貨幣危機與匯率制度選擇

[摘要]1992年9月開始，歐洲貨幣體系嚴重動蕩，爆發了一場嚴重的貨幣危機。以20世紀90年代歐洲貨幣危機為著眼點，首先介紹了1992年歐洲貨幣危機的基本情況，并利用資產市場聯動模型進行分析，發現歐洲貨幣體系的匯率制度不僅沒有在歐洲貨幣危機發生時進行有效的化解，反而由于其在實際操作中的問題導致歐洲貨幣危機愈演愈烈。通過分析歐洲貨幣危機的爆發原因，發現該次危機凸顯了歐洲固定匯率制度的缺陷，并探討固定匯率制度與貨幣危機之間的關系。

[關鍵詞]歐洲貨幣危機；資產市場聯動模型；匯率制度

[中圖分類號]F8202[文獻標識碼]A[文章編號]2095-3283（2017）01-0107-03

[作者簡介]郭穎（1992-），女，漢族，山西晉中人，碩士研究生，研究方向：金融風險預警。一、歐洲貨幣危機簡述

（一）1992年歐洲貨幣危機情況

20世紀90年代的歐洲，硬通貨幣德國馬克持續堅挺，此時的法郎、英鎊等貨幣對馬克的匯率卻不斷跌入低谷。1992年9月8日，歐洲貨幣市場出現爆發動蕩的最初信號，芬蘭當局突然宣布芬蘭馬克實行自由浮動、脫離歐洲貨幣體系的匯率制度。接下來，意大利里拉對德國馬克的匯率突破了歐洲匯率機制所規定的浮動下限，迫使意大利當局宣布里拉對馬克貶值7%，這一貶值幅度也突破了歐洲貨幣體系規定的浮動限度，也是意大利退出歐洲貨幣體系匯率制度的標志。在芬蘭和意大利之后，英國遭受龐大國際投機資本的攻擊，在維持英鎊與德國馬克匯率過程中遭到重創，于9月16日英鎊被迫貶值，并宣布暫時與歐洲貨幣體系劃清界限，9月16日也被稱作金融史上的“黑色星期三”。 此外，法國法郎、西班牙比塞塔、瑞典克朗、愛爾蘭鎊、丹麥克朗等均遭受猛烈沖擊而紛紛貶值，貶值幅度均超過了歐洲貨幣體系所規定的上下225%的浮動限度。在外匯市場上，法郎、英鎊、比塞塔等疲軟貨幣成為人們拋售的對象，堅挺的德國馬克引得人們競相收購，歐洲貨幣危機愈演愈烈。

1992年歐洲貨幣危機影響范圍廣、影響程度深。總的來說，該危機的表現主要是外匯市場上法國法郎、芬蘭馬克、瑞典克朗、英國英鎊等貨幣連續遭受龐大投機資本的猛烈攻擊而匯率不斷下浮，劣幣頻遭拋售，進而導致劣幣“再下浮—再拋售”的連續惡性循環。

（二）利用資產市場聯動模型分析歐洲貨幣危機

在1992年的歐洲貨幣危機中，最具代表性的是英鎊危機，因此，以歐洲貨幣危機中的英鎊危機為例，利用資產市場聯動模型分析德國高利率政策對英國的影響。

如圖1所示，最初貨幣市場在點1達到均衡，利率為R1，給定匯率和利率，這意味著外匯市場在點1處達到均衡，匯率為E1。

德國統一后，為了支持東德經濟發展，德國政府產生了巨大的資金缺口，為了彌補這一缺口，從1991年開始，德國政府采取了緊縮性的貨幣政策，表現為貨幣市場上貨幣供給量下降，即由圖中（MS/P）1移動到（MS/P）2，若此時貨幣需求不變，貨幣市場的均衡點由點1移動至新的均衡點（點2），相應的德國馬克利率提高，即圖中的R1移動至R2。

由于采取固定匯率制度，最初的匯率E1由貨幣當局給定，新的德國馬克利率給定R2，此時德國馬克存款的預期收益高于英鎊存款的預期收益，也就是說德國馬克存款更具有吸引力，人們紛紛買進德國馬克，賣出英鎊。當人們為了買進德國馬克而競價時，德國馬克升值為E2，匯率由E1下移至E2，外匯市場又一次在點2處達到均衡。英國作為歐洲匯率機制的一員，為了維持固定匯率，在人們紛紛進德國馬克，賣出英鎊時，英國政府不得不買進英鎊，賣出德國馬克，但英國政府的德國馬克儲備量有限，直到1992年9月，英國再也沒有德國馬克可以賣出，只好任由英鎊貶值，并與歐洲貨幣體系分清界限。

二、歐洲貨幣危機爆發的原因

（一）歐洲各國宏觀經濟政策的不協調

歐洲貨幣體系的各成員國都將歐洲統一作為共同的奮斗目標，但首要目標仍是解決國內的一系列經濟問題。于是，經濟狀況的差異使得各國采取了截然不同的經濟政策。

長期以來，歐洲貨幣體系各成員國自身的經濟狀況迥異。一方面，英、法等國經濟堪憂，遲遲未能擺脫衰退狀態，短期內也看不到經濟復蘇的曙光；另一方面，德國經濟雖屬歐洲翹楚，但由于1991年兩德統一后，政府將大量資金投入到東德的基礎設施建設當中，資金缺口猛然加大，德國政府在巨額財政赤字、通貨膨脹方面壓力頗大。于是，經濟運行堪憂的英國等國家采取擴張性貨幣政策，經濟狀況良好的德國采取了緊縮性貨幣政策。最后便出現了英、法等國一再要求降低利率而德國卻一再提高利率的狀況，英鎊、里拉等貨幣的貶值與德國馬克的升值成為必然。

（二）歐洲貨幣體系各方力量的不均衡

匯率制度穩定的基礎是各方力量的均衡，然而由于德國經濟實力的增強打破了歐共體內部各方力量的均衡，從而造成各方匯率失衡。

德國與其他國家的經濟差距越來越大，不僅造成維持固定匯率舉步維艱，而且帶來了更多的投機行為。德國長期保持著“低通脹率”的宏觀經濟政策，人們普遍認為德國為保持低通脹不會大幅降低利率，因而在外匯市場上投機者便會大量拋售英鎊、法郎等貨幣，同時搶購德國馬克，大量投機資本最終引發此次貨幣危機。

（三）德國貨幣政策的“不適宜”

政府當局的貨幣政策是否“適宜”是相對概念，角度不同對宏觀經濟政策的評判也不同。從歐共體的角度而言，強勢貨幣德國馬克作為當時歐洲貨幣體系事實上的核心，具有牽一發而動全身的地位，任何變動都會影響到整個歐洲貨幣體系的運轉。德國緊縮的貨幣政策給投機者提供了機會，是不適宜的。

如前所述，通過資產市場聯動模型可以看出，德國高利率的做法使人們強化對馬克升值的預期，在外匯市場上的表現就是看好而拋出其它貨幣收購德國馬克，進而德國馬克匯率水漲船高，外匯市場混亂加劇。

歐洲貨幣體系的匯率機制是聯系各國貨幣的紐帶，在歐洲貨幣體系內貨幣匯率必須在特定的波動幅度內浮動。里拉、英鎊、比塞塔等貨幣均釘住德國馬克，這些國家為維持整個歐洲貨幣體系的匯率機制，不得不跟隨德國一起提高利率。但當時的英國等國處于經濟蕭條階段，應該降低利率，增加市場上的流動資金以促進經濟增長，為了歐洲共同利益的高利率政策和為了英國經濟增長的低利率政策相互矛盾。最初，英國等國選擇了高利率政策，但卻苦于外匯（即德國馬克）儲備不足無力支撐該政策，最終只能采取脫離中心貨幣自行貶值，德國緊縮性貨幣政策誘發了此次席卷歐洲的貨幣危機。

三、固定匯率制度與貨幣危機的關系

通過上述對1992年歐洲貨幣危機爆發原因的分析，我們發現，歐洲貨幣危機的爆發凸顯了歐洲貨幣匯率制度的固有缺陷。歐洲貨幣匯率制度不僅未能對此次危機進行有效的防范和化解，還誘發了循環危機，這無疑與歐洲貨幣匯率制度的內在缺陷有關。

固定匯率制度被定義為貨幣當局以強制手段（行政或法律）確定、公布并維持貨幣間固定比價的一種匯率制度。固定匯率制度在布雷頓森林體系時期、發展中國家的經濟起飛時期發揮過重要作用，固定的比價關系讓國際貿易中匯率的不確定性風險降低，在一定程度上促進了國際經濟和貿易的開展。然而20世紀90年代以來，國際資本流動性不斷提高，保持固定匯率更容易受到外匯投機的攻擊，引發貨幣危機。

（一）外匯風險集中，外匯儲備不足

將本國貨幣的匯率固定在一個名義錨的匯率制度會將外匯風險全部集中于中央銀行，這部分風險由市場交易主體轉嫁給貨幣當局。當中央銀行外匯儲備充足、風險防范體系成熟、應對風險的決策機制穩健時，貨幣當局便能夠成功化解風險，維持固定匯率。然而，事實上，英國等國由于對德國馬克的儲備不足，加之風險防范體系的不健全，引發了貨幣危機。

（二）外匯風險積累，貨幣政策失靈

由于貨幣政策調節失效使自由市場固有的風險不能及時化解，在開放經濟條件下，本國的市場利率水平不僅取決于國內的可貸資金供求狀況，還受到國際資本追逐利差的套利行為影響。因此，國內市場利率與國際市場利率趨同。當國內經濟緊縮，政府需要降低國內利率刺激本國經濟，這會導致巨額資本外逃進而導致可貸資金供給銳減，國內市場利率會重新上升到國際市場利率的水平，抵消了擴張性貨幣政策的效果，貨幣政策失靈。

圖2說明了貨幣政策失靈的這一過程。在資本完全流動且本國實行固定匯率的情況下，若中央銀行實行擴張性貨幣政策，則LM線右移至LM1，利率I降低，貨幣量Y增加。此時，為保持國際收支平衡，貨幣當局動用外匯儲備。外匯儲備的減少與貨幣的增加相互抵消，LM線左移直至本國利率恢復到與國際利率相同的水平，LM線回到原來的位置，即貨幣政策在短期內是完全無效的。

四、結語

抑制貨幣危機的關鍵在于本國經濟位于何種運行狀態、一國政府采取何種經濟制度。由于固定匯率制度“固定匯率”的承諾使得外匯風險具有累積和集中的特點，進而導致貨幣政策失效，誘致大量投機資本，從而引發貨幣危機。

盡管固定匯率制度容易引起貨幣危機，但并不能不顧當前經濟狀態武斷判斷哪種匯率制度絕對好或者不好，重點在于分析該匯率制度在當前經濟狀態下是否更有利該國抑制貨幣危機的發生。

根據IMF的統計數據，1975—1997年間，新興市場國家發生過116次貨幣危機，其中1975—1981年、1982—1989年以及1990—1997年的三個時期中，實施浮動匯率制度的分別占435%、388%、556%，平均為46%，而采取固定匯率制度的經濟體分別占565%、612%和444%，平均為54%。從平均數來看，實行固定匯率制度的經濟體發生貨幣危機的比例較大。這也從側面印證了固定匯率制度更易遭受國際投機資本攻擊，引發貨幣危機，而浮動匯率制度在抑制貨幣危機方面優于固定匯率制度。

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（責任編輯：張彤彤董博雯）