基于Credit Metrics模型的城投債信用風險研究

張思維+朱淑珍

[摘要]2015年以來，中國債券市場風起云涌，各類違約事件頻發，作為債券市場的重要組成部分，城投債也難以獨善其身。在此背景下，文章運用Credit Metrics模型測算了一年后城投債樣本數據違約時可能發生的最大損失，得到了95%置信水平下的VaR。以此對城投債進行風險分析，旨在保護投資者的利益及為規范城投債市場發展提出合理的意見。

[關鍵詞]城投債；信用風險；信用轉移；矩陣；Credit Metrics模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201705049

1引言

2009年的“07宜城債”的延期支付利息以及2011年云南路投集團對其貸款銀行宣布“不還本只付息”引發了投資者的恐慌，2014年江蘇省常州政府宣布不對“14天寧債”負償債責任導致其延期發行，一系列城投債“黑天鵝事件”引發了投資者對城投債違約風險的思考，更有消息稱地方融資平臺或將轉型成一般企業。在這種背景下，對城投債的信用風險的研究無論是從現實層面還是從理論層面來說都非常有必要且意義重大。在城投債風險研究方面，韓立巖、鄭承利等人（2003）通過構建KMV模型對我國政府債信用風險進行了實證分析，重點探討了北京和上海兩地的預期違約率，成為量化分析我國政府債信用風險的先行者；溫來成（2013）認為城投債的最終發展趨勢是轉變為市政債券，并提出了中央及省級單位應當盡快建立風險控制機制。本文在此基礎上，進行了基于Credit Metrics模型的城投債信用風險實證研究。

2實證設計

21樣本數據的選擇與變量的處理

根據Wind數據庫的信息，2015年上市交易的城投債共計311只，其中評級機構予以債券評級的共249只，AA-評級的債券共計2只，不存在A-以下評級的債券。因此，本文選取其中42支城投債券為分析樣本，其中AAA，AA+，AA，A-級債券各10只，AA-2只。工具變量如表1、表2、表3所示。

22實證研究

反函數；σP為標準差；E（P）為期望。

23結果分析

根據Credit Metrics計算公式及變量的處理，我們將計算出的樣本數據的信用風險值列入見表4。

從上述模型結果我們可以得到的結論是：一是隨著信用等級的降低即信用質量的惡化，城投債的貼現值逐漸降低；二是城投債的信用風險大小受到債券的信用等級、有無擔保、債券期限等因素均有關。

第一，信用等級與信用風險值。通過對比表4中不同等級城投債信用風險值，我們發現城投債的信用風險值與該債券的信用等級具有明顯的關系，我們通過下圖可以體現這種關系。

上圖的信用風險值分布存在非常明顯的階段化特征：隨著信用等級由A-向AAA上升，信用風險逐漸下降，相鄰等級之間是階梯式下降，尤其是低等級向較高等級轉變階段。其中：A-信用等級的債券的信用風險值均在20以上，AA-至AA+信用等級的債券的信用風險值波動較為平緩，均處在8～12之間，而AAA等級的債券信用風險值均在6以下。經過觀察分析，我們發現信用等級與信用風險存在反比例關系，即隨著信用等級的提高，信用風險呈下降的趨勢，反之亦然。另外，這里需要解釋的是AA-至AA+信用等級的債券的信用風險值變動平緩的原因在于信用擔保以及票面利率等因素的存在影響了信用風險的大小，這些因素與信用風險值的關系我們將在下文繼續說明。

第二，債券年限與信用風險值。Credit Metrics模型的假設中是一年期的風險暴露期，但是在實際考察中，我們會發現債券年限的長短依然會影響該模型測量的債券風險值的大小，如VaR（1580072IB，7）=79963929>VaR（101573003IB，5）=7958329248，兩者同屬于AA等級，票面利率只差01個bp，且均是無擔保債券，而明顯期限長的債券的風險值要大于期限短的債券。同理，可繼續考察其他債券均會發現類似的關系，也就是說，債券的期限與信用風險成正比例關系，期限越長，信用風險越大。經過分析，我們認為這是因為期限長的債券需要進行風險補償，因此較長期限的債券的未來損失就會更大。

第三，票面利率與信用風險值。票面利率是債務人對債券人的風險補償手段，它通常是和債券的期限緊緊聯系在一起。在我們的樣本數據當中，我們可以看到，同信用等級、同期限、同樣的擔保狀態的債券，由于票面利率的不同，存在著不同的信用風險值，例如表4中，我們可以看出處于相同信用等級、期限相同且擔保情況相同的條件下，不同債券的票面利率也會影響債券的信用風險大小，具體來說債券的信用風險值隨著票面利率的減小而減小，隨著票面利率的增大而增大，即債券的信用風險與票面利率是正比例的關系。

第四，擔保與信用風險值。表4中，處在AA信用等級的兩只債券1580135IB和1580130IB，我們觀察到：按照前文的分析，利率高的債券應當比利率低的債券的信用風險要大，但是這里卻出現了反轉，兩只債券的不同點在于后者存在擔保，而前者并無擔保，我們可以推斷出擔保的存在會降低債券的風險值。再觀察其他的債券，如，也滿足我們的推論結果。我們進一步研究擔保對信用風險的影響，我們發現擔保給債券的到期兌付提供了保障作用，當債務人到期不能履行償還義務時，擔保人或擔保物給予債權人一定的補償，提高了債權人的本金挽回率。實質上，擔保的存在起到了分散風險的作用，因此，擔保的有無與信用風險是反比例的關系，即擔保存在，信用風險較小；擔保缺失，信用風險較同條件下的債券較大。

3政策建議

地方政府性債務為地方政府保持經濟穩步增長、促進經濟社會持續發展起到了強有力的支撐作用。因此，在對政府債務的管理和監督時應該從以下三點出發：首先，規范地方政府債務的舉借。城投債的出現是國家對于地方融資渠道的一個創新，在以后的規劃當中需要更多地去探索新的融資方式，如推廣使用PPP經營模式，也可以通過賦予地方政府適度舉債的權限來擴大融資，但是在這些創新和權限拓寬的同時要建立規范的地方政府舉債融資機制和債務監管制度；其次，約束地方政府性債務的使用，強化地方政府性債務的償還責任。政府舉債不能無限制進行，必須規定地方政府債務規模實行限額管理，并在限額內合理使用資金；最后，完善配套制度，全方位規范地方政府性債務的管理和監督。強化債權人約束，建立考核問責機制，從源頭上控制亂發債的問題。

參考文獻：

[1]韓立巖，鄭承利，羅雯，等中國市政債券信用風險與發債規模研究[J].金融研究，2003（2）：85-94

[2]溫來成城投債的發展前景及財政投融資體制安排[J].蘭州商學院學報，2013（2）：1-6

[作者簡介]張思維（1990—），男，安徽安慶人，東華大學旭日工商管理學院碩士。研究方向：資本市場及風險管理；朱淑珍（1965—），女，上海人，東華大學旭日工商管理學院教授，復旦大學博士。研究方向：金融風險管理及金融創新。