債市暴跌下的羅生門

楊天楠

除非經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大的下滑或者金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性的崩盤，否則半年里，都不會(huì)有寬松的可能性。

2016年12月15日，對(duì)于整個(gè)中國(guó)銀行間市場(chǎng)從業(yè)者來說，毫無疑問是值得銘記的一天，史無前例的債市風(fēng)暴席卷了整個(gè)市場(chǎng)，國(guó)債期貨一度跌停，國(guó)債現(xiàn)券收益率一度飆升20個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)然這不是偶發(fā)的黑天鵝事件，往前推6個(gè)小時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)利率決議，不僅如期加息，并決定2017年將繼續(xù)加息三次，再往前幾個(gè)小時(shí)，市場(chǎng)傳出一系列讓人不安的消息，從某證券的債券負(fù)責(zé)人失聯(lián)到某銀行代持債券虧損，隨后又傳出某大基金的一個(gè)貨基遭到投資者巨額贖回。一時(shí)間市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，打開朋友圈，似乎夢(mèng)回2013，滿屏都是辟謠文，“我基金未爆倉、我司未代持、我團(tuán)隊(duì)未跑路”。

在很多人來看，這次的債市危機(jī)相比2013年沒有那么兇險(xiǎn)，更像是對(duì)此前超漲的糾偏，從2016年10月以來，基本面回暖、通脹預(yù)期升溫、人民幣貶值、央行市場(chǎng)公開操作“縮短放長(zhǎng)”等種種利空不斷襲來，這些外部性的因素和美聯(lián)儲(chǔ)的加息、年末效應(yīng)疊加，才造成了此次債市的大跌，但如果從根源和趨勢(shì)上來看，債市的風(fēng)險(xiǎn)早已存在于內(nèi)部。

收益倒掛和鏈條放大

為什么那么多城商行、農(nóng)商行，必須要把寶壓在同業(yè)業(yè)務(wù)上？原因很簡(jiǎn)單，銀行都有做大規(guī)模的沖動(dòng)，但最近兩年信貸資產(chǎn)的收益在下降，零售業(yè)務(wù)也開展不起來，通過同業(yè)理財(cái)這樣的批發(fā)性資金去搞投資，才能保持基本的業(yè)績(jī)和規(guī)模的提升。

然而，城商行、農(nóng)商行雖然有了錢，卻缺乏相應(yīng)的投資能力，在投資品種上也更加受限，于是需要通過委托外部機(jī)構(gòu)投資，通過同業(yè)理財(cái)，資金鏈條加長(zhǎng)。更重要的是，通過委外加杠桿進(jìn)入債市的資金，涉及多層嵌套，拆解來看，A銀行買了B銀行的理財(cái)產(chǎn)品，該產(chǎn)品全部投向C資管公司的集合資管產(chǎn)品，該產(chǎn)品又配置了D公司的貨幣基金。若資金市場(chǎng)波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)也呈鏈條式往回傳導(dǎo)。貨幣基金一共才幾個(gè)機(jī)構(gòu)客戶，一旦出現(xiàn)贖回，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)問題，這就形成了一條完整的負(fù)反饋。

理財(cái)期限結(jié)構(gòu)偏短期，為了保證收益又放大了杠桿，這兩個(gè)因素加大了委外投資機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理難度。這個(gè)就特別像2015年股災(zāi)時(shí)候的查配資，同樣是去杠桿，沒有處理好節(jié)奏，結(jié)果就形成了流動(dòng)性的塌陷，所有的人都在往外跑，結(jié)果誰都沒有跑掉。

更要命的是這還催生了一個(gè)副作用，2016年以來債券收益的走低和理財(cái)市場(chǎng)的繁榮使得企業(yè)利用發(fā)債來進(jìn)行理財(cái)套利的行為會(huì)繼續(xù)加劇。大企業(yè)發(fā)債成本優(yōu)勢(shì)明顯，獲得資金后再購(gòu)買理財(cái)，從而形成理財(cái)套利，而且引發(fā)資金脫實(shí)向虛，加劇資產(chǎn)荒，資金面波動(dòng)加大。企業(yè)如果買理財(cái)都比實(shí)體經(jīng)營(yíng)的收益率高，那對(duì)于加大投資的動(dòng)力就會(huì)變小，這是管理層無論如何所不能接受的。

抑制資產(chǎn)泡沫

2016年三季度，宏觀調(diào)控的政策目標(biāo)就從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策持續(xù)的緊平衡已經(jīng)讓人感到了一絲變化，天風(fēng)證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝在最近的一次公開演講中說：“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，很多人問我會(huì)有什么新觀點(diǎn)？我說今天的決策者心里比誰都明白，中國(guó)現(xiàn)在面臨的其他事情都是小事兒，只有一個(gè)事情要全力以赴去對(duì)付，就是抑制資產(chǎn)泡沫，全面清理過去已經(jīng)持續(xù)了三四年的金融交易性資產(chǎn)創(chuàng)造的無序繁榮所帶來的一場(chǎng)巨大的金融混亂”。這句話聽起來夠繞的，其實(shí)就是兩件事，第一個(gè)是房地產(chǎn)不能再漲了，第二個(gè)就是金融去杠桿。

金融去杠桿不是一句空話，最終會(huì)落實(shí)在貨幣政策和監(jiān)管上，央行已經(jīng)下文，2017年起，銀行正式開始納入MPA監(jiān)管框架，預(yù)計(jì)對(duì)表外理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張將構(gòu)成一定負(fù)面沖擊。而在貨幣政策上目標(biāo)是多元的，要在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革等方面取得平衡。其中防風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)放在一個(gè)更高的目標(biāo)上，首要的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)就在金融市場(chǎng)中的泡沫。

其實(shí)這個(gè)泡沫的產(chǎn)生和我們之前提到的資產(chǎn)荒是一個(gè)硬幣的兩面，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，既然提到了“抑制資產(chǎn)泡沫”，就會(huì)把防風(fēng)險(xiǎn)放在首位，債市、樓市、期貨、外匯，不管市場(chǎng)是大是小，背后的杠桿都很高，而且不透明，這是中央最擔(dān)心的事情，先摁住清查一批懲處一批，保險(xiǎn)行業(yè)有“土害精”，債券市場(chǎng)未必沒有。2017年初，是不是會(huì)有金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大規(guī)模的虧損甚至爆倉，也未必不可能。

最后我們來看貨幣政策，有人開玩笑說，債券市場(chǎng)最后只剩下了一種玩法，叫做賺央媽的錢，寬松的財(cái)政政策尤其是寬松的貨幣政策給出的“紅包”原本是希望能夠引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，但最終的結(jié)果卻是“資本空轉(zhuǎn)”，2014年的時(shí)候整個(gè)同業(yè)理財(cái)市場(chǎng)中期只有4000億的規(guī)模，兩年時(shí)間增加了10倍，而這4萬億的理財(cái)規(guī)模完全依賴于央行持續(xù)的流動(dòng)性。

2016年12月16日當(dāng)日央行對(duì)19家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共3940億元，其中6個(gè)月2070億元、1年期1870億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。債券市場(chǎng)也隨之迅速收復(fù)失地，很多人都覺得“媽媽還是愛我的”，到了最后關(guān)頭還是會(huì)通過各種手段來釋放流動(dòng)性，解市場(chǎng)于倒懸。不得不說這樣的想法也很危險(xiǎn)。

貨幣政策不會(huì)寬松了，甚至是名中性、實(shí)偏緊的局面會(huì)繼續(xù)下去，低利率+監(jiān)管不到位必然會(huì)帶來高杠桿，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一點(diǎn)好處都沒有。這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，對(duì)于央行來說，就是“尚方寶劍”，上斬土豪、下斬害人精，除非經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大的下滑或者金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性的崩盤，否則半年里，都不會(huì)有寬松的可能性。

綜上所述，債券市場(chǎng)所代表的是整個(gè)金融行業(yè)產(chǎn)能過剩的縮影，過剩的是大量的金融交易性資產(chǎn)。收益倒掛、杠桿過高、期限錯(cuò)配的同業(yè)理財(cái)市場(chǎng)一定會(huì)在2017年出現(xiàn)大的分化，能力差、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)低的機(jī)構(gòu)一定會(huì)在市場(chǎng)中被踢出局，當(dāng)然也一定會(huì)有佼佼者脫穎而出。

（作者系第一財(cái)經(jīng)內(nèi)容運(yùn)營(yíng)經(jīng)理）