住房債務(wù)對住房財富效應(yīng)的抑制作用

謝綿陛++顏諍??

內(nèi)容提要：本文利用中國家庭金融調(diào)查中心（CHFS）的微觀家庭金融數(shù)據(jù)，運用債務(wù)杠桿率分組回歸分析方法分析家庭住房債務(wù)對體現(xiàn)住房財富效應(yīng)的家庭非自由消費支出的影響。研究表明：家庭非自由消費支出對持久性收入的變化最敏感，其次是家庭人口數(shù)量、住房價值和金融資產(chǎn)；無住房債務(wù)和低住房債務(wù)家庭的住房財富效應(yīng)顯著，高住房債務(wù)家庭不僅住房財富效應(yīng)不顯著，而且已呈現(xiàn)出相對貧困化。

關(guān)鍵詞：住房債務(wù)；家庭消費支出；抑制作用；住房財富效應(yīng)

中圖分類號：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）02-0172-05

居民住房商品化改革以來，我國住房金融市場迅猛發(fā)展。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2000年年底全國個人住房抵押貸款余額僅3 306億元人民幣，截至2015年年底，全國個人住房抵押貸款余額高達(dá)131萬億元，15年時間內(nèi)增長了近40倍。從個人消費信貸的構(gòu)成看，我國個人住房貸款構(gòu)成了個人消費信貸的絕大部分。1998年至2015年間，我國個人住房貸款余額占個人消費信貸余額的比重平均為82%左右。盡管這一比重自2011年以來有所下降，但仍有70%左右。

房價上漲意味著家庭財富的增加，這被稱為住房的財富效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：（1）兌現(xiàn)的財富效應(yīng)。住房可以視為家庭的一種投資品，通過出售兌現(xiàn)資本收益，并用于增加家庭消費支出。（2）未兌現(xiàn)的財富效應(yīng)。住房增值提高了住房的貼現(xiàn)價值和預(yù)期價值，受心理預(yù)期的影響，家庭可能會相應(yīng)增加消費支出。（3）金融加速器效應(yīng)。住房升值后，以住房為抵押可獲得更多外部融資，進(jìn)一步投資可獲得更多的收益，并相應(yīng)增加消費支出。一般來說，其財富效應(yīng)主要是由家庭消費支出的增加來體現(xiàn)。黃靜和屠梅曾（2009）的研究表明房地產(chǎn)財富對居民消費有顯著的促進(jìn)作用。

我國住房的財富效應(yīng)主要是通過未兌現(xiàn)的財富效應(yīng)和信心效應(yīng)而對家庭消費支出產(chǎn)生影響。由于受到住房再融資工具的限制，我國家庭住房的財富效應(yīng)很有限，大部分家庭不能明顯從房價上漲中體現(xiàn)消費支出的增加，住房的財富效應(yīng)受到一定程度的抑制。家庭是否增加消費在很大程度上仍主要取決于對儲蓄消費的權(quán)衡。因為在缺乏住房再融資工具時，家庭消費支出來源于當(dāng)期收入和儲蓄，增加消費支出主要依靠減少儲蓄水平。陳健和高波（2012）的研究表明我國個人住房的財富效應(yīng)存在地區(qū)差異。王柏杰等（2011）發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)財富的短期消費效應(yīng)低于長期消費效應(yīng)，且房價較高的省市并未體現(xiàn)出較高的消費效應(yīng)。

而家庭住房債務(wù)對住房財富效應(yīng)抑制作用更加顯著和直接。房貸債務(wù)杠桿率反映了家庭住房貸款債務(wù)現(xiàn)金流支出的水平，高杠桿率家庭一般現(xiàn)金流較緊張，低杠桿率家庭現(xiàn)金流較寬裕。房地產(chǎn)資產(chǎn)價格上漲致使家庭的財富增加，當(dāng)財富水平超過了預(yù)防性儲蓄的需要時，家庭就傾向于減少一部分儲蓄而增加消費支出。高杠桿率家庭現(xiàn)金流已經(jīng)很緊張了，即使有增加消費的意愿，其消費支出的增加也有限；而低杠桿率家庭現(xiàn)金流較充裕，其增加的消費數(shù)量相對就較多。對于缺乏住房再融資手段的我國家庭來說，低杠桿率家庭的消費支出對住房增值更加敏感，而高杠桿率家庭應(yīng)該相對不敏感。因此，住房財富效應(yīng)與家庭債務(wù)杠桿水平的關(guān)系成為本文研究的主題。

一、研究模型設(shè)定與樣本描述性統(tǒng)計

在缺乏住房再融資金融工具的背景下，對于住房貸款債務(wù)負(fù)擔(dān)程度不同的家庭，消費支出對住房價值變化的敏感程度有所不同。本文采用微觀家庭金融數(shù)據(jù)分析影響家庭消費的因素，重點考察住房價值對消費支出的影響，即采用杠桿率衡量家庭房貸債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，按照杠桿率的高低將家庭分組，并比較住房價值對消費支出的影響系數(shù)，以檢驗債務(wù)杠桿率對消費-住房價值彈性的影響。回歸模型如式（1）所示：

其中LnNDS為被解釋變量，家庭非自由消費支出的對數(shù)值；Explaini為解釋變量，包括家庭持久收入、金融資產(chǎn)價值、住房價值和生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)價值，都為對數(shù)值；Controli為控制變量，用于區(qū)分家庭的異質(zhì)性特征，包括城鄉(xiāng)、地區(qū)、債務(wù)情況、家庭人口數(shù)量、戶主年齡、戶主教育年限等。式（1）中的變量說明見表1，債務(wù)杠桿率采用債務(wù)收入比，用未償還債務(wù)存量（包括用于購房銀行貸款和民間借貸）與家庭年收入的比值來衡量，并將高杠桿率家庭定義為杠桿率從高到低排序前25%的家庭，但參與杠桿率排序的樣本排除了無住房債務(wù)家庭。

本文使用2011年、2013年和2015年中國家庭金融調(diào)查的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)預(yù)處理時刪除了回答問題不完整及數(shù)據(jù)不合理的樣本（如醫(yī)療費用報銷大于醫(yī)療費用支出的），刪除了收入小于800元和收入排名前05%的高收入家庭，還刪除了暫時性收入高于持久性收入的家庭。

多套房家庭相比一套房家庭有兩個可能的融資渠道：一是出售富余的住房而兌現(xiàn)資本利得；二是雖然我國沒有正規(guī)的住房再融資工具，但是民間借貸較普遍，更是我國家庭緩解流動性約束的一個重要渠道，多套房家庭有可能拿出富余的住房做抵押進(jìn)行民間借貸。一套房家庭雖然也有這種可能，但總體來說不具有代表性。所以，分析債務(wù)杠桿效應(yīng)時要排除住房再融資的影響。此外，CHFS在每次調(diào)查時既有新增樣本，也有舊樣本。為了更好地排除價格變動等時序因素的影響，本文只做截面數(shù)據(jù)分析，僅對每個年度調(diào)查的新樣本進(jìn)行分析，剔除了調(diào)查當(dāng)年度對舊樣本的回訪數(shù)據(jù)。因此，每個獨立回歸分析所使用的CHFS樣本沒有重復(fù)的家庭，都是截面數(shù)據(jù)。

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計見表2，表2按債務(wù)收入比將家庭分為3組，債務(wù)收入比取值為“0”代表家庭沒有住房債務(wù)；表中的數(shù)據(jù)未進(jìn)行對數(shù)化處理，消費支出、收入、各類資產(chǎn)的單位都為元，金融資產(chǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)、住房的價值為當(dāng)年CHFS受訪家庭自評的價值。從縱向來看，2011年到2015年家庭的非自由支出、持久收入、金融資產(chǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)和住房價值有非常顯著的提高，導(dǎo)致這一變化的重要原因是價格水平的變化。從橫向的分組比較看，家庭非自由消費支出在不同年份、不同分組之間沒有顯著差異，持久收入、金融資產(chǎn)均值在2011年和2013年不同分組間沒有顯著差異。高杠桿家庭的持久收入、金融資產(chǎn)在2015年時均值要顯著低于無債務(wù)和低杠桿家庭，高杠桿家庭的經(jīng)營性資產(chǎn)在2011年較高，而在2015年卻是低杠桿家庭的經(jīng)營性資產(chǎn)更高，在三個調(diào)查年份中都是高杠桿家庭的住房價值更高。從持久收入、金融資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)的分組比較來看，高負(fù)債率家庭與2011年相比在相對貧困化，早期可能是較富有家庭在貸款買房，而近年來可能更多的是較貧窮的家庭在貸款買房。比較分組家庭的人口統(tǒng)計特征可以發(fā)現(xiàn)高杠桿率家庭的戶主年齡顯著較低，受教育年限相對較長。

二、住房債務(wù)杠桿率對消費-房價彈性的影響

利用2011年、2013年和2015年度的CHFS數(shù)據(jù)，按照杠桿率高低將樣本家庭分組回歸后，發(fā)現(xiàn)不同分組家庭對住房價值的回歸系數(shù)有顯著差別（參見表3），非自由消費支出對持久性收入的變化最敏感，其次是家庭人口數(shù)量；在家庭資產(chǎn)類別中，不同家庭對住房價值的變化最敏感，其次是金融資產(chǎn)。

債務(wù)收入比高的家庭，住房價值對消費支出的影響在三組數(shù)據(jù)均不顯著，而債務(wù)收入比為0（即沒有房貸債務(wù)）和低的家庭分組的消費-房價彈性顯著為正；同時，無住房債務(wù)家庭和低債務(wù)杠桿率家庭的消費-房價彈性存在顯著差異，無住房債務(wù)家庭的消費-房價彈性只有低債務(wù)杠桿率家庭的一半左右。該現(xiàn)象反映的是住房價值帶來的心理效應(yīng)，與無住房債務(wù)家庭相比，有住房債務(wù)家庭會更關(guān)注住房價值的變化，其消費支出對住房價值的變化更敏感。

在收入水平一定的條件下，我國家庭想要增加消費只能依靠減少儲蓄或者獲取外部融資。在我國目前的金融體系下，一套房家庭缺乏將住房增值兌現(xiàn)的手段；當(dāng)住房升值時，一套房家庭只能通過減少儲蓄來增加消費；由于預(yù)防性儲蓄動機的存在，家庭只會適度地減少儲蓄、增加消費支出。消費支出增加的程度由家庭的主觀意愿決定，房貸債務(wù)杠桿率是影響這種主觀意愿的重要因素。房貸杠桿率較低的一套房家庭定期還本付息的壓力較輕，家庭現(xiàn)金流較充裕，當(dāng)住房增值導(dǎo)致家庭財富增加時會增加一定的消費，表現(xiàn)為消費-房價彈性顯著為正；房貸杠桿率較高的一套房家庭定期還本付息的壓力較大，現(xiàn)金流緊張；當(dāng)住房增值導(dǎo)致家庭財富增加時盡管也希望增加消費，但是現(xiàn)金流緊張，又無法基于房價增值而獲得外部的消費信貸，致使他們對于房價的變化不那么敏感，表現(xiàn)為消費-房價彈性不顯著。

從2015年的回歸結(jié)果看，有債務(wù)家庭的持久性收入對消費的影響不顯著。在高杠桿家庭分組中，除了家庭人口對非自由消費支出有顯著影響外，其他所有因素對非自由消費支出都沒有顯著影響，這表明該類家庭的非自由消費支出已經(jīng)是最低限度：只受人口因素影響，不受其他因素影響。出現(xiàn)該現(xiàn)象的可能原因在于描述性統(tǒng)計分析中的“近年來高杠桿率一套房家庭”的相對貧困化。

三、結(jié)論

近年來，我國房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展，家庭住房貸款和住房擁有率快速提高。本文運用中國家庭金融調(diào)查中心（CHFS）的微觀家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了我國家庭住房債務(wù)杠桿率對家庭非自由消費支出——家庭財富效應(yīng)的影響。根據(jù)我國家庭住房債務(wù)杠桿率，對一套房家庭進(jìn)行分組回歸分析的結(jié)果表明：（1）在家庭消費的各影響因素中，非自由消費支出對持久性收入的變化最敏感，其次是家庭人口數(shù)量、住房價值和金融資產(chǎn)。（2）家庭住房的財富效應(yīng)受家庭住房債務(wù)杠桿的顯著影響；無住房債務(wù)和低住房債務(wù)杠桿家庭的住房財富效應(yīng)顯著，而高住房債務(wù)杠桿家庭的住房財富效應(yīng)不顯著。（3）高杠桿率家庭呈現(xiàn)出相對貧困化現(xiàn)象：與2011年相比，2015年的高住房債務(wù)杠桿率家庭的持久性收入、金融資產(chǎn)、經(jīng)營性資產(chǎn)顯著低于低杠桿率和無住房債務(wù)家庭；在2011年時，這種對比卻是相反的；特別地，2015年的高杠桿率家庭的非自由消費支出只顯著地受家庭人口數(shù)量影響，而不受其他因素影響。

參考文獻(xiàn)：

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The Inhibitory Role in House Wealth Effects by Housing Mortgage

XIE Mian-bi， YAN Zheng

（College of Finance & Economics， Jimei University， Xiamen 361021，China）

Abstract：By using the micro household financial data from China Household Finance Survey and the analytical method of group regression with debt leverage ratio， this paper analyzes the impacts of housing debt on household non-discretionary spending reflecting housing wealth effects. The research finds that household non-discretionary spending is the most sensitive to the change of household permanent income， and then with household population， housing value and finance asset in turn； the housing wealth effect of the household without housing debt or with lower housing debt ratio is significant， while that of the household with higher housing debt ratio is not significant， and has tended to become relative poor recently.

Key words：housing debt； household consumption expenditure； inhibitory role； housing wealth effect

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）