股權激勵模式對股權激勵效果的影響
——基于A股市場的經驗證據

楊 力 朱硯秋

(安徽理工大學 人文社會科學學院，安徽 淮南 232001)

·經濟與管理研究·

股權激勵模式對股權激勵效果的影響
——基于A股市場的經驗證據

楊 力 朱硯秋

(安徽理工大學 人文社會科學學院，安徽 淮南 232001)

以2006-2015年公布并實施股權激勵的A股上市公司為樣本，運用多元線性回歸分析，研究股票期權和限制性股票兩種激勵模式對股權激勵效果的影響。研究發現，股權激勵模式對股權激勵效果有顯著影響，股票期權模式顯著負影響股權激勵效果；股權激勵模式對股權激勵效果的影響與公司成長性有關，即股票期權對高新技術企業產生不顯著的正影響，限制性股票對非高新技術企業產生不顯著的負影響；股權激勵模式對股權激勵效果的影響與公司產權性質有關，即股票期權對民營企業產生顯著的負影響，對國有企業股權激勵效果的影響不顯著。因此，不同成長性和產權性質的公司應選擇不同的激勵模式；應進一步完善國有企業治理結構，切實引入競爭機制，提高國有企業經營效率。

股權激勵模式；股權激勵效果；股票期權；限制性股票

所有權和經營權的分離是現代企業治理的必然趨勢，但這種委托-代理模式下，“道德風險”和“逆向選擇”的存在會產生新的代理問題。自Jensen等(1976)提出股權激勵能夠有效地解決委托代理的觀點之后，*徐寧、徐向藝：《股票期權契約合理性及其約束性因素》，《中國工業經濟》2010年第2期。股權激勵與公司績效的關系就成為學者們研究的熱點問題。的確，大多數學者認為建立激勵和約束機制能夠解決委托代理問題，而股權激勵作為一種重要的長期激勵機制是完善上市公司治理的重要環節。

根據wind數據庫的統計，截至2015年12月31日，我國A股市場上市公司總共推出1525份股權激勵方案。在這1525份股權激勵方案中，絕大部分采用股票期權激勵模式，小部分采用限制性股票激勵模式及其他。這里的問題是，為什么大部分公司傾向于選擇股票期權的激勵模式？不同股票激勵模式的選擇是否會影響股權激勵的效果？股權激勵模式會影響不同股權性質和不同成長性公司的股權激勵效果嗎？

本文以2006-2015年期間在我國A股市場公布并且實施了股權激勵的上市公司為樣本，以樣本公司實施股權激勵中確定的授予激勵對象股份數占總股份的比例，即股權激勵強度為解釋變量，并在此基礎上引入股權激勵模式與激勵強度的乘積項，分析股權激勵模式對股權激勵的影響，通過對比分析股權激勵模式對不同產權性質和不同成長性企業股權激勵效果的影響，試圖從股權激勵模式的角度分析不同上市公司產生不同股權激勵效果的原因，同時也為不同類型的上市公司在選擇股權激勵模式時提供理論借鑒。

一、理論分析與假設的提出

(一)激勵模式與股權激勵效果

在設計股權激勵契約之前，首先要選擇合適的股權激勵模式，因為它體現了期望激勵效應的異質性。*黃虹、張鳴、柳琳：《“回購+動態考核”限制性股票激勵契約模式研究——基于昆明制藥股權激勵方案的討論》，《會計研究》2014年第2期。股權激勵模式從整體可以分為兩大類：一類是以股價為基礎的股權激勵模式，包括股票期權、股票增值權和虛擬股權；另一類是以業績為基礎的股權激勵模式，包括限制性股票、業績股票和延期支付。鑒于目前我國上市公司普遍采用股票期權和限制性股票兩種股權激勵模式，本文主要討論這兩種股權激勵模式對股權激勵效果帶來的影響。

股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來一定時期內以約定的價格和條件購買公司一定數量股票的權利。*李曜：《兩種股權激勵模式的特征、應用與證券市場反應的比較研究》，《財貿經濟》2009年第2期。作為一種長期的激勵模式，股票期權具有以下優點：(1)能很好地緩和管理層與股東之間目標不一致的矛盾；(2)能降低公司的代理成本；(3)能鎖定激勵對象的風險。其缺點在于：(1)股票期權受市場影響大；(2)股票期權對制度環境的依賴較大。股票期權更適合那些原始資本較少、成長性較高的公司。

限制性股票是指上市公司按照事先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司的股票，激勵對象只有在達到一定的條件后才可以出售其所獲得的股票。同股票期權一樣，限制性股票也有其優缺點。其優點：(1)具有一定的懲罰性；(2)激勵力度要強于股票期權。缺點在于：由于這種激勵模式要求激勵對象投入一定量的現金，而且需要承擔未來股價下跌所帶來的風險，因此激勵對象的資金有限性會限制其投資能力，從而限制了限制性股票激勵的規模；同時，限制性股票不能有效地促進風險厭惡性質的CEO投資有一定風險但能增加公司價值的項目。限制性股票更適合那些較成熟的、成長性較小以及對資金投入要求不高的公司。

不同的股權激勵模式具有不同的特征及其適應性，從而不同的股權激勵模式會影響股權激勵績效。Hall等(2003)的研究發現，當股權激勵被看做是企業管理者綜合薪酬中的一個額外支付時，股票期權能起到更大的激勵作用；*Hall J,Murphy K J.The trouble whit stock options[R]. National Bureau of Economic Research，2003.李曜(2008)通過把股票期權和限制性股票兩種股票激勵模式進行對比后認為，限制性股權的激勵效果要優于股票期權；*李曜：《股票期權和限制性股票的九大差異》，《董事會》2008年第10期。沈小燕(2013)以2005-2012年我國A股上市公司為樣本進行統計分析后發現，股票期權激勵模式并不是最適合我國上市公司的股權激勵模式，而限制性股票激勵模式要優于股票期權與股票增值權。*沈小燕：《上市公司股權激勵企業類型的選擇》，《南通大學學報》(社科版)2013年第2期。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：股權激勵模式對股權激勵效果有顯著影響，股票期權模式對股權激勵效果呈顯著負影響。

(二)激勵模式對不同成長性公司激勵效果的影響

企業的成長性是指企業在一個較長的時期內，充分利用現有的資源以及挖掘未利用的資源，不斷地從小變大、從弱變強的狀態和不斷變革交替的過程。企業成長的源泉在于充分挖掘并利用現有未利用的資源，一旦企業充分挖掘并利用了現有未利用資源，企業將獲得較大的成長。知識經濟時代，以高新技術企業為代表的知識型企業正在逐步成為企業的主要組織形式和運營方式。相對于非高新技術企業而言，高新技術企業具有更強的利用現有未利用資源的能力，所以高成長性是高新技術企業的顯著特征。*崔璐、鐘書華：《中國高技術企業成長性測度與評估》，《科學學與科學技術管理》2011年第4期。另外，高新技術企業與非高新技術企業相比，在資源投入上存在顯著的差異，反映在業績產出上高新技術企業就表現出與之高技術、高投入、高風險相應的特征。在對人員管理方面，因為高新技術企業屬于知識密集型企業，且科學技術創新是核心，而管理人員作為企業的管理者和技術從事者，他們更了解公司未來的發展情況，在這種情況下，高新技術企業更傾向于實施股票期權計劃，使管理層更加關心企業的業績與發展。*Kwon,Sung S.Executive Compensation,Investment Opportunities and Earnings Management:High Tceh versus Low-Tceh Firms[J].Journal of Accounting,Auditing & Finance,2006,21(2)119-148.高新技術企業的管理人員一般從事的是開發和創造性的工作，工作潛力巨大，他們努力的程度決定著整個公司的價值創造。高新技術企業所具有的高知識密集和人才密集的特征，促使其必須充分激發這些核心人才的積極性和創造性，變人才優勢為企業的核心優勢，而采取何種措施才能使核心人才的積極性和創造性得到更充分的發揮是企業變人才優勢為核心優勢的關鍵，股權激勵正是一種基于股東和核心員工長期利益趨于一致的制度安排。*許海峰：《高新技術企業股權激勵與創新投入的協同效應研究》，《科學管理研究》2014年第4期。

本文借鑒周仁俊等(2012)的研究方法，*周仁俊、高開娟：《大股東控制權對股權激勵效果的影響》，《會計研究》2012年第5期。把企業分成高新技術行業企業與非高新技術行業企業，并認為高新技術企業比非高新技術企業具有更高的成長性。據此，本文提出假設2。

假設2：股權激勵模式對股權激勵效果的影響與公司成長性相關，即股票期權對高新技術企業股權激勵效果的影響更顯著，限制性股票對非高新技術企業股權激勵效果的影響更顯著。

(三)激勵模式對不同產權性質公司激勵效果的影響

產權性質不同的企業，以下幾方面會影響其股權激勵模式的選擇及股權激勵效果。

1.內部人控制與所有者缺位。由于我國國有企業的股權由國家所有，國家授權國資委對國有企業進行監督管理。然而，由于國資委很難對所有國有企業大股東和董事會履行職能情況進行監管，所以國資委通過選擇合適的經理人來管理國有企業，自己充當監督人的職能。這種情況下，不僅產生了國有企業比民營企業更嚴重的內部人員控制與所有者缺位問題，而且由于經理人監督機制不健全，高管權力缺乏有效的約束，使得在職消費在一定程度上抵消了股權激勵對管理層的激勵作用。*林大龐、蘇冬蔚：《股權激勵與公司績效——基于盈余管理視角新研究》，《金融研究》2011年第9期。

2.管理者的競爭意識。經理人市場可以為企業提供很好的市場選擇機制，在市場競爭和淘汰機制作用下，人力資源的價值將由市場決定，*奚玉芹、戴昌鈞：《國有企業核心人才股權激勵問題探討》，《科技管理研究》2009年第12期。這樣能使經理人得到公正且合理的市場評價。在市場機制作用下，考慮到重復交易，經理人往往會看重自己的聲譽，通過更加努力的工作以提高自己的身價。對國有企業來說，管理者大部分是由上級政府任命的，而不是來自于經理人市場中的競爭選拔，因此市場選擇與激勵約束機制對其起不到任何作用，管理者大多缺乏競爭意識。雖然民營企業存在大股東直接擔任公司最高領導人的情況，但相較于國有企業，民企管理者來自市場競爭方面的壓力更大，競爭意識也更強。

3.政策法規的約束。與民營企業相比，國有企業在實施股權激勵方面更加嚴格。由于國有企業激勵比例和激勵收益受到過多的政策約束和限制，導致激勵不足，再加上內部人員控制等問題的存在，股權激勵設計更傾向于福利型，使得股權激勵很難起到對管理者的激勵作用。與國有企業不同的是，民營控股公司股權激勵方案設計更加合理，傾向于激勵型，對管理層的激勵作用更明顯。*邵帥、周濤、呂長江：《產權性質與股權激勵設計動機——上海家化案例分析》，《會計研究》2014年第10期。

產權性質會對上市公司的股權結構、公司治理、企業業績等產生一定的影響。不同產權性質的上市公司，其人員結構、所受政策法規約束存在一定的差異，從而影響到股權激勵政策、激勵模式和激勵效果。鄭宇梅(2005)的研究發現，非國有企業對公司業績的要求比較高，因此其更傾向于選擇股票期權激勵模式；*鄭宇梅：《上市公司管理層股權激勵機制分析》，《財經理論與實踐》2005年第26期。而國有企業更傾向于選擇風險比較低的限制性股票激勵模式。據此，本文提出假設3。

假設3：股權激勵模式對股權激勵效果的影響與公司性質有關，即股票期權激勵模式對民營企業股權激勵效果的影響較顯著，股權激勵模式對國有企業股權激勵效果的影響不顯著。

二、研究設計

(一)樣本的選取與數據來源

本文以2006年1月1日至2015年12月31日我國滬深兩市中披露并實施股權激勵的上市公司為研究樣本，數據來源為萬德數據庫和國泰君安數據庫。為了保證數據的準確性和有效性，本文對所選取的數據進行了篩選：(1)剔除同時發行除A股以外的其他股票的上市公司；(2)剔除上市公司中ST及PT公司；(3)剔除金融類上市公司；(4)剔除在股權激勵實施期間發生公司管理層較大變動、資產重組等嚴重影響上市公司績效事件的公司；(5)剔除一些數據不完整的公司；(6)由于本文主要研究股票期權和限制性股票兩種激勵模式，所以同時剔除了采用其他股權激勵模式的公司。經過上述篩選后共得到489個符合要求的樣本。

(二)變量設計

1.被解釋變量。西方學者在研究股權激勵效果時多采用市場業績指標托賓Q值作為解釋變量來評價公司業績的指標，這與西方資本市場發展比較成熟、市場指標變動能夠客觀反映公司經營情況有關。雖然在全流通時期，中國股市效率已有較大提高，但尚未達到半強有效，*瞿寶忠、徐啟帆：《全流通后中國股市半強有效性的實證研究》，《統計與決策》2010年第9期。因此反映公司市場業績指標的托賓Q值很難反映我國上市公司的實際經營情況。在該問題的研究中，我國學者通常采用單一指標來衡量公司業績，比如周仁俊等(2012)采用凈資產收益率(ROE)指標，范合君等(2013)采用每股收益(EPS)指標。*范合君、初梓豪：《股權激勵對公司績效倒U型影響》，《經濟與管理研究》2013年第2期。也有學者采用多種指標來反映公司業績情況，但大多以凈資產收益率(ROE)和總資產收益率(ROA)為主。凈資產收益率是反映股東權益的投資回報率的指標，是從整體上判斷一家公司經營好壞的重要指標之一，具有很強的綜合性。總資產收益率是反映企業收益能力的重要指標，它能更全面地考察公司資金利用的效用，總資產收益率的高低更直接地反映了公司的發展能力和競爭力。單一指標可能無法反映上市公司的整體經營狀況，但指標太多又會造成不必要的重復。*詹君恒、呂慶華：《影響中國創意產品出口“一帶一路”國家的主要因素研究》，《華僑大學學報》(哲社版)2016年第5期。因此，本文選擇扣除非經常損益后的凈資產收益率作為被解釋變量來衡量公司業績的變化情況，用總資產收益率進行穩健性檢驗，作為對研究結論的進一步驗證。

2.解釋變量。激勵強度(DE)：為了更準確地觀察股權激勵對公司績效的影響，本文選取股權激勵強度，即以公布并實施股權激勵方案中確定的授予激勵對象的股份數占公司股份總數的比例，來反映股權激勵的強度，比例越大表明激勵強度越高，比例越小則激勵強度越低。

激勵模式(OPTION)：該變量為虛擬變量，用OPTION代替，即如果樣本公司采用的是股票期權激勵模式，則OPTION取值為1；如果樣本公司采用的是限制性股票激勵模式，則OPTION取值為0。

乘積項(DE*OPTION)：股權激勵模式對股權激勵效果的影響，用股權激勵模式和激勵強度的乘積表示。

3.控制變量。股權激勵效果受到很多因素的影響，忽略任何一種因素都有可能影響研究結論。為了得到準確的結論，有必要控制一些因素的影響。借鑒前人研究經驗并針對本文研究需要，本文選擇了公司規模(SIZE)、總資產周轉率(TAT)、資產負債率(DEB)、股權集中度(DC)、公司成長能力(GRO)作為控制變量。各個變量的含義及其解釋，見表1。

表1 變量的設置

(三)模型的構建

模型1：ROE(ROA)=a0+a1DE+a2OPTION+a3SIZE+a4DC+a5TAT+a6DEB+a7GR+?

模型2：ROE(ROA)=d0+d1DE+d2OPTION+d3DE*OPTION+d4SIZE+d5DC+d6TAT+d7DEB+d8GR+?

其中，a0和d0是常數項，a1-a8和d1-d9都是系數，?為誤差項。

模型1用來檢驗股權激勵強度與公司績效的線性關系，其中a1是股權激勵強度的系數，若a1大于零，則說明股票期權模式的激勵效果為正，采用股票期權模式的激勵效果較好；反之，說明采用限制性股票模式的激勵效果較好。模型2考察股權激勵模式對股權激勵效果的影響，其中激勵強度的系數由兩部分組成，一部分是d1，表示在不考慮股權激勵模式給股權激勵效果產生影響的情況下，股票期權激勵模式和公司績效的關系，若d1大于零，則說明股票期權模式的激勵效果為正，采用股票期權模式的激勵效果較好；另一部分是d3*OPTION，表示股權激勵模式對股權激勵效果的影響程度，若d3*OPTION大于零，則說明股票期權模式更能促進股權激勵的效果，否則說明限制性股票更能促進股權激勵的效果。因此，激勵強度的系數為d1+d3*DE，如果該值大于零，則說明激勵效果為正；反之，說明股權激勵效果為負。

三、實證分析

(一)描述性統計分析

對文中各主要變量進行整體及分組描述性統計，統計結果見表2、表3。

表2 所有樣本各主要變量描述性統計

表3 分組樣本描述性統計及差異

由表2可知，樣本公司的平均激勵力度為0.0322，標準差為2.1727，極大值為9.9960，極小值為0.0164，說明樣本公司在股權激勵強度方面差距較大。在股權激勵模式方面，63%的樣本公司選擇股權期權的激勵模式，37%的樣本公司選擇限制性股票的激勵模式，說明大部分公司還是傾向于選擇股票期權模式。通過對比股權激勵前后兩年凈資產收益率和總資產收益率的值發現(股權激勵前一年的凈資產收益率、總資產收益率的值表中沒列出)，股權激勵實施后公司業績有所上升。

對比高新技術企業和非高新技術企業主要變量的發現(表3)，在績效方面，股權激勵實施一年后，高新技術企業業績顯著高于非高新技術企業；在股權激勵模式上，高新技術型企業更傾向于采用股票期權激勵模式，說明高新技術企業比非高新技術企業更愿意冒險。表3顯示，在績效方面，股權激勵實施一年后，民營企業業績顯著高于國有企業；在股權激勵強度方面，民營企業股權激勵強度高于國有企業；在股權激勵模式方面，民營企業更傾向于選擇股票期權模式，表明民營企業比國有企業更愿意冒險。

(二)回歸分析

1.股權激勵模式對股權激勵效果的影響。為檢驗假設1，對兩個模型進行回歸分析，結果見表4。

表4 全部樣本回歸結果

注：括號內為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側)顯著相關

表4顯示，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與企業績效呈正相關關系，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，此時激勵強度與公司績效顯著正相關，說明股權激勵模式顯著影響了股權激勵效果；從激勵強度與激勵模式的乘積項顯著為負可知，激勵模式給股權激勵效果帶來了負效應，由于激勵模式是虛擬變量，回歸中代表股票期權模式，所以股票期權激勵模式的效果不如限制性股票激勵模式，從而驗證了假設1。表4顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

2.股權激勵模式對不同成長性公司股權激勵效果的影響。為了檢驗假設2，對上述兩個模型進行回歸分析，結果如表5所示。

表5 不同成長性企業回歸結果

注：括號內為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側)顯著相關

表5顯示，對于高新技術企業，模型1在不考慮股權激勵模式影響的情況下，股權激勵強度和公司績效在5%的水平上顯著正相關；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，激勵強度與公司績效在1%的水平下顯著正相關，且交互項的系數為正，但不顯著，說明股權激勵模式對高新技術企業的股權激勵效果只產生不顯著的正影響。由于激勵模式是個虛擬變量，在回歸中指代股票期權模式，因此分析說明股票期權激勵模式更有助于提高高新技術企業的股權激勵效果，但不顯著。對于非高新技術企業，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與公司績效呈負相關，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，此時激勵強度與公司績效仍呈不顯著的正相關關系，此時交互項的系數為負，說明股權激勵模式對非高新技術企業的股權激勵效果產生了不顯著的負影響。由于激勵模式是虛擬變量，回歸中代表股票期權模式，這說明股票期權沒有給非高新技術企業帶來良好的激勵效果，從而部分驗證了假設2。表5顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

股權激勵模式對不同股權性質股權激勵效果的影響。為了檢驗假設3，對上述兩個模型進行回歸分析，結果如表6所示。

表6顯示，對國有企業而言，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與公司績效為正，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，激勵強度與公司績效的關系并沒有發生顯著性變化，且方程的擬合度較差，說明股權激勵模式對國有企業股權激勵效果沒有產生顯著的影響。對民營企業而言，模型1在不考慮激勵模式影響的情況下，激勵強度與公司績效為正，但不顯著；模型2加入了激勵強度與激勵模式的乘積項，激勵強度與公司績效在1%的水平下顯著為正，說明激勵模式對民營企業股權激勵效果產生了顯著影響，且交互項系數在1%水平下顯著為負，因為激勵模式是虛擬變量，在回歸中代表股票期權模式，所以分析結果說明股票期權沒有給民營企業帶來良好的激勵效果。從而驗證了假設3。表6顯示方差膨脹因子VIF都在10以下，可見該方程不存在共線性。

表6 不同股權性質企業回歸結果

注：括號內為t值，***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上(雙側)顯著相關

(三)穩健性檢驗

為了保證結論的準確性和減少變量的選擇誤差，本文將模型中的被解釋變量凈資產收益率(ROE)換成總資產收益率(ROA)，并對模型進行多元回歸，回歸結果沒有實質性差異，說明前文得到的結果在總體上是比較穩健的。

四、研究結論與建議

本文采用2006-2015年間公布并且實施股權激勵的489家我國上市公司為研究樣本，探討兩種股權激勵模式給股權激勵效果帶來的影響，研究結論：(1)股權激勵模式對股權激勵效果具有顯著影響，而且股票期權模式對股權激勵效果產生顯著的負影響；(2)股權激勵模式對股權激勵效果的影響與公司成長性有關，即股票期權對高新技術企業產生了不顯著的正影響，限制性股票對非高新技術企業產生了不顯著的負影響；(3)股權激勵模式對股權激勵效果的影響與公司產權性質有關，即股票期權對民營企業產生了顯著的負影響，對國有企業股權激勵效果的影響不顯著。

根據研究結論，我國上市公司在實行股權激勵方面應當注意以下幾點：第一，鑒于股權激勵模式顯著影響股權激勵效果，且對不同成長性和不同產權性質的公司影響不同，所以不同成長性和產權性質的公司應選擇不同的激勵模式。研究結論顯示，總體上限制性股票激勵模式的效果要好于股票期權激勵模式，但是在高新技術企業中，股票期權激勵模式更能給公司帶來好的績效。因此，建議上市公司應該根據自己的特點選擇激勵模式，對于高新技術企業，應選擇股票期權激勵模式，對于非高新技術企業，應選擇限制性股票激勵模式。第二，應進一步完善國有企業治理結構，切實引入競爭機制。研究結論顯示，無論考慮還是不考慮股權激勵模式，股權激勵對國有企業的績效都不會產生太大的影響，這與國有企業缺乏內外部競爭、監督缺位、管理層經濟利益和政治利益的雙重目標不無關系。新制度經濟學認為，無論是國有企業還是非國有企業，引入競爭機制才是提高效率、降低交易成本的關鍵。因此，在加強國有企業監督和完善治理結構的基礎上，應充分引入競爭機制，將國有企業與民營企業置于相同的競爭平臺，激發鞭策國有企業管理者的積極性，進而提高國有企業經營效率。

(責任編輯：欒曉平)

2016-12-02

楊 力，男，安徽理工大學人文社會科學學院教授。 朱硯秋，男，安徽理工大學經濟與管理學院碩士研究生。

本文系國家自然科學基金資助項目(項目編號：71371014)的部分成果。

F272.9

A

1003-4145[2017]03-0102-07