政府補助、成長性與企業價值

[摘要]文章以我國創業板上市企業為研究對象，基于2011—2015年的數據，考察了政府補助、成長性對企業價值的影響。研究結果表明，政府補助與企業價值正相關，企業成長性能顯著促進政府補助與企業價值的正相關關系，進一步區分成長性高低發現，在低成長性公司中政府補助與企業價值的相關性尤為顯著。

[關鍵詞]政府補助；成長性；企業價值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201705024

1引言

創業板市場作為我國證券市場的第三大融資平臺，自一開始設立起就備受社會各界關注。然而該部分資金在創業板上市企業中是否得以有效利用，政府補助是否真能發揮實效？這一問題值得深思。如此高的補助比例和補助金額是否真的有效促進了企業價值的提升已然成為學術界和實務界迫切關注的問題。

縱觀國內外對政府補助以及企業價值的研究發現，多數學者的研究切入點是從宏觀層面上分析政府補助企業的動機及補助效益方面，研究對象為主板上市公司或某一特定行業，少有學者結合創業板上市企業的成長性來探究政府補助與企業價值之間的關系。基于該背景，本文的創新點在于以創業板上市企業為研究對象，加入了企業成長性因素研究政府補助對企業價值作用的發揮，以期能夠拓展政府補助的研究視角。

本文的研究貢獻體現如下。首先，鑒于我國經濟轉軌的實際，分析了政府補助對創業板上市企業價值的影響，增進了對中小企業普遍存在的政府補助行為的理解。其次，與已有研究不同，進一步加入了企業成長性因素研究政府補助對企業價值作用的發揮，并對成長性高低加以了區分，加深了對政府補助在改善企業經營效率方面作用機制的了解和認識。最后，選取了2011—2015年創業板上市企業為研究樣本，便利了對政府補助相關問題的考察。

2文獻回顧與研究假設

21政府補助與企業價值

回顧已有文獻，關于政府補助與企業經營效益的關系問題，存在兩個明顯不同的結論：大部分學者強調政府補助會產生明顯的企業財務績效（Tzelepis 和 Skuras，2004；Zhang、Li 和Zhou，2014；陳曉和李靜，2001；羅諱陽等，2006），其中對處于資本困境中的私營企業來說，政府補助對績效的影響更為突出（潘越等，2009）。部分學者則持相反意見。如Bergstrom（2000）、McKenzie和Walls（2012）、Tzeleis和Skuras（2004）等的研究，表明政府補助對企業績效并未產生顯著影響，企業獲利能力沒有明顯改善。唐清泉和羅黨論（2007）研究認為政府補助非但沒有提高上市企業的經濟效益；補助的濫用反而造成了社會資源的不合理配置，降低了補助效率（趙宇恒、孫悅，2014）。

基于已有的國內外研究，本文認為政府補助是我國政府參與或干預微觀市場經濟運行的有效途徑之一，尤其是對于創業板上市企業來說，企業存在較高發展潛力的同時也同樣存在較大的融資需求，政府補助就好比促進企業發展的及時雨，既能有效地引導市場機制的有效發揮，也能進一步推動企業的良好發展，據此，本文提出假設1：

H1：政府補助顯著提高了創業板上市企業的企業價值。

22政府補助、成長性與企業價值

目前國內外大部分學者的相關研究主要是針對政府補助對企業成長性的影響以及成長性與企業價值的相關關系來開展，較少有學者將政府補助、成長性與企業價值三者結合起來研究。在政府補助與企業成長性的相關研究中，研究結果普遍顯示政府補助對企業成長具有積極促進作用。Van（1998）認為政府補助可以提升企業的償債能力，進而促進企業成長。康志勇（2013）指出政府補助可以激勵企業發展，緩解企業融資不足。在成長性與企業價值的相關研究中，形成了不同的研究結論。Jones（2001）提出，高成長性企業更能夠把握住好的投資機會去創造價值。但是，也有學者得出不一致的結論。彭韶兵（2008）發現企業成長性越高，未來股票收益反而越低。還有一部分學者認為，成長性與企業價值之間存在非線性關系。嚴復海（2012）研究表明企業成長與價值創造能力呈倒“U”形的關系。本文認為，對于創業板上市企業，企業的成長性決定了企業發展的速度、方式和潛力，進而會影響政府補助資金在企業配置的效率和效果，因而與企業未來的價值創造能力緊密相關。鑒于此，本文提出如下假設2：

H2：創業板上市企業的成長性有助于促進政府補助與企業價值的正相關關系。

我國創業板上市企業通過正常渠道進行融資的規模普遍較小，大部分創業板上市企業無法通過融資滿足自身的資金需求，對于成長性較低的創業板上市企業來說，這一現象更加明顯。成長性較低的創業板上市企業面臨的財務和經營風險往往更大，因此受到的外部融資約束更大，銀行等金融機構和廣大投資者出于風險規避原則對于該類企業的投資一般持比較謹慎的態度，從而導致這些成長性較低的中小上市企業即使在面臨較好的投資項目時，也不得不由于缺少資金而被迫放棄，阻礙了企業價值的提升。然而，由于政府補助具有無償性，這時候政府補助對于低成長性的企業來說，無疑是雪中送炭，低成長性企業在獲得政府補助之后更有可能會最大化地發揮資金的使用效率，將其投資于高效的項目。基于此，對于成長性高低不同的企業，政府補助對企業價值的影響程度會存在差異。因此，本文提出假設3：

H3：對于低成長性的企業而言，政府補助與企業價值之間的正相關關系比高成長性的企業更顯著。

3研究設計

31樣本選取及數據來源

本文選取2011—2015這五年間的創業板上市企業數據，并對樣本做了如下三方面的處理：一是剔除了相關解釋變量及重要控制變量數據缺失的樣本；二是剔除ST 、* ST、 PT類企業；三是對所有連續變量進行了1%～99%的雙尾縮尾處理。文章中用到的相關數據主要來自Wind 數據庫，部分數據來自CSMAR數據庫，最終保留了1305個觀察值。

32模型構建

為了檢驗上述假設的影響，本文建立如下模型。被解釋變量為企業價值（TQ），解釋變量為政府補助（Sub）、企業成長性（Grow）和交乘項（SG），控制變量包括企業性質（State）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、年份（Year）。

33變量界定

331企業價值（TQ）

本文釆用TobinQ值來衡量企業價值。本文TobinQ數據來自CSMAR數據庫，由于上市企業的重置成本難以獲取，為了結果準確，選用資產總額替代。

托賓Q值=市場價值/資產總額

332政府補助（Sub）

本文采用政府補助占營業收入的比例來度量政府補助的強度，以消除企業規模的影響。本文的政府補助數據來源于Wind數據庫企業利潤表中營業外收入的明細科目“政府補助”。

Sub=政府補助/營業收入

333企業成長性（Grow）

企業成長性用（當年主營業務收入-上年主營業務收入）/上年主營業務收入來衡量。如果該企業的成長性高于平均值，則為高成長性企業，Grow取值為1；否則為低成長性企業，Grow取值為0。

334政府補助×企業成長性（SG）

加入政府補助與企業成長性的交叉項，研究企業成長性對政府補助與企業價值之間相互關系的調節作用。

335控制變量

根據現有文獻和本文假設，我們還控制了一些重要變量。詳見表1。

4實證結果與分析

41描述性統計及相關性分析結果

表2給出了主要變量2011—2015年的描述性統計。從全樣本來看，企業獲得的政府補助占營業收入的百分比最大值為01108，最小值為00003，均值為00157，這說明創業板上市企業普遍都獲得了政府補助且具體金額差異不大。企業成長性（Growth）最大值為17048，最小值為-03775，均值為02576，這說明創業板上市企業成長性存在較大的差異。在控制變量方面，從資產負債率看，最大值為6964%，表明有的企業存在較大的財務風險；最小值為320%，表明有的企業資產狀況良好，基本依賴自有資金進行生產運營。

42回歸分析

本文運用Stata 13對研究樣本的數據進行回歸分析，結果如表3所示。從對總體樣本的回歸結果可以看出，解釋變量政府補助的系數為86408，在1%顯著性水平上為正，表明政府補助對創業板上市企業價值有顯著的促進作用。這一結果與假設1一致。解釋變量政府補助與企業成長性交乘項（SG）的系數為200719，與企業價值在5%的顯著性水平上正相關，說明創業板上市企業的成長性促進了政府補助與企業價值的正相關關系，假設2得到了支持。

按照成長性分組回歸的結果來看，在低成長性企業中，政府補助與企業價值的系數為84956，在1%水平上顯著正相關；在高成長性公司中，這一系數為161838，在5%水平上顯著正相關，綜合以上回歸結果，說明成長性差異會影響政府補助的效率和效果，在低成長性企業中政府補助與企業價值的正相關關系表現得尤為顯著，符合假設3。

43穩健性檢驗

第一，對內生性的處理。為了解決政府補助的內生性問題，引入前一年度政府補助作為工具變量，采用2SLS進行回歸。第二，替代變量的檢驗：一是補助強度的衡量使用資產總額來平減；二是運用總資產收益率（ROA）代替TobinQ作為衡量企業價值的變量。回歸結果與上述研究結論基本一致，表明本文中的主要結論是較為穩健的。限于論文篇幅，具體結果不再列出。

5研究結論與建議

本文的研究發現，政府補助對于創業板上市企業的價值具有明顯的促進作用，企業的成長性有利于促進政府補助與企業價值的正相關關系，進一步區分企業成長性高低發現，政府補助對于低成長性企業的價值促進效果更為顯著，實證研究結果與本文的研究假設基本一致。本文的結論有較強的現實意義，本文通過研究政府補助、成長性與企業價值三者的關系，并進一步區分企業成長性的高低。

現階段我國經濟正處于轉型時期，國家對于創業板上市企業的發展寄予了極大的期望，政府在提供補助時也往往在培優保良的驅動下傾向于對成長性較高的中小企業的資金扶持，進而可能導致強者更強，弱者更弱的惡性循環局面。然而相比之下低成長性企業因為融資受到的限制比較多，這時往往更需要政府補助來緩解當前的融資不足困境，進而更可能會極大化地發揮政府補助資金的投資效率，提高企業的價值。作為社會行政管理者的政府，要想更好地發揮政府補助的實效，就應該轉變補助觀念，遵循市場規律，致力于推動整體市場的健康平穩發展，也讓政府補助真正發揮應有的實效。

參考文獻：

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[作者簡介]黃芝茗（1992—），女，廣西容縣人，學士學位，廣西大學商學院財務會計系會計學專業2015級研究生。研究方向：財務與會計。