現金持有、公益性捐贈與股價崩盤風險

吳良海 張玉 石彩麗

現金持有、公益性捐贈與股價崩盤風險

吳良海 張玉 石彩麗

本文選擇2009-2015年全部A股上市公司作為研究樣本，檢驗了現金持有、公益性捐贈與股價崩盤風險三者之間的關系，結果顯示：公益性捐贈與股價崩盤風險負相關，即企業參與捐贈力度越大，其股價崩盤風險越低；并通過區分產權性質，發現相比于非國有企業，國有企業公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系更顯著。進一步考察企業現金持有對上述關系的影響，發現現金持有對企業公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系具有抑制作用，這種抑制作用在國有企業尤為突出。

股價崩盤風險 公益性捐贈 現金持有 產權性質

一、引言

隨著股市的誕生，股價崩盤的頻繁出現，給各國經濟帶來巨大沖擊。相比于發達國家，中國股市歷程盡管短暫，但仍經歷了兩次令人印象深刻的股災，一是1996年的4月1日到12月9日，上證綜合指數漲幅達120%，深證成份指數漲幅達340%；二是2001年7月26日到10月19日，滬指跌幅達到32.56%，50多只股票跌停。股價的急劇波動勢必會影響股市的健康發展，沖擊投資者的財富，整個股市的全面崩盤所帶來的影響往往是我們所無法預料的，它甚至會危及到實體經濟的正常運行，以至于導致經濟危機的發生(Jin and Myers，2006)。正因如此，股價崩盤越來越受到監管者、投資者和學術界的關注。

企業持有現金是一項重要戰略決策，對企業的生存和發展起到了至關重要的作用。目前對現金持有的研究(Opler et al.，1999；Bates et al.，2006)，大體上主要從它的四種動機出發，分別是預防動機、交易動機、代理動機以及稅收動機。然而在公益性捐贈與股價崩盤風險的分析中，現金持有究竟扮演什么樣的角色？換言之，現金持有是促進還是抑制上述二者之間的關系，目前還鮮有研究。

二、文獻綜述

(一) 關于捐贈的研究

目前，國內外對企業捐贈動機的研究主要是基于委托代理理論、契約理論和利潤最大化理論。Carroll(1991)從委托代理的角度出發，論證了企業進行公益性捐贈時，一定程度上會造成企業的資源濫用或者分配不合理；Jensen和Meckling(1976)認為債權人與股東、股東與管理者均存在代理沖突。而職業經理人在綜合考慮企業利益的情況下，可能會為了獲得更高的社會地位等個人利益而傾向于捐贈企業資產(Galaskiewicz，1997；Godfrey，2005；高勇強，2012)。然而更多的學者認為研究企業公益性捐贈的動機應當考慮利益相關者。Moon J et al.(2005)、Matten(2005)基于社會契約理論視角認為企業與社會整體運行關系緊密；Porter 和Kramer(2002)提出，戰略性慈善能夠為企業贏得競爭優勢，提升企業價值，這將會促進企業為了獲得社會聲譽等戰略性資源以及與政府建立關聯關系而實施公益性捐贈(Godfrey，2005；朱敏等，2014)。企業捐贈為其帶來的良好效應可以幫助企業提升自身的公眾形象，促進企業與客戶之間密切利益的能量轉移，從而提高銷售業績，實現企業利益的最大化，充分發揮在資本市場中的市場價值(杜興強等，2010； Brown等，1997)。

（二）關于股價崩盤風險的研究

股價崩盤是指在無任何信息前兆的情況下，上市公司股票價格突然大幅降低的現象。現有文獻基于公司信息透明度和代理問題兩個角度對股價崩盤風險進行相關研究。從信息不透明的視角來看，一些學者發現(Bleck和Liu，2007；潘越等，2011)，公司信息的不透明，使得負收益的投資項目不易被投資者及時發現，但又不能強制要求管理層放棄該項目，進而導致公司因為負收益項目的發展而存在虧損，從而增大公司未來股價暴跌的可能性。因為信息不對稱現象，知情者和非知情者在市場中交易時，他們判斷股價變化的程度是有所差別的。前者擁有內部消息，能夠很好地判斷股價的趨勢，而后者所能了解的程度僅限于通過市場公開的信息來推測，或者根據知情者的交易行為來進行判斷。這將會導致股市價格反映的初始信息過于狹隘，而其他信息會隨著交易過程逐漸顯現。如果隱藏的內部信息為負面消息，其在市場交易中逐漸被暴露，就有可能導致股價崩盤(Gennotte和Leland，1990；Caplin和Leahy，1994)。基于財務信息不透明角度，Jin和Myers(2006)發現，財務報告信息越不透明的國家，其股價崩盤風險更大。Hutton et al.(2009)以美國企業為研究樣本，發現財務報告信息不透明程度與股價崩盤風險正相關。Kim et al.(2011)從企業避稅行為、高管股權激勵等因素研究財務報告不透明度，發現兩者有利于預測未來的股價崩盤風險。Kim 和Zhang(2014)對財務報告信息透明度的相關指標(操控性應計、財務報告重述、內部控制缺陷等)進行研究，發現財務報告信息透明度與股價崩盤風險負相關。而葉康濤等(2015)則從內部控制的角度進行研究發現，企業內部控制信息披露質量越高，其股價崩盤風險越低。基于代理層的角度，主要有兩點：一是股東與管理層之間的利益沖突，造成代理問題的出現；二是管理層與投資者對企業的內部信息了解程度不同，出現了信息不對稱現象，導致投資者對股價的誤判或不作為(葉康濤等，2015；錢文琪，2016)。管理層為了獲得一己私利，會對投資者及其他利益相關者掩蓋企業的負面信息。但是負面信息隨著企業的經營不斷積累，最終會突破瓶頸爆發出來，進而引發股價崩盤(Ball，2009；Kothari et al.，2009)。總之，基于信息不對稱的背景，股價崩盤的發生主要歸因于管理層處于自利而隱藏經營虧損等壞消息的代理行為。

以上是基于企業內部因素考察如何影響股價崩盤。近年來已有文獻從企業社會層面分析了如何有效降低股價崩盤，如陶春華、楊思靜等(2015)實證檢驗了企業社會責任能夠降低股價崩盤風險。然而關于股價崩盤風險的外部影響因素的文獻并不多，本文將從社會責任層面探討企業公益性捐贈對股價崩盤風險的影響。

三、理論分析與研究假設

公益性捐贈作為一種對企業發展而言的一種積極政策，是否能夠降低股價崩盤風險？本文將采用企業捐贈行為影響信息披露質量繼而影響股價崩盤風險的思路進行展開分析。首先，“企業應當積極承擔社會責任”這一定論已經得到眾多知名學者的廣泛認同(Carroll，1991；趙瓊和張應祥，2007)。如果企業積極履行社會責任，進行捐贈，企業的信息披露行為，能夠促進企業資源優化配置，因而會受一種無形的社會壓力、規范所要求，在這種社會規范壓力下，企業就會選擇社會所期望的高質量信息披露，以達到符合社會規范的目的。否則，其行為就會脫離社會的某種預期。所以，在社會規范下，社會責任感高的企業往往會采取高水平的信息披露行為。同樣，當企業的信息披露程序規范，內容準確完整，這個企業的透明度就比較高，社會對這個企業的情況就會比較了解，這樣的企業同社會的契合度比較高，其經濟行為往往比較符合社會規范，企業適應甚至歡迎社會對它的某種期許。因而，企業捐贈力度越大，參與度越高，迫于社會規范的壓力，會采取高質量的信息披露。其次，信息披露對股價崩盤風險的影響主要從以下兩方面討論 ：第一，管理層對“壞消息”的隱瞞，是造成股價發生崩盤的重要因素，信息披露質量的高低則關系到“壞消息”隱瞞是否能夠持續。低質量的信息披露，會使得不知情交易者的投資行為受到限制，無法防范股價崩盤。相反，企業高質量的信息披露，盡管管理層的代理行為會對企業產生不利影響，但外部交易者可通過其披露的信息，了解企業的相關狀況，從而能夠及時迫使企業采取一些措施防患于未然，抑制了負面消息的累積，有效防范股價崩盤的可能性。第二，基于信息披露的視角，企業遵循會計穩健性的要求，即及時確認“壞消息”，延遲確認“好消息”，這一要求對減少資本市場上的信息不對稱行為具有重要作用，同時也能夠加強對管理層的監管，并且從很大程度上反映企業的整體信息披露質量，因此有利于股價崩盤風險的防控。最后，基于企業捐贈—信息披露質量—股價崩盤風險的研究思路，本文預計企業捐贈能夠提高信息披露質量進而降低股價崩盤風險。

表1 變量定義與測度方法

表2 回歸變量的描述性統計

表3 回歸模型主要變量之間的相關系數

我國是實行社會主義市場經濟體制的國家，國有企業作為其經濟主體，是政府干預且參與經濟的途徑(黃速建和余菁，2006)。國有企業因為其特殊的國有性質，有著國家信用、資本、人才及其他資源的支持，相應的，也需要為國家、為政府做出自己應有的貢獻，例如，改變經濟結構失衡的狀態，維護公共秩序、積極參與捐贈等為其減輕壓力，而且這對國有企業來說是一種特定的、強制的社會目標和責任，這些目標的實現使得國有企業承擔了更多的社會責任(Jing和Mc Dermott，2013；沈志漁等，2008 )。馮麗麗等(2011)研究證實了國有企業比非國有企業更好地履行了社會責任。徐珊和黃健柏(2015)在研究企業產權、社會責任的關系時，同樣證實了國有企業的社會責任表現強于非國有企業。而公益性捐贈逐漸成為企業承擔社會責任的重要方式之一。綜上所述，本文提出假設1：

假設1：在其他條件一定時，企業公益性捐贈與股價崩盤風險負相關；相比于非國有企業，國有企業的公益性捐贈與股價崩盤風險之間的負相關關系更顯著。

現金是企業中流動性最強的資產，對企業的健康持續發展具有重要的戰略影響。我國上市公司股東與管理層以及大股東與中小股東之間存在著利益沖突，尤其是后者更為嚴重，這些代理沖突勢必會影響企業現金持有。Jensen(1986)指出，管理層與股東之間的代理沖突，會造成管理層傾向于持有大量現金用于在職消費，企業并購以及帝國構建，甚至投資一些凈現值為負的項目等，而不是將現金支付給投資者，以此具有更大的彈性來追求自身利益。正因為如此，企業擁有了充足的現金，有能力應付一些突發情況，管理層對長期發展的目光也就顯得狹隘，責任意識也會逐漸減弱，對社會責任的承擔顯得消極，更不用提通過參與公益性捐贈活動來提升企業的價值。但是在國內的研究中，存在相當多的研究認為企業社會責任有利于提高企業財務報告質量與透明度(王霞等，2014；朱松，2011)。陶春華等(2015)研究發現企業社會責任能夠降低股價崩盤風險。Kim 等( 2014)研究發現承擔社會責任的公司，較少隱藏負面消息，透明度較高，可以降低公司股價面臨的崩盤風險。Carroll(1991)指出，公益性捐贈處在社會責任最高層次，屬于自愿履行的社會責任，可以起到極其重要的作用。那么，企業現金的持有，在一定程度上可能會抑制捐贈與股價崩盤的關系。

表4 現金持有、公益性捐贈與股價崩盤風險的OLS多元回歸分析

國有企業因為傳統經濟體制，通常比非國有企業擁有更大政治合法性，掌握更多關鍵資源，在市場準入、融資途徑等方面具有非國有企業無法替代的優勢，并且獲得投資者和公眾更小的風險估計。而且國有企業的社會責任更多地著重于非經濟目標(社會的穩定、發展以及政府官員的個人業績)的實現(黃速建等，2006)，所以國有企業本身就具備的地位和優勢使其履行社會責任為其自身的經濟效益發展帶來的積極影響相對有限。另外，國有企業能獲得更多銀行貸款與政府補貼、更易進入管制行業等(Lin et al.，1998)；Chen et al. (2011)發現，國有企業獲得國有銀行的貸款較易且成本低，但對非國有企業來說，銀行考慮到自身經濟利益，會提出較為苛刻的條件來與其談判。這就保證了國有企業在面臨困境時，能夠得到政府的幫助，幫其渡過難關，其持有的現金反而起不到該有的作用，并且在持續發展下，國有企業的現金持有水平會越來越高，容易造成資源的浪費和委托代理問題。同時，國有企業的最大股東是政府，于是會出現各種為迎合當地政府提升，從而進行盲目投資的現象。這種盲目過度投資嚴重影響了我國上市公司的發展和資本化市場的建設。綜上所述，提出假設二：

假設2：在其他條件一定時，企業現金持有對公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系具有抑制作用；相比于非國有企業，國有企業的現金持有對公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系的抑制作用更顯著。

四、研究設計

（一）關鍵變量測度

1.股價崩盤風險的測度

國內外現有研究基于負偏態系數(NCSKEW)方法測度股價崩盤風險(Kim等，2011；許年行等，2012；Chen等，2000)。

n為每年公司i的交易周數；Wi，t為周持有收益；NCSKEW的數值越大，股價崩盤風險也越大。

2.公益性捐贈的測度

3.現金持有的測度

（二）模型設計

為檢驗假設1，本文構建如下模型M1，研究公益性捐贈與股價崩盤風險的關系：

為檢驗假設2，本文構建如下模型M2，考慮在現金持有水平的影響下，公益性捐贈與股價崩盤的關系：

(三)數據來源與樣本選擇

為保證所選取樣本的準確性及合理性，本文選取2009 - 2015年我國A股全部上市公司數據作為初始數據，后進行以下剔除：(1)金融保險類公司；(2)ST、PT和退市公司；(3)財務數據缺失的公司。最終選取了9258個樣本，同時按照實際控制人性質將全樣本劃分為國有企業及非國有企業，其中國有企業為4588個觀測數，非國有企業為4670個觀測數。為了消除極端值對研究結論可能的影響，本文對模型中的連續變量分別在5%和95%分位數處做了Winsorize縮尾處理。

本文中企業公益性捐贈、股價崩盤風險以及其他相關數據來源于CSMAR數據庫，最終控制人數據取自于色諾芬&CCER上市公司治理結構數據庫。基于Excel2010和STATA13進行數據合并與統計分析。

五、實證結果及分析

（一）回歸變量的描述性統計

表2是描述性統計的結果。表2顯示，樣本公司股價崩盤風險(Ncskew)的均值是0.817，中位數是6.343，均值小于中位數表明股價崩盤風險的分布呈左偏特征；最小值為-7.223，最大值為7.223，標準差為6.686，說明企業間股價崩盤風險差異較大。企業公益性捐贈(Lndonation)均值為0.429，中位數為0，均值大于中位數表明公益性捐贈的分布呈右偏特征；最小值為0，最大值為5.635，標準差為1.348，這表明我國企業公益性捐贈水平差異明顯。同時，企業現金持有水平差異同樣明顯，可能由于國有企業與非國有企業的捐贈力度不同所影響。

（二）相關系數表

基于篇幅限制及行文簡潔性考慮，表3僅報告了回歸模型主要變量之間的pearson和spearman相關系數。該表顯示，股價崩盤風險(Ncskew)與被解釋變量(Lndonation)的spearman系數在1%的統計水平負相關，pearson相關性檢驗系數為負，但統計上不顯著。由于相關系數表執行的是單變量檢驗，并未控制其他約束變量的影響，上述檢驗結果可能存在偏差，因此，需要通過進一步的多元回歸分析論定。

（三）多元回歸分析

從表4的回歸結果可以看出，企業公益性捐贈規模每提高1個百分點，企業股價崩盤風險降低0.108，這個結果在10%的統計水平上顯著，說明企業捐贈規模越大，則企業的股價崩盤風險越小，假設1成立。分樣本回歸發現，國有企業對外捐贈更能降低股價崩盤風險，本文認為一個重要原因是國有企業本身獨特的優勢，其捐贈行為往往不是由市場驅動的，更多的是受政府干預，而且它的動機往往是非經濟性的，使得其承擔社會責任更多；而非國有企業捐贈的目的是基于自身利益，且更多的是吸引政府的注意，承擔社會責任考慮的是經濟性目標，其規模相對國有企業來說，是有限的，所以，國有企業的公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系更顯著。

通過加入現金持有以及現金持有與公益性捐贈的交乘項，由結果可以看出企業的現金持有對公益性捐贈與股價崩盤風險的關系具有抑制作用，企業現金持有與公益性捐贈的交乘項對股價崩盤風險的影響顯著為正，在5%的統計水平上顯著。說明企業持有現金水平較高時，其公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系會受到抑制，不利于降低企業的股價崩盤風險，在國有企業中尤為突出，這可能是國有企業與非國有企業持有現金動機不同，以及國有企業的先天性優勢所造成，因而假設2成立。

（四）穩健性檢驗

1.考慮到存在異方差、自相關及遺漏變量等問題，本文采取面板數據模型檢驗現金持有、公益性捐贈與股價崩盤風險三者之間的關系，檢驗結果基本與前文一致。

2.替換主要研究變量的穩健性測試：將主檢驗中以對數表示的公益性捐贈連續型變量替換為企業公益性捐贈規模，并重復回歸前文用以檢驗假設1和假設2的各模型，所得結果與主檢驗結果保持一致。

六、研究結論與啟示

本文利用我國全部A股上市公司2009 - 2015年的數據，研究了企業公益性捐贈對股價崩盤風險的影響及其作用機理，結果表明：(1)企業捐贈越多，其股價崩盤風險越低；同時基于產權性質的劃分，發現國有企業相比于非國有企業，其公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系更顯著；(2)進一步考察企業現金持有對上述關系的影響，發現現金持有對企業公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系具有抑制作用，這種抑制作用在國有企業更顯突出。

本文的研究具有重要理論與現實意義。在理論上，公益性捐贈是企業履行社會責任的重要形式，為我國慈善事業做出了重大貢獻，本文首次對公益性捐贈與股價崩盤風險之間的關系進行了經驗檢驗，并從“信息不對稱理論”和“代理理論”兩種視角分析了其背后影響機理，拓展了公益性捐贈與股價崩盤風險影響因素的相關研究，而且已有很多文獻都已證實企業捐贈能夠為自身帶來諸多經濟利益，本文結論進一步為企業捐贈行為提供了可持續性的經濟動機。同時考察了現金持有對兩者關系的影響，通過區分國有企業及非國有企業樣本，證實了國有企業公益性捐贈與股價崩盤風險的負相關關系更顯著，且現金持有的抑制作用更強。在政策啟示上，本文的研究結論表明，企業要合理控制其現金持有，通過完善企業內部治理結構及外部監督等措施，并積極參與捐贈，降低其代理成本，以緩解經理人在決策過程中信息操縱的自利行為，從而降低負面信息累積形成的股價崩盤概率，以更好保護股東、投資者等利益相關者各方權益，促進我國資本市場持續、健康與穩定發展。

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作者單位：安徽工業大學商學院