐漸落后于行業均值。由此可以清楚地看到，接班過程中所進行的盈余管理行為雖然有助于羅煜竑在短期內創造良好的業績，樹立威信，但由于不符合企業經營規律，損害了企業的長期價值，使得公司業績降低，后期發展乏力，最終落得被收購的下場。

五、結論與啟示

本文通過剖析HX這一典型案例發現，在家族企業的傳承過程中，即將卸任的上一代會運用多種負向盈余管理手段降低公司利潤，這一看似“損己”行為實則有著“利他”目的，即為隨后接班的下一代進行正向盈余管理事前做好“秘密儲備”，使企業得以平穩、順利交接。然而，進一步分析經濟后果發現，盈余管理雖然能在短期內提升公司業績，幫助下一代樹立權威，但這畢竟是以損害公司的正常生產經營活動為代價的，所以降低了公司的長期價值，是一種“治標不治本”的做法。結合上述發現，本文提出如下建議：

其一，對家族企業自身而言，應該正確認識傳承問題，杜絕急功近利的盈余管理行為，而是通過合理安排股權結構（比如由絕對控股轉為相對控股，引入機構投資者）、聘請經驗豐富的外部董事和職業經理人等方式健全公司的治理結構和職能部門，從而保證股東之間的制衡，強化外部監督機制，促進公司健康、持續發展；

其二，對政府相關部門而言，應該進一步完善會計準則與信息披露制度。雖然新的會計準則對資產減值準備做出了更為細致的規定，但是任何制度都不可能長時間的適用，因此，準則制定者應根據具體情況，及時對資產減值準備的轉回、應收賬款壞賬準備計提條件及其比例等會計準則進行細化；證券監督管理部門也應建立配套的監管措施，對各種盈余管理方式尤其是較為隱蔽的真實項盈余管理加強限制，消除盈余管理行為對財務信息使用者造成的負面影響，更好地促進資本市場發展。

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本文受新疆自治區人文社科重點研究基地項目《事務所規模、簽字會計師任期與審計質量研究》（項目編號：XJEDU020114C06）以及國家自然科學基金項目《公司治理（環境）、產品市場競爭與股票特質性風險》（項目編號：71262006）的資助。

作者單位：石河子大學經濟與管理學院