機構投資者在公司治理中的力量與局限
——以美國經驗為分析視角

樓秋然

機構投資者在公司治理中的力量與局限
——以美國經驗為分析視角

樓秋然*

作為證券市場中的一股強大力量，機構投資者愈發受到公司法、證券法的仰仗，被視為減少乃至消滅代理成本的有力武器。在應然的層面，由于其有財力持有大量股份、具有較高的退出成本和較低的合作成本，機構投資者可以有效改善公司治理。然而在實然層面，機構投資者的行動效果不佳，其原因可以被歸結為“各種法律障礙”、“短視主義與利益沖突”、“政治壓力與薪酬結構”。因此，只有全方位、及時、有成效的法律變革才能發揮機構投資者應有的作用。中國的機構投資者雖然具有與其美國同行不同的治理課題，但他們的行動方向、力量局限卻非常相同，有鑒于此，我國未來也需要進行相似、甚至更多的法律變革。

機構投資者；股東行動主義；公司治理；代理成本；法律變革

一、引言

凡公司，必有代理成本；凡公司法，必欲除代理成本而后快。代理成本之于公司法，如同標靶之于殺手。在群龍無首的“分散持股”公司中，代理成本主要源自管理層對股東利益的“離心離德”；在一股獨大的“集中持股”公司中，代理成本則主要表現為控股股東掏空公司的行為。起初，（分散持股語境下的）公司法將減少乃至消滅代理成本的希望寄托于市場，尤其是控制權市場。為避免敵意收購的發生、保住高薪厚祿的職位，公司管理層必定戮力齊心，提升業績、拉高股價。然而，隨著20世紀80年代后期敵意收購浪潮的退去、包括控制權市場在內的市場機制的固有缺陷，①See Melvin Aron Eisenberg，The Structure of Corporation Law，89 Colum. L. Rev 1461，1497-1499（1989）.希望變成了失望。不久之后，激勵性薪酬粉墨登場，其用意明確：將管理層薪酬與公司業績掛鉤，使得管理層的個人私利與公司利益緊密聯結。可惜，激勵性薪酬也加劇了管理層操縱會計報表、過分關注公司短期利益的動機。對激勵性薪酬而言，其造成的問題似乎遠多于它的回應。②參見羅培新：《公司高官薪酬：制度積弊及法律應對之限度——以美國經驗為分析視角》，載《法學》2012年第12期。如今，作為應對代理成本問題的救命稻草，獨立董事愈發受到公司法的仰仗，已然成為好的公司治理的硬指標。③See Jeffrey N. Gordon，The Rise of Independent Directors in the United States，1995-2005：Of Shareholder value and Stock Market Prices，59 Stan. L. Rev. 1465，1468（2007）.這種仰仗并非沒有道理：“與公司任一利益群體均無明顯的金錢利益關系，而是以道德和聲望作為主要驅動力的董事會成員”，①［美］萊納·克拉克曼、亨利·漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能的視角》（第2版），羅培新譯，法律出版社2012年版，第66頁。應該可以肩負起監督、改善公司治理的重任。然而，正如僅僅從事實不能推出規范，②參見白斌：《憲法教義學》，北京大學出版社2014年版，第43-48頁。應然也不等同于實然。由于信息劣勢、“俘獲”、③參見［美］喬納森·R. 梅西：《公司治理中的董事會案例研究》，董翔譯，載《證券法苑》（2015）第15卷。“模仿效應”④See David Kershaw，Company Law in Context：Text and Materials，2ndedition，Oxford University Press，2012，pp. 293-294.等問題，獨立董事并沒有施展出預期的魔力。在薩班斯-奧克斯利法案出臺之前，就已經由（高水準）獨立董事占據董事會多數席位的安然的垮臺，更是給迷信獨立董事作用的人敲響了警鐘。

在命運的安排之下，一股積蓄已久的力量—機構投資者—最終以“股東行動主義”（Shareholder Activism）的方式進入了公司法的視野。機構投資者在諸多方面擁有不同于一般股權投資者的特質（容后詳述），按常理應當能夠更為積極、有效地介入公司治理事務，降低因“管理權與所有權二分”、“一股獨大”所引起的公司代理成本。面對上文提到的有關公司治理的教訓，人們也許會期許，“這次千萬別再失敗了！”對此，有一個壞消息，但也有一個好消息。壞消息是：在現階段，機構投資者對改善公司治理可能作用不大；好消息是：如果能夠進行及時而有成效的法律變革，機構投資者也許值得托付。目前，我國公司法學界還尚未對機構投資者在公司（尤其是上市公司）治理中的力量與局限問題展開充分的研究，⑤以“機構投資者”為主題在中國知網進行文獻搜索，無論從發表時間排序，還是文獻被引排行來看，機構投資者與公司治理的關系主要為經管類學科所關注。然而在美國，該問題早已從至少20年前就已經成為法學（主要是公司法、證券法）研究的熱門話題。考慮到這一文獻背景以及筆者自身的語言局限，本文將主要從機構投資者與公司治理的美國經驗出發，探尋機構投資者對改善公司治理、降低代理成本的作用、局限與對策。下文的結構如下：第二部分將首先展現機構投資者對公司治理的可能“力量”及其實效；第三部分從法律限制、短視主義與投資策略、利益沖突、薪酬結構與政治壓力等方面說明機構投資者力量的局限所在；第四部分則會提出相應的法律對策；第五部分將結合我國背景，提出一個十分簡短的借鑒建議。

二、應然與突然：一記揮空的拳頭

（一）應然

對美國公司法學者來說，研究上市公司治理問題的經典范式是：上市公司的股權分布是高度分散的；上市公司的股東往往持有微量股份，對上市公司治理抱持“理性冷漠”的態度，飽受集體行動、搭便車問題之苦；⑥參見［美］弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾：《公司法的經濟結構》，張建偉、羅培新譯，北京大學出版社2005年版，第74頁。因此，上市公司中存在嚴重的代理成本問題。然而，隨著異常或者反常現象的出現，范式就進入到了危機階段，最后產生新的范式。⑦See Aulis Aarnio，Essays on the Doctrinal Study of Law，Springer，2011，pp. 185-191.機構投資者便是將上述經典范式推入危機之中的異常現象。與一般的股權投資者（散戶）相比，機構投資者具有一些顯見的特質：第一，機構投資者的持股數量較大。1950年，美國大約90%的公開發行的股權是由個人投資者享有的；然而，到了2007年，這一數字已經下降到只有25%。⑧See Alan R. Palmiter，Staying Public：Institutional Investors In U. S. Capital Markets，3 Brook. J. Corp. Fin. & Com. L. 245，256（2009）.還有更直觀的數據：截止2008年，美國最大的三個共同基金家族都分別管理著超過1萬億美元的資產；而紐約證券交易所內掛牌公司的總市值也不到6萬億美元。⑨See Robert C. Illig，The Promise of Hedge Fund Governance：How Incentive Compensation Can Enhance Institutional Investor Monitoring，60 Ala. L. Rev. 41，42（2008）.雖然機構投資者很少持有某一特定公司的股權比例超過10%，但他們的持股已經遠非“微量”，足以在股權高度分散的美國上市公司中掌握話語權。第二，機構投資者之間呈現“熟人社會”的關系。對一般的股權投資者而言，上市公司中的其他股東處于“匿名”狀態，他們之間的關系可謂老死不相往來。及至機構投資者，情況則大為不同。上市公司中的機構投資者由于持股較多，其持股情況往往被各種公司文件披露。另外，隨著機構投資者股東服務等組織的出現，機構投資者之間的聯系與合作變得更為簡便。即便機構投資者之間也存在較大的異質性，幾位熟人展開合作的可能性仍然遠遠大于成千上萬陌生人合作的可能性。第三，機構投資者具備不俗的金融市場經驗和投資能力。如果說一般的股權投資者使的是“野狐禪”、打的是“野球拳”的話，機構投資者手里的武器至少是“問月刀”與“君子劍”。無論從內部團隊的能力還是可供調遣的外部資源來看，以公共養老基金、共同基金、保險公司、投資銀行、對沖基金為代表的機構投資者都顯然具有明顯的技術、人才優勢。

這三項顯見的特質在應然層面大大顛覆了經典范式的表述：第一，隨著機構投資者持股比例的持續上升，美國上市公司的股權分布開始呈現“集中化”的趨勢。第二，由于持股較多，機構投資者應該很難對公司治理抱持理性冷漠。對一般的股權投資者而言，由于其出售股權的成本極低，他往往遵循“用腳投票”的策略。然而，對于機構投資者而言，用腳投票會產生高額的退出成本（大量拋售會產生股價的下行壓力）；因此，其應該會更多地參與提升公司治理的努力而非單純的一走了之。①See John H. Matheson，Brent A. Olson，Corporate Cooperation，Relationship Management，and the Trialogical Imperative for Corporate Law，78 Minn. L. Rev. 1443，1463（1994）.第三，由于機構投資者之間呈現出“熟人社會”的關系特征，聯絡合作的成本也就相應地大大降低。當然，由于機構投資者之間并非完全同質，因此，其也不可避免地遭受集體行動、搭便車問題的困擾。第四，正因為機構投資者與一般的股權投資者之間存在如此重大的不同，機構投資者主導下的上市公司的代理成本應該得到有效遏制、其行動與上市公司市場表現應當會具有顯著正相關關系。此種范式的轉換可以通過下表進行簡要展示：

范式名稱 散戶范式 機構投資者范式持股比例 微量 大量關系 匿名 熟人社會退出成本 低 高合作成本 高 低公司代理成本 高 低

（二）實然

以應然層面的“新范式”為基點，我們似乎可以邏輯地推演出如下結論：由于退出成本較高、合作成本較低，機構投資者應該會想方設法（結構與細節兩手都抓）改善公司治理，從而降低上市公司中存在的代理成本。然而，事與愿違，無論從其參與的范圍還是效果來看，機構投資者的所謂“行動主義”都頗為令人失望。

第一，大多數機構投資者選擇了袖手旁觀。股東行動主義雖然口號響亮、頗為吸人眼球，但轟轟烈烈的外表卻無法掩飾參與主體過少的尷尬。現階段，股東行動主義的支持者拿得出手的、用以支持機構投資者正在積極行動的證據，絕大多數都指向工會基金和公共養老基金，特別是美國加州公共雇員養老基金（以下簡稱“CalPERS”）。②See Jayne Elizabeth Zanglein，From Wall Street Walk to Wall Street Talk：The Changing Face of Corporate Governance，11 DePaul Bus. L.J. 45，46-47（2000）；See also Randall S. Thomas & Kenneth J. Martin，Should Labor Be Allowed to Make Shareholder Proposals?，73 WASH. L. REV. 41，51-52 & 51 n.46（1998）.根據一位擁有二十余年立法、學術、公司律師從業經驗的美國學者的個人經驗，公司董事或者管理層雖然偶爾遭遇機構投資者的強烈阻擊，但在絕大多數時間里，他們都完全不受后者的約束。①See David P. Porter，Institutional Investors and Their Role in Corporate Governance：Reflections By a “Recovering” Corporate Governance Lawyer，59 Case W. Res. L. Rev. 627，654（2009）.出于各種各樣的法律或投資策略問題，絕大多數的機構投資者確實不可能如人們預期的那樣參與到公司治理活動中去。

第二，行動大多停留在結構性的公司事物范圍內。根據美國公司法權威Romano教授的文獻，機構投資者進行的股東行動主要集中/局限在四類公司事務之上：董事會結構、管理層薪酬、反收購措施與秘密投票。②See Roberta Romano，Less is More：Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance，18 Yale J. on Reg. 174，187-208（2001）.這種集中/局限是有理由的：上述結構性事務是可以為機構投資者參與投資組合中的其他公司治理活動所“重復使用”的，這種“重復使用”便產生了“規模經濟效應”，從而大大降低其進行行動的成本。與此相反，進行其他公司治理活動需要進行特專投資，付出大量沉淀成本。在十分講求投資回報率的機構投資者眼中，參與非結構性的公司治理事務顯然是不劃算的。因此，機構投資者更有意愿、也更有能力（在特專投資中，他們未必比公司高官有能力）參與結構性的公司事務。③See Bernard S. Black，The Value of Institutional Investor Monitoring：The Empirical Evidence，39 UCLA. Rev. 895，897（1992）.

第三，經驗證據表明，機構投資者的行動不僅沒有對上市公司表現產生“正”效應，甚至產生了顯著的“負”效應。雖然偶有實證研究的數據表明股東行動主義與上市公司表現存在正相關，但是絕大多數的實證研究顯示，前者對后者幾乎沒有任何影響。甚至部分實證研究得出了顯著負相關的結論。④See Roberta Romano，Less is More：Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance，18 Yale J. on Reg. 174，177（2001）.有學者指出，這種認為機構投資者行動效果不佳的論斷明顯忽略了基于CalPERS的實證研究發現的顯著正相關。⑤See Jayne Elizabeth Zanglein，From Wall Street Walk to Wall Street Talk：The Changing Face of Corporate Governance，11 DePaul Bus. L.J. 45，68-70（2000）.然而，與為數眾多的實證研究相比，它只是一個孤證。另外，由于CalPERS也主要進行的是結構性公司治理，⑥See David A. Skeel，Jr.，Shaming in Corporate Law，149 U. Pa. L. Rev. 1811，1838（2001）.這種反駁也再次提醒人們注意到上文提及的有關機構投資者參與的兩大局限！

這種應然與實然的差距也可以被簡要地由下表展示：

股東行動主義 應然 實然參與主體 多 少參與事務范圍 廣 窄效果 好 一般（甚至差）

三、阻礙與壓力：帶著鐐銬舞蹈

應然與實然的差距完全是反直覺的。即便積極參與的主體甚少、主體介入的公司治理范圍甚窄，安插獨立董事、廢除反收購措施這樣的治理努力難道是對公司不利的嗎？從實證研究來看，獨立董事的數量不僅與上市公司的市場表現之間具有“顯著”的負相關，而且擁有最多獨立董事的金融機構在經濟危機階段表現得最差。⑦See Wolf-Georg Ring，Independent Directors：After The Crisis，14（3） E. B. O. R. 401，415-417（2013）.信息劣勢是最初顯的規范性解讀：由于獨立董事必須盡可能“超然世外”，也就僅可能掌握少量的有關公司的特別知識；因此，一味追求獨立性很可能導致“獨特知識”的缺失，而后者是有效率的決策必須具備的。而反收購措施未必一定有損公司利益。根據實證研究，在管理層質量較高的上市公司中，反收購措施的設置反而與公司市場表現具有正相關。⑧See Roberta Romano，Less is More：Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance，18 Yale J. on Reg. 174，195-201（2001）.如果這樣的回答讓人滿意，那么為什么積極參與的主體如此之少、主體介入的公司治理的范圍如此之窄？我們又該做些什么？接下來，本文將詳細展示機構投資者目前受到的各種束縛，這將有助于我們理解并解決之前提出的各種問題。

（一）法律障礙

“人是生而自由的，但卻無往不在枷鎖之中”。①［法］盧梭：《社會契約論》，何兆武譯，商務印書館1980年版，第8頁。機構投資者也不例外。在眾多的法律規制之中，與本文主題最相關、最阻礙股東行動主義的三項法律規制為：投資限額；短線交易與內幕交易；投票權征集規則。前兩者造成機構投資者缺乏動力進行非結構性公司治理；后者則加重了股東合作的成本，引發集體行動難題。

首先，受不同法規的約束，絕大多數的機構投資者都不持有控制性股權。以共同基金為例，雖然沒有法規的直接禁止，共同基金一般不會持有特定公司10%以上的股權。其原因在于：只要共同基金持有某特定公司股權達10%以上（即便股權價值僅占基金資產的千分之一），它便不能以“分散投資者”自居。不能作為分散投資者的結果是，共同基金將失去稅收法典賦予的稅收優惠，導致“三重征稅”的不利后果。②See Scheherazade S. Rehman，Can Financial Institutional Investors Legally Safeguard American Shareholders?，2 N. Y. U. J. L. & Bus. 683，721-726（2006）.

其次，由于證券法對內幕交易以及短線交易的規制，③以下關于美國證券法中內幕交易和短線交易的規定，See generally Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5thedition，LexisNexis，2009，pp. 367-384.絕大多數機構投資者即便不受上述“投資限額”的規制，也不會選擇持有10%以上的股權。根據美國1934年證券交易法第16條的規定，持有公司任何證券10%以上份額者，其在六個月對相關證券進行買賣而獲得的收益，歸屬公司。對極其看重流動性和投資回報的機構投資者來說，持股10%以上不可能成為他們的常規選擇。另外，由于美國法院對內幕交易中的“內部人”是根據“是否存在信義義務”加以考量的，這樣一來，持股不足10%的機構投資者也顯然不愿意過多卷于公司事務，從而被法院界定為承擔信義義務的“內部人”。因此，即便沒有投資限額的規制，絕大多數機構投資者不可能有意愿進行所謂的特專投資。

再次，所謂的“投票權征集規則”也給機構投資者平添了許多合作成本：④以下關于投票權征集規則的內容，See generally Bernard S，Black，Shareholder Passivity Reexamined，89 Mich. L. Rev. 520，536-545（1990）.（1）任何投票權征集行為都必須提前三天向證券監管部門提交規定材料；（2）材料中的任何遺漏或者錯誤陳述都將按照反欺詐條款進行懲處；（3）股東之間關于如何投票的任何聯絡都被視為征集行為；（4）股東可以自擔費用將提案寫進公司的投票權征集材料之中，但提案受到嚴格的字數限制；（5）進行征集行動都必須給予股權受益人至少30天的思考時間。這些時間上的延宕、可能的嚴重的法律責任、花費不菲的行動，都促使大多數機構投資者選擇不求有功、但求無過的保守策略。

那么，這是否意味著只要我們對上述法規進行必要的調整，機構投資者就能夠活躍起來，最終全方位改善公司治理？答案恐怕是否定的。

（二）短視主義和利益沖突

短視主義構成阻礙機構投資者積極行動的又一障礙。由于激烈的同行競爭、詳細的盈利披露要求，絕大多數的機構投資者都是按月、甚至按日計算其投資回報率的。于此同時，不少機構投資者還面臨巨大的回贖壓力。以廣為一般投資者青睞的開放式共同基金為例，由于投資者可以隨時要求贖回其投資份額，共同基金便必須保持極強的流動性。這種對投資回報率和流動性的高度敏感，導致機構投資者不情愿持有特定公司股權過高、進行流動性較差的特專投資。近來，不少對沖基金開始積極參與公司治理，然而，這種參與也有短視主義的影子，難以持久，呈現出“見好就收”、“打一槍換一個地方”的特色。比如，有美國學者便指出，對沖基金往往會瞄準在治理結構上存在缺陷、業績較差的公司，并以資助要約收購取代現有管理層為要挾，迫使相應公司管理層進行結構性調整尤其是增加獨立董事。市場往往會對管理層的這些行動提供正反饋，待股價上漲，對沖基金便拋售所有股票套現。①See David P. Porter，Institutional Investors and Their Role in Corporate Governance：Reflections by a “Recovering” Corporate Governance Lawyer，59 Case W. Res. L. Rev. 627，672-678（2009）.由此可見，對短視主義者而言，與其積極參與公司治理（弱項），不如多花功夫研究市場（強項）；除非存在短期盈利的機會，否則無需積極行動。

在短視主義之外，利益沖突的存在也讓股東行動主義陷入逼仄。盡管今天的機構投資者能量巨大、在證券市場舉足輕重，然而其仍然可能與其直接或者潛在的監督對象之間存在嚴重的利益沖突。這種利益沖突下的利弊權衡，很可能導致其無法實施預期中的積極行動。以公司養老基金為例，該基金的掌管者由設立該基金的公司高管確定，其當然不敢對他們說不；即使是對于其投資組合中的其他公司，由于公司高管皆不愿受監督，基于一種“官官相護”的默契，他們都會適時地點撥自己公司的基金經理不要過分深究。而至于其他的機構投資者，包括商業銀行、投資銀行等，因為和目標公司管理層之間還存在其他獲利豐厚的業務往來，往往也不會主動撕破臉皮。

由此可見，在短視主義和利益沖突的影響下，即使存在較高的退出成本，機構投資者仍然不情愿/沒膽量用手投票。那么，是否減少利益沖突、促使機構投資者關注長期利益就可以激活機構投資者？答案恐怕還是否定的。

（三）政治壓力與薪酬結構

與投資組合中的公司幾乎沒有利益沖突、較少受短視主義影響的公募基金，為什么也沒有進行有效率的公司治理行動？

公募基金中的“公共養老基金”的低效率治理主要拜強大的政治壓力所賜。這種政治壓力主要來源于三個方面：公共養老基金董事會的人員構成；州內利益群體的積極游說；政府對社會性投資的高度關注。②以下內容若無特別引注，See generally Roberta Romano，Public Pension Fund Activism In Corporate Governance Reconsidered，93 Colum. L. Rev. 795，795-853（1993）.從構成來看，公共養老基金董事會主要由具有政治抱負、以獲取政治地位晉升為目的的人員組成。這些人員或者由州政府選任、或者依政府職權（如審計師）進入、或者放棄了本可在私人部門獲得高薪的機會。正因如此，公共養老基金非常樂于迎合政治需求。最典型的例證便是：公共養老基金總是非常積極地參與廢除反收購措施、限制管理層薪酬、增加獨立董事等公眾喜聞樂見的公司治理事務。主要受公司管理層、工會（雇員）利益群體的游說，政府往往會要求公共養老基金進行一些不觸及管理層實質利益、偏袒雇員的治理行動，而這些活動，顯然是以股東利益作為代價的。如果意識到這一點，那么公共養老基金的治理活動，不與上市公司表現具有正相關就容易理解了。由于政府往往對公共養老基金提供大量的財政支持，因此，政府也往往會要求機構投資者進行一些符合自己利益的社會投資（中小企業投資、公共設施建設）、行動選擇。一旦機構投資者以收益風險不相匹配而不愿投資時，政府就會以削減支出作為威脅。于此同時，這些社會投資一般周期較長，即使效益較差也需要經過多年方能顯現，然至該時，管理者也大多早已升遷。因此，公共養老基金的董事會成員往往愿意順從政府的指示。

除公共養老基金面對的政治壓力之外，糟糕的薪酬結構則是公募基金的通病。③See Robert C. Illig，The Promise of Hedge Fund Governance：How Incentive Compensation Can Enhance Institutional Investor Monitoring，60 Ala. L. Rev. 41，66-70（2008）.與私募基金的管理者按業績獲取提成不同，公募基金的經理是按照管理資金的大小收取管理費的。這種特別的薪酬安排使得公募基金的經理們，更愿意通過打造自己“穩健”、“忠誠”的形象來獲取投資者的信賴，從而擴大管理的資金規模。這種“穩健”、“忠誠”更多地是靠穩定、安全的投資回報、較高的流動性建立起來的；而不是來源于提高持股、降低流動性，在長久的公司治理中“豪賭”而來的。這種對“穩健”、“忠誠”形象的追求，也再次加劇了這類機構投資者積極投身于結構性公司治理的動機：著眼股東利益體現了“忠誠”，不會招惹過多成本、法律責任則體現了“穩健”。

（四）小結

法律障礙、短視主義與利益沖突、政治壓力與薪酬結構等因素都在將機構投資者推向更多進行結構性治理，盡力避免需要集中持股、犧牲流動性、可能招致法律責任的特專公司治理。因此，被人們寄予厚望的機構投資者好似帶著鐐銬舞蹈，難以發揮應有的功效。既然如此，我們該如何解開這些鐐銬？

四、松綁與優待：美國的法律對策

病癥既已找到，對癥下藥卻也并非易事。本文接下去的論述可能有些“腳痛醫腳，頭疼醫頭”的意味，但也確實沒有哪劑猛藥可以一力破除病灶。值得注意的是，本文在這一部分提出的法律對策是以美國經驗為語境的。

（一）消解法律障礙

放松對機構投資者尤其是共同基金的持股限額的管制，是初顯的解決問題的方案。然而，如果有關內幕交易與短線交易的法律規定維持不變，即使不限制持股比例，機構投資者仍然不會輕易持股超過10%以上（遑論控制性股權）或者進行有效監督而成為“內部人”。

事實上，早已有美國學者提出了相應的改革方案。①See Stephen Thurber，The Insider Trading Compensation Contract as an Inducement to Monitoring by the Institutional Investor，1 Geo. Mason U. L. Rev. 119，119-134（1994）.方案非常簡單：允許公司與機構投資者簽訂這樣的合同，即機構投資者可以進行內幕交易，只要此種信息是由其參與公司治理的活動產生的。這一方案的法理邏輯似乎也很簡單：既然內幕交易責任來源于信息獲取人對信息源的背信行為，②See United States v. O’ Hagan，521 U. S. 642，652（1997）.信息源（公司）便具有權利免除該行為的責任。這一方案還得到了伊斯特布魯克和費希爾的支持（當然，理由不同）。③參見［美］弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾：《公司法的經濟結構》，張建偉、羅培新譯，北京大學出版社2005年版，第286-299頁。此種關于內幕信息的合意，也許會制造一些不公平（絕對的信息平等理論早就遭到廢棄④See Chiarella v. United States，445 U. S. 222（1980）.），但卻可以帶來效率、促進整體社會福利的提升。因此，只要信息是由進行交易者的“辛勤工作”創造出來的，那么其利用該信息進行的交易就應當不被視為內幕交易。如此同時，短線交易作為一種無法反駁的、被擬制的內幕交易也應當順勢進行一定程度的改革，只要機構投資者是利用被豁免的信息進行交易就不受短線交易的管轄。當然，這種針對內幕交易和短線交易提出的改革方案肯定難謂完美。然而，它或許是最不壞的。

至于投票權征集規則，機構投資者完全可以另辟蹊徑。美國學者指出，既然傳統的投票權征集活動存在高昂的成本，機構投資者應該更多投身于新型的“互聯網征集”路徑。⑤See Randall S. Thomas，The Evolving Role of Institutional Investors in Corporate Governance and Corporate Litigation，61 Vand. L. Rev. 299，303-304（2008）.根據最新的監管法規，投票權征集者可以在互聯網上公布征集信息（無字數限制）。于此同時，隨著諸如ADR投資者通訊服務公司等中介組織的興起，向上市公司的其他股東傳遞征集信息的成本大幅下降（僅為過去的1/10）。⑥See Douglas R. Cole，E-Proxies For Sale? Corporate Vote-Buying In The Internet Age，76 Wash. L. Rev. 793，813-814（2001）.也許，隨著互聯網技術的繼續發展，傳統的投票權征集規則將不再構成機構投資者合作的阻礙。

（二）破除短視與利益沖突

在破除短視主義方面，最簡單的法律對策應該就是“稅收優惠”。對持股達到一定比例的股東進行的“遠視”（持股時間達到6個月/1年以上）交易，予以特別的印花稅或者所得稅優惠。通過此種稅收優惠改變機構投資者的成本收益分析模式，有助于提升其考慮投資的長遠利益的動機。另一種可能的法律對策是：提升長期持股股東的表決權分量。與傳統的一股一票原則不同，這種法律對策使得長期股東獲得非比例性的投票權（比如1股1.5票或者1股2票），從而遏制短視股東對公司事務的控制權。這種法律對策存在一種可能的變形：對持股時間不同的股東進行的治理活動提供不同的補貼標準。對于長期股東，法律可以直接或者在達到一個較低的股東支持門檻（比如20%）之后，要求公司承擔其行動成本；對于短期股東，則僅在達到較高支持門檻（40%甚至50%以上）后方才給予補貼。這些手段如果可以配套實施，顯然可以在很大程度改觀短視主義、遏制短視主義者進行的不效率的公司治理活動。

至于絕大多數私募機構投資者面對的利益沖突問題，比如公司養老基金與公司管理層之間的利益沖突，最簡單的法律對策就是要求將這些可能造成利益沖突的事項交給獨立董事決定。然而，這一對策的成效必定取決于獨立董事制度的有效性。因此，法律要做的也就是解決“信息劣勢”、“俘獲”、“模仿效應”等問題。雖然獨立董事制度仍然存在重大而明顯的缺陷，但近來的危機也促成了不小的改觀。分離首席執行官與董事會主席的職權、對獨立董事提出的更高的獲取信息的要求、輔助其工作的金融市場“看門人”機制的進一步完善①參見［美］約翰·C. 科菲：《看門人機制》，黃輝、王長河等譯，法律出版社2011年版。，都預示著更為美好的未來。如果未來的法律變革能夠進一步實現學者在30多年前就已經提出的殷切的希望（本文不贅），②See Robert J. Haft，Business Decisions By The New Board：Behavioral Science And Corporate Law，80 Michi. L. Rev. 1，1-67（1981）.利益沖突問題可能可以被最大限度地緩解。但，這一切都取決于立法者、司法者的決心以及未來的市場變化。

（三）改善政治壓力與激勵不足

應對政治壓力的最為直接的法律改革措施，就是增強公共養老基金的獨立性。這種獨立性的要求主要體現在如下幾個方面：（1）在養老基金的董事會構成方面，應當減少由政府指派的人員的比例，設置更多的獨立董事成員；（2）獨立化有關公共養老基金的財政預算。另外需明確限制進行社會投資的資產比例，增加離任管理者的事后懲處等措施，也能夠為減少政治壓力提供一些助力。

至于公募基金管理者面對的激勵不足問題，最有效也是最簡單的方法就是引入“激勵薪酬”。如果公募基金的管理者也能夠像對沖基金的管理者那樣，從基金收益中獲取20%的提成，他必將進行更為有效的公司治理活動。另外，隨著激勵的變化、面對獲取超高額個人收入的可能性，公募基金董事會成員的個人激勵也會隨之發生變化。更多的追求收入最大化（而非政治晉升最大化）的金融人才的加入，也會明顯改善公共養老基金對政治壓力的屈從問題。

（四）小結

冰凍三尺，非一日之寒。機構投資者引領下的股東行動主義若想擺脫如今的困局，也就必須寄希望于及時而有成效的法律變革。投資限額、證券法律責任的寬松化有助于其提升持股比例；更低成本、更為高效的股東聯絡方式可以降低集體行動的難度；稅收、治理補貼、投票規則的法律改革可以促使其關注長遠的公司利益；更為獨立的組織架構、更具激勵效果的薪酬結構將會引誘機構管理者進行更有成效的公司治理活動。這些法律對策可謂相輔相成、缺一不可。任何一個環節的缺失，都可能導致其他變革的無功而返。由此看來，機構投資者行動主義的未來也許光明，但注定曲折。

五、代結語：可能的借鑒

（一）不同的課題，同樣的方向

與美國一樣，機構投資者在中國證券市場上的能量也在與日劇增，所不同的是，機構投資者在中國面對的是一個與美國截然不同的公司股權結構。與分散持股的美國上市公司不同，中國的上市公司呈現出“一股獨大”的特色。①根據一項實證研究，我國上市公司控股股東的平均持股比例接近50%，See Sibao Shen & Jing Jia，Will the Independent Director Institution Work in China?，27 Loy. L. A. Int’l & Comp. L. Rev.223，232（2005）.基于不同的股權結構，中國的公司治理問題主要體現為，如何降低乃至消滅因控股股東與少數股東之間的利益分野而造成的代理成本；而這其中最為首要者當屬控股股東“掏空”（Tunneling）公司的行為。然而，即便如此，不同的課題卻并沒有產生不同的方向。一方面，中國的立法者與監管者也同樣對機構投資者寄予厚望，希冀其得以改善上市公司存在的重大“結構性事項”。例如，2002年發布的《上市公司治理準則》第11條即規定，“機構投資者應在董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用”。當然，由于控股股東的普遍存在，中國的機構投資者無須過多地關注與“董事選任、經營者激勵與監管”對應的“管理層薪酬”、“獨立董事比例”等結構性事項。其原因在于：這些事項主要是為解決管理層與股東之間的代理成本問題而設置的，在存在控股股東的語境中，該問題并不突出。另一方面，相較于其美國同行，中國的機構投資者可能更需要關注包括“關聯交易”的適當性、公司再融資的對象和對價、股利政策、公司財務狀況的真實性和透明度等需要投入精力、時間的特專公司治理事項。其原因在于：相較于美國，中國上市公司的代理成本主要體現為控股股東掏空上市公司的行為，而這些行為又主要通過不公平的關聯交易、低于公司價值的融資對價、歧視性的股利政策、偽造、篡改公司賬簿等方式實施。因此，作為一種旨在掣肘與防范掏空行為的治理工具，中國的機構投資者理應更多地參與到公司治理的特專事項中去。因此，雖然股權結構、公司治理課題有所不同，只要資本市場的監管法規的目的仍在于通過機構投資者參與公司治理，降低乃至消滅（管理層-股東/控股股東-少數股東）代理成本；只要機構投資者希望通過積極行動提升投資組合的投資回報，中國的機構投資者就必然走上一條和其美國同行相同的道路：更多的特專公司治理努力。

（二）相同的局限，相似的對策

在解決控股股東掏空公司這一問題上，中國機構投資者的表現如何？情況可能并不樂觀。雖然，部分實證研究表明，機構投資者的存在與上市公司的業績之間存在較為顯著的正相關關系。然而，為數不少的實證研究卻指出，機構投資者在解決掏空行為的問題上成效不大，甚至有時成為控股股東掏空公司的“幫兇”。例如，在專門針對“大股東的隧道挖掘”（即“掏空”）的一份實證研究中，學者得出這樣的結論：“但當第二大股東為機構投資者時……不僅沒有起到對第一大股東渠道挖掘的抑制作用，而且他們加入了第一大股東的行業，共同實現各自的利益。”②唐清泉、羅黨論、王莉：《大股東的隧道挖掘與制衡力量——來自中國市場的經驗證據》，載《中國會計評論》2005年第3卷第1期。再如，從更為具體的語境，即股權分置改革中的分類表決機制出發，學者在進行實證分析之后認為，由于存在明顯的利益沖突、短視主義的投機心理，機構投資者根本不能發揮保護少數股東、抑制掏空的功能。③參見劉頤、劉志遠、王健：《股權分置改革、機構投資者與投資者保護》，載《金融研究》2007年第11期。再如，針對機構投資者是否具有提升公司財務的真實性與透明度的問題，學者的實證研究指出，由于雙重代理問題以及追求獲利的投資目標，大部分機構投資者的存在雖然提升了財務的透明度，卻反而降低了財務報告的可靠度。④參見楊海燕、韋德洪、孫健：《機構投資者持股能提高上市公司會計信息質量嗎？——兼論不同類型機構投資者投資者的差異》，載《會計研究》2012年第9期。最后值得注意的是，由于中國的機構投資者往往青睞公司治理質量本就較好、信息本就較為透明的公司作為投資的對象，⑤參見程書強：《機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究》，載《管理世界》2006年第9期。支撐機構投資者實效的實證研究往往難以解釋這樣一個問題：究竟是好的公司治理吸引了機構投資者，還是機構投資者帶來了好的公司治理。在解釋上述問題的成因時，學者一般將矛頭指向機構投資者存在的短視主義的“投機心理”、不愿投入成本參與特專治理的“用腳投票”策略。⑥參見邵穎紅、朱哲晗、陳愛軍：《我國機構投資者參與公司治理實證分析》，載《現代管理科學》2006年第5期。另外，難以達到實現治理積極性的持股臨界點、①參見王永海、王鐵林、李青原：《機構投資者參與公司治理積極性的分析》，載《南開管理評論》2007年第10卷第1期。社保基金面對的政治、社會壓力以及激勵脫鉤問題②參見范海峰、胡玉明、石水平：《機構投資者異質性、公司治理與公司價值——來自中國證券市場的實證證據》，載《證券市場導報》2009年10月號。等也被納入了研究的視角。

從更為全面、詳細的角度來看，上述成因可以被歸類為如下的各種制度約束問題：根據我國《證券法》的規定，只要持有公司股權比例達到5%以上，持有人就受內幕交易、短線交易規則的約束。相比于美國證券法規中“10%”的規定，5%規則更進一步限縮了機構投資者的意愿持股份額。③據學者統計，上市公司中第二到第五大股東持股中的機構投資者持股比例平均總和僅為4.53%。參見黃郡：《機構投資者持股特征的實證分析》，載《南方金融》2006年第9期。由于一股獨大、機構投資者持股比例小、證券市場中散戶投機心理嚴重，機構投資者的持股以及治理行動也呈現出明顯的短視主義特征。④一些實證研究指出，我國的機構投資者也存在換手率較高的問題，從而體現出短視主義的特征。參見劉京軍、徐浩萍：《機構投資者：長期投資者還是短期機會主義者？》，載《金融研究》2012年第9期。我國《公司法》及其相關法規都沒有就公司承擔股東行動的成本、互聯網投票權征集問題進行明確規定，這種法律上的缺漏很可能加劇前文提及的集體行動問題。相比于美國，我國的獨立董事制度正處于初創期，獨立董事制度的作用還非常有限。因此，機構投資者仍然面對著不小的利益沖突。社保基金、養老基金也很可能在投資方向、投資額度等方面受到產業政策等政治要求的影響。至于公募基金的激勵不足問題，則可以通過經常見諸報端的“公募人才流失嚴重”得到一定的證實。

由此可見，中國的機構投資者也面臨著與美國同行相同、甚至更嚴重的力量局限；雖然機構投資者在中國需要完成不同的課題，但一致的方向、相同的問題也將導致與美國十分相似的解決路徑。

美國經驗與中國現實所教給我們的可能就是這樣兩句話：希望越大，失望越大；在進行及時而有成效的法律改革之前，機構投資者在應對代理成本方面可能作用十分有限。

（責任編輯：劉思萱）

The Forcer and Limitation of Institutional Investors in Corporate Governance：Lessons from the U. S.

Lou Qiu-ran

As an important force in security markets，institutional investors are increasingly relied by corporate and security laws as a weapon to reduce or even eliminate the cost of agency. From a normative perspective，institutional investors could improve the quality of corporate governance due to their ability to hold large portion of shares，high exit cost and low cooperate cost. However，it does not work well in practice. Several reasons，including legal impediments，short-termism and conflict of interests，political pressure and structure of compensation，could account for this failure. Therefore，comprehensive，timely and fruitful legal reform is necessary for them to play their roles. Although faced with different task，Chinese institutional investors are almost the same with their American counterparties in terms of their directions，forces and limitations. Thus，similar reforms should also be done in the field of pertinent Chinese laws.

Institutional Investors；Shareholder Activism；Corporate Governance；Cost of Agency；Legal Reform

D922.29

A

2095-7076(2017)01-0107-10

10.19563/j.cnki.sdfx.2017.01.009

*中國政法大學民商經濟法學院民商法專業2015級商法學博士研究生，美國哥倫比亞大學聯合培養博士研究生。