盈余管理對(duì)我國上市公司投資效率的影響研究

齊明霞

【摘 要】 利用2003—2015年我國上市公司的數(shù)據(jù)，通過現(xiàn)實(shí)分析和實(shí)證檢驗(yàn)剖析盈余管理對(duì)企業(yè)投資效率的影響。現(xiàn)實(shí)分析中，盈余管理同企業(yè)投資低效率之間呈正相關(guān)關(guān)系；為避免盈余管理對(duì)投資效率的影響存在內(nèi)生性，文章將盈余管理的滯后期作為工具變量進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)盈余管理對(duì)投資低效率的影響，并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。通過分析發(fā)現(xiàn)，盈余管理造成了上市公司的過度投資，降低了其投資效率。與此同時(shí)，文章發(fā)現(xiàn)由于異常值存在， OLS回歸分析的結(jié)論可能有偏；將異常值處理后的OLS回歸分析以及GMM回歸分析的結(jié)果支持盈余管理造成我國上市公司投資低效率的這一假設(shè)。

【關(guān)鍵詞】 盈余管理； 投資效率； 上市公司； OLS回歸分析； GMM回歸分析

【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0056-05

一、引言

盈余管理是一種企業(yè)行為。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營者通過改變財(cái)務(wù)報(bào)告期，以誤導(dǎo)企業(yè)利益相關(guān)者時(shí)，盈余管理便產(chǎn)生了[1]。國內(nèi)的研究盈余管理主要是分析其概念、動(dòng)機(jī)以及方法三個(gè)方面[2-3]；而國外關(guān)于盈余管理的研究逐步深入到盈余管理對(duì)企業(yè)投資以及企業(yè)投資效率①的影響。

McNichols and Stubben[4]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過操作盈余，彰顯出企業(yè)良好的盈利能力，然而這種行為會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部投資的決定，往往導(dǎo)致低效率的投資決策。 Biddle and Hilary[5]認(rèn)為高質(zhì)量的會(huì)計(jì)和約束盈余管理，可以減少管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱，從而提高投資效率。Cohen and Zarowin[6]發(fā)現(xiàn)，盈余管理的企業(yè)都有過度投資的傾向，管理者通過投資以實(shí)現(xiàn)自身的利益而忽視了股東利益最大化，這往往產(chǎn)生了過度投資。F. Chen et al.[7]觀察到財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量影響投資效率。國外研究驗(yàn)證了“向上盈余管理②降低了投資效率”這一假設(shè)。本文基于這種假設(shè)，利用我國上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)盈余管理是否對(duì)我國上市公司投資效率產(chǎn)生影響。

在已有盈余管理對(duì)投資效率的研究中，國內(nèi)有關(guān)這一方面的文獻(xiàn)較少，而國外研究中主要利用其他國家或區(qū)域的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析驗(yàn)證。我國是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的大國，利用我國數(shù)據(jù)驗(yàn)證這種假設(shè)可以豐富實(shí)證內(nèi)容，且有代表性。然而，在利用我國上市公司數(shù)據(jù)時(shí)需要注意樣本數(shù)據(jù)問題，我國上市公司發(fā)布的報(bào)告的錯(cuò)誤比例遠(yuǎn)高于美國[8]。上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不真實(shí)，產(chǎn)生了異常值。在實(shí)證分析盈余管理對(duì)投資效率的影響時(shí)，異常值問題可能將過度投資錯(cuò)誤地當(dāng)成投資不足，使得計(jì)量結(jié)果不顯著，甚至違背了假設(shè)。

本文從兩個(gè)維度來分析盈余管理對(duì)投資效率的影響：一是從現(xiàn)實(shí)情況來分析，做出一個(gè)基本判斷；二是進(jìn)一步地利用普通最小二乘法（OLS）和高斯混合模型（GMM）回歸方法進(jìn)行實(shí)證上的檢驗(yàn)。

二、事實(shí)描述與經(jīng)驗(yàn)分析

已有研究中，盈余管理定義主要有兩個(gè)：一是指在美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）允許的范圍內(nèi)，通過對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇使得企業(yè)價(jià)值或者經(jīng)營者自身利益達(dá)到最大化；二是指企業(yè)管理者通過有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)過程，以獲取私人利益的“披露管理”。無論何種定義來分析，盈余管理都包含著“欺詐行為”，主要分為三類：操縱股票價(jià)格、控股股東隧道機(jī)制和避免受損的操作。Cai et al.[9]的研究表明，企業(yè)會(huì)計(jì)欺詐活動(dòng)往往實(shí)施向上盈余管理，導(dǎo)致過度投資。因此，在經(jīng)驗(yàn)分析中，將“欺詐行為”作為盈余管理的替代指標(biāo)。同時(shí)，以企業(yè)投資減去行業(yè)投資的中位數(shù)后的調(diào)整投資作為過度投資，即投資低效率的替代指標(biāo)，記為INV1。

接下來，本文梳理三類“欺詐行為”對(duì)投資效率的傳導(dǎo)機(jī)制，并利用2003—2015年我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行基本判斷。

（一）操縱股票價(jià)格（MSP）

企業(yè)通過泄露內(nèi)幕消息、披露虛假消息或夸大企業(yè)利潤來操縱股票價(jià)格，從而引起了企業(yè)的過度投資。操作股票價(jià)格影響企業(yè)投資的路徑主要有兩種：（1）當(dāng)股票價(jià)格超過企業(yè)的基本價(jià)值時(shí)，企業(yè)管理者通過增加股票發(fā)行來獲取利潤，即使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是負(fù)的[10]；當(dāng)股票價(jià)格低于企業(yè)價(jià)值時(shí)，企業(yè)管理者則通過拋售股票價(jià)值來實(shí)現(xiàn)自身利潤最大化。（2）當(dāng)市場對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行高估的時(shí)，企業(yè)管理者將其視為市場需要更多投資的信號(hào)，加大投資以迎合市場需求，導(dǎo)致過度投資，這不僅對(duì)上市公司有影響，更會(huì)影響個(gè)體企業(yè)的投資決策。

（二）控股股東隧道機(jī)制（TCS）

控股股東通過隧道機(jī)制將企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移到自身的利益上來，或者通過犧牲企業(yè)利益來實(shí)現(xiàn)自身利潤最大化?？毓晒蓶|通過投資，一般而言是“擴(kuò)大業(yè)務(wù)”，并以隧道機(jī)制來賺取利益，隧道機(jī)制未被發(fā)現(xiàn)和制止之前，往往會(huì)造成企業(yè)的過度投資，造成投資低效率。已有研究中，認(rèn)為隧道機(jī)制主要通過盈余管理來實(shí)現(xiàn)[11-12]，而隧道機(jī)制降低了整體經(jīng)濟(jì)的透明度與資源配置效率，從而導(dǎo)致投資低效率[13]。可見，通過盈余管理的隧道機(jī)制往往導(dǎo)致過度投資和投資的低效率。

（三）避免受損的操作（ALM）

企業(yè)通過提前或推遲財(cái)務(wù)報(bào)告，或者進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易或者故意省略重要報(bào)告內(nèi)容的盈余管理，避免企業(yè)利潤受損。例如，在最后一個(gè)財(cái)務(wù)季度的凈利潤為負(fù)時(shí)，企業(yè)通過盈余管理以避免損失。在我國，避免受損的操作在ST股中尤為顯著。ST公司是連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均表現(xiàn)為負(fù)凈利潤的公司，若連續(xù)三年為負(fù)，則會(huì)被摘牌。因此，控股股東通過操作盈余管理來避免損失，以防成為ST股或者摘牌。通過增加投資，企業(yè)可以隱藏?fù)p失，將負(fù)利潤變?yōu)檎?。此外，通過增加投資，控股股東保留他們的控制利益和未來的尋租機(jī)會(huì)。由此，避免受損的操作也往往造成企業(yè)的過度投資，從而降低企業(yè)投資效率。

上述分析可見，操縱股票價(jià)格、控股股東的隧道機(jī)制以及避免受損的操作皆造成了過度投資。接下來，本文選取2003—2015年上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司，并以國泰君安數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配，將“欺詐行為”的上市公司按照盈余管理的類別（向上或向下盈余管理）以及上市公司是否為ST來進(jìn)行判斷。詳見表1和表2。

表1顯示，實(shí)行向上盈余管理的MSP上市公司數(shù)為72，進(jìn)行向上盈余管理的TCS上市公司數(shù)為132，實(shí)施向上盈余管理的ALM上市公司數(shù)為64，這三類“欺詐行為”的上市公司進(jìn)行向上盈余管理占樣本比分別為14.34%、26.29%和12.75%，總占比為53.38%。直觀上看，上市公司的盈余管理同過度投資，即投資低效率有著正相關(guān)。表2顯示，無論ST公司還是非ST公司，上市公司都傾向于實(shí)施盈余管理。

表1和表2從企業(yè)是否有“欺詐行為”來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，接下來，本文進(jìn)一步從有“欺詐行為”的上市公司在其“欺詐行為”被查處的時(shí)間前后來分析其是否存在過度投資，從而降低投資效率。設(shè)企業(yè)欺詐行為被查處的年份為0，則-1表示被查處的前一年，-2、-3、-4依次類推，而1表示被查處后的第一年，2、3、4依次類推（見表3）。表3顯示，除了MSP中上市公司在被查處“欺詐行為”后的第三年和第四年以及ALM中上市公司在被查處的當(dāng)年呈現(xiàn)出負(fù)值外，上市公司“欺詐行為”在被查處前幾年皆為正值，再次驗(yàn)證了上市公司的盈余管理同上市公司過度投資之間呈現(xiàn)出正的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

上述經(jīng)驗(yàn)分析，本文從盈余管理的概念出發(fā)，將企業(yè)的“欺詐行為”作為盈余管理的替代指標(biāo)；并且將經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的投資作為過度投資，即投資低效率的替代指標(biāo)，直觀地分析盈余管理同投資低效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理同投資效率低下呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

由于盈余管理對(duì)投資低效率的分析可能出現(xiàn)內(nèi)生性問題，即投資效率低下也有可能影響企業(yè)的盈余管理，因此，接下來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)中，本文利用盈余管理的滯后期作為工具變量來剖析盈余管理對(duì)投資低效率的影響。

（一）盈余管理指標(biāo)的選取

縱觀國內(nèi)外的研究，本文選取總應(yīng)計(jì)利潤模型和具體應(yīng)計(jì)利潤模型來測量，兩種模型計(jì)量的殘差作為盈余管理的替代指標(biāo)。

1.總應(yīng)計(jì)利潤模型（DREV）

ΔARi，t=α0+α1ΔREVi，t+εi，t

2.具體應(yīng)計(jì)利潤模型（DAC）

TAccri，t=α0+α1（1/Assetsi，t）+

α2ΔREVi，t+α3PPEi，t+α4ROAi，t+εi，t

其中，ΔAR表示年度企業(yè)應(yīng)收賬款的變化；ΔREV表示年度收入的變化；TAccr是總應(yīng)計(jì)利潤，用非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)減去當(dāng)前無息負(fù)債、減去折舊和攤銷費(fèi)用計(jì)算；Assets表示企業(yè)總資產(chǎn)；PPE表示企業(yè)固定資產(chǎn)；ROA代表企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率。一般而言，通過總應(yīng)計(jì)利潤模型測算的盈余管理優(yōu)于具體應(yīng)計(jì)利潤模型的，因?yàn)楹笳呔哂邢到y(tǒng)性誤差，且只能評(píng)述企業(yè)總體盈余管理水平。為使計(jì)量結(jié)果更具有穩(wěn)定性，本文同時(shí)選取這兩種模型來測算盈余管理。

（二）投資效率指標(biāo)的選取

按照已有文獻(xiàn)，本文將投資低效率定義為實(shí)際和理論之間投資差異，基于投資函數(shù)計(jì)算所得。本文用OLS和GMM方法計(jì)算所得的殘差若為正，則代表企業(yè)存在過度投資，投資效率低；若為負(fù)值，則表示投資不足。本文用兩種投資函數(shù)來測算理論上的企業(yè)投資，公式如下：

1.投資函數(shù)A[14]

INVi，t=α0+α1Qi，t-1+α2CFi，t-1+εi，t

其中，INV表示投資支出；Q為托賓Q；CF表示企業(yè)的凈現(xiàn)金流量。

2.投資函數(shù)B[15]

INVi，t=α0+α1Qi，t-1+α2LEVi，t-1+α3CFi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+

α6Returni，t-1+α7INVi，t-1+■βjIndustryj+■θkYeark+εi，t

其中，LEV表示年初的企業(yè)總債務(wù)，Age表示上市的年份，Size表示公司規(guī)模，用總規(guī)模的自然對(duì)數(shù)表示，Return表示上年的年度股票收益，Industry和Year表示行業(yè)和年份的虛擬變量。

綜上，主要指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)描述見表4，本文發(fā)現(xiàn)，INV、Q、CF和LEV存在著異常值。將異常值乘以4.5%，再進(jìn)行OLS回歸，實(shí)證分析盈余管理和投資低效率的關(guān)系。

（三）實(shí)證分析

1.投資不足和過度投資的上市公司數(shù)

由于樣本存在異常值，進(jìn)行OLS回歸可能存在誤差，因此接下來通過GMM估計(jì)方法，首先對(duì)我國2003—2015年上市公司中投資不足和過度投資的公司數(shù)進(jìn)行梳理。詳見表5。

2.過度投資的實(shí)證檢驗(yàn)

本文基于投資函數(shù)1和2，并利用GMM估計(jì)方法，對(duì)過度投資進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在企業(yè)“欺詐行為”被查處之前的年份中，系數(shù)值為正且顯著，企業(yè)存在過度投資，在被查處后的年份明顯不同。詳見表6。

3.盈余管理和投資低效率間的實(shí)證檢驗(yàn)

本文分別用DREV和DAC方法對(duì)盈余管理進(jìn)行測度，盈余管理對(duì)投資低效率的計(jì)量模型如下：

INVEFFi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2CFi，t-1+α3DREVi，t+α4DREVi，t-1+

α5DREVi，t-2+α6DREVi，t+1+α7DREVi，t+2+α8INVi，t-1+Industry+Year+εi，t

其中，INVEFF表示投資的低效率③，Growth表示收入增長率，DREV表示可支配收入。

本文利用MM方法和修正的OLS實(shí)證分析盈余管理和過度投資的關(guān)系，修正后的OLS和GMM回歸有效地支持了原假設(shè)，即盈余管理引起了過度投資，降低了投資效率。結(jié)果詳見表7中的模型1。為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文構(gòu)建了兩類樣本。第一類樣本是低托賓Q值和高現(xiàn)金流的公司，占總體樣本的25%（Under）；第二類樣本是高托賓Q值和低現(xiàn)金流的公司，占總體樣本的25%（Over）?？傮w樣本中包含“欺詐行為”和ST公司。一般而言，低托賓Q值和高現(xiàn)金流的公司有可能進(jìn)行過度投資，高托賓Q值和低自由現(xiàn)金流的公司進(jìn)行過度投資的可能性較低?？梢哉J(rèn)為假設(shè)若成立，用第二類樣本則可以驗(yàn)證盈余管理產(chǎn)生過度投資，而第一類樣本則不能驗(yàn)證這一假設(shè)，見表7中的模型2。結(jié)果顯示實(shí)證分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文利用2003—2015年我國上市公司的數(shù)據(jù)分析盈余管理對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文從現(xiàn)實(shí)分析和實(shí)證分析來進(jìn)行驗(yàn)證。在經(jīng)驗(yàn)分析中，本文從盈余管理的概念出發(fā)，將企業(yè)的“欺詐行為”作為盈余管理的替代指標(biāo)；并且將經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的投資作為過度投資，即投資低效率的替代指標(biāo)，直觀地分析盈余管理同投資低效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理同投資效率低下呈正相關(guān)關(guān)系。在實(shí)證分析中，本文利用總應(yīng)計(jì)利潤模型（DREV）和具體應(yīng)計(jì)利潤模型（DAC）分別測算上市公司的盈余管理；運(yùn)用投資函數(shù)A和投資函數(shù)B來測算投資低效率或者過度投資。同時(shí)，為避免盈余管理同投資效率之間存在內(nèi)生性，本文利用工具變量進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)盈余管理對(duì)投資低效率的影響，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過分析，本文得出：異常值的存在影響OLS計(jì)量回歸結(jié)果，拒絕盈余管理降低了投資效率的假設(shè)，通過對(duì)異常值的處理，調(diào)整后OLS回歸分析則是支持了這一假設(shè)：“欺詐行為”的上市公司實(shí)施的盈余管理，導(dǎo)致了過度投資，降低了投資效率。●

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