賣空限制對股票定價效率的影響研究

龔程晨

同濟大學

賣空限制對股票定價效率的影響研究

龔程晨

同濟大學

本文利用雙重差分模型研究我國A股市場中賣空限制對股票定價效率的影響，結果表明引入賣空機制有助于提高股票定價效率。

賣空限制；股票定價效率；金融摩擦

一、引言

金融市場的一個重要功能是為資產定價?，F實生活中金融市場往往并不是完全有效的，賣空限制是導致資本市場效率低下的重要金融摩擦之一。

股票定價效率可以從股票價格對信息反應的角度來衡量，信息可分為市場層面的信息和個股層面的信息。過去大量研究表明，股票定價效率越高，股票價格對信息，特別是個股負面信息的反應程度越大，對信息的吸收速度越快，股票信息的異質性含量越高。

我國的融資融券交易業務自2010年3月正式啟動，通過融券制度引入賣空機制，并于隨后幾年四次擴大融資融券標的。本文利于第四次融資融券標的擴大的事件形成的自然實驗，研究賣空限制對股票定價效率的影響。

二、研究設計

(一)指標與模型

1、股價信息含量指標

根據有效市場理論，在完全有效市場中，股票價格可以及時、充分地反應一切信息，股票定價效率達到最高。本文借鑒Arturo Bris(2007)的模型和指標，在信息反應程度方面，用Rdiff與R來衡量股票的定價效率。-表示當市場收益率下跌時，將個股i的日收益率與市場指數收益率進行回歸得到的擬合優度； 同理，Rdiff是在信息反應速度方面，用ρdiff與ρ來衡量股票定價效率，表示個股i的周收益率與延后一周的市場周收益率下跌時的相關系數，同理，ρdiff是與。

2、收益率分布指標

本文選取了收益率波動的標準差(Std)、偏度(Skew)、峰度(Kurt)三個指標來研究賣空限制對股票收益率分布的影響。

3、模型

本文采用雙重差分( Difference-in-Differences， DID)，DID模型能夠較好地消除實驗組與對照組之間的系統性差異，有利于研究某項干預措施施加前后處理組所發生的變化。

模型設定如下：

Yi,t=β0+β1Dt+β2Dg+β3Dt*Dg+ΣβXi,t+ε

Yi,t是衡量股票定價效率的指標。Dt是一個虛擬變量，在允許融資融券前的時間點取0，融資融券后的時間點取1。Dg是一個虛擬變量，股票i屬于非融資融券標的取0，屬于融資融券標的取1。Dt*Dg是Dt與Dg的交互項。Dt*Dg等于1時表示融資融券推出后的融資融券標的，此項前面的系數是我們重點關注的對象。ΣXi,t是其他控制變量，包括個股流通市值、市盈率、市凈率、換手率這幾個指標。

(二)模型的假設

本文提出如下兩個研究假設。

假設一：市場中引入賣空機制使得股價對信息的反應程度更充分， 和下降；

假設二：市場中引入賣空機制使得股價對信息的反應速度更快，與下降。

(三)樣本數據選取

本文選取我國第四次融資融券標的擴容的時間--2014年9月22日作為研究時間點，并選取 2014年9月22日前后十個月的時間作為時間窗口期。

本文實驗組和對照組從上證全指和深證指數的成分股中選取，并選取中證800指數作為為市場指數。數據的具體處理過程如下：

1、取得兩市在2014年9月22日加入融資融券標的股票名單，剔除在時間窗口被剔出融資融券名單的股票；

2、取得上證全指和深證指數里面不可以融資融券的標的股票；

3、剔除2013年12月10日之后上市的股票，剔除在樣本期間停牌天數總計大于20天的股票，剔除在樣本期間有過特殊處理的股票；

4、最后得到實驗組129只股票，對照組82只股票；

5、計算各相關指標。

三、實證結果分析

本文利用STATA對實驗組和對照組進行雙重差分檢驗，得出表1結果。

可見，R與Rdiff都為負數，R下降了0.0526個單位，在10%的顯著性水平下顯著，Rdiff下降了0.0454個單位，在5%的顯著性水平下顯著。實證結果表示，融資融券引入賣空機制有助于提高股價對負面信息的吸收程度，尤其是提高股價對個股私有負面信息的吸收速度。ρ與ρdiff也都為負數，均不顯著，表明賣空制度的引入對股價的信息吸收速度的影響在統計上不顯著。從收益率分布的幾個指標來看，股票收益率波動的標準差上升了0.235個單位，且在1%的顯著性水平下顯著，表示股價的波動性更大；峰度和偏度的值為負數，但并不顯著?？傮w來看，融資融券交易引入賣空機制對信息反應程度方面有比較明顯改善，但對信息反應速度方面改善在統計上不顯著，且對股票收益率分布的影響不明顯。

表1 融券賣空機制的引入對股票定價效率的影響

四、結論及政策建議

我國融資融券制度從2010年3月至今只有短短幾年的時間，市場體制不完善、融資和融券的發展極其不平衡、融資融券交易量過少等問題阻礙了融資融券制度進一步發揮其市場作用。針對這些情況以及本文的研究結論，提出如下政策建議：

第一，擴大融資融券標的股票范圍。目前我國融資融券標的證券數量達到900只，融資融券標的數量有待進一步擴大。

第二，借鑒國外市場經驗，針對不同種類股票實施不同的融資融券交易標準。第三，繼續完善和加強轉融通制度，擴大轉融通制度的作用。

[1]陳國進、張貽軍，異質信念，賣空限制與我國股市的暴跌現象研究[J]，金融研究，2009，P80-91.

[2]廖士光、楊朝軍，證券市場賣空交易機制的價格發現功能探討[J]，上海立信會計學院學報，2006， P73-77.

[3]許紅偉、陳欣，我國推出融資融券交易促進了標的股票的定價效率嗎：基于雙重差分模型的實證研究[J]，管理世界，2012，P52-61.

[4]李志、陳晨、林秉旋，賣空機制提高了中國股票市場的定價效率嗎？--基于自然實驗的數據[J]，經濟研究，2015，P165-177.