規模還是價值？中小壽險公司的發展戰略選擇困境

從2012年開始，為了提高保險公司的市場競爭能力和經營業績，保險監管機構不斷放松對保險資金運用的管制，保險資金運用渠道開始真正實現從單純投資向資產管理的轉變。

——基于中郵人壽的案例分析

中郵人壽保險股份有限公司（以下簡稱“中郵人壽”）是由中國郵政集團公司（以下簡稱“中郵集團”）于2009年9月發起設立的國有全國性人身保險公司，目前注冊資本金為65億元。其中，中郵集團股權比例為50.92%。依托股東優勢，截止2015年12月31日，中郵人壽在全國18省（區、市）開展業務，保費和資產規模得到快速增長，但也一度面臨著償付能力壓力大、退保和賠付支出增長過快以及資產配置有待完善等突出問題。

本文旨在通過對作為“銀保系”中郵人壽五年來經營管理活動分析，討論中小壽險公司如何在實現規模增長同時，強化償付能力約束、完善資產配置結構和提升公司價值。

一、保費和資產規模的快速擴張和兩極化的資產配置

（一）保險業務收入快速增長

1、保費收入在歷經開業后的高速增長后趨于下降

在經歷2014年以來的保費增長回調后，中郵人壽的保險業務收入總體上依然是快速增長的，其中2011-2015年保險業務收入年均和年復合增長率分別為88.6%和32.52%，均遠高于保險業和壽險業增長水平（見圖1）。但是，2013-2015年，中郵人壽的保費增長無論是年均還是復合增長均落后于壽險行業水平。這或許是高速擴張引起的償付能力（增資）壓力直接迫使中郵人壽減緩激進擴張速度。

與保費增長的軌跡相一致，中郵人壽的資產規模增長也是在經歷高速發展后開始下降。例如，2011-2015年，中郵人壽資產總額年均和復合增長率分別為128.84%和58.27%，而全行業年均和復合增長率分別僅為19.67%和19.70%。

2、產品集中度很高

2010-2015年，中郵人壽的產品集中度一直很高，主要體現在下列三個方面：（1）前五大保險產品占比平均為99.67%；（2）前五大保險產品保費收入100%來源于銀保代理渠道；（3）銀保躉交產品比例逐年下降，但依然很高。從年度報告披露情況下，前五大產品中銀保躉交占比平均為86.07%。不可否認，中郵人壽在改變過度依賴分紅險和降低銀保躉交產品方面取得一定成就。例如，中郵人壽前五大產品中，分紅險產品所占比例從2010年的99.93%降到2015年的22.31%，年金型產品所占比例則迅速上升。

3、退保和賠付支出過高

在保費高速增長同時，中郵人壽的退保和賠付支出遠高于行業平均水平。這與中郵人壽的產品結構是密切相關的。對于高現金價值產品（無論是分紅險還是年金型產品），所提供的投資功能與銀行理財產品、信托或者證券資產管理產品并無差異，投資收益率才是決定性因素。這就必然決定保險公司銷售的理財型產品的投資收益率是決定其相對市場競爭力的根本性要素，但這也決定著其內在不穩定性。

2011-2015年，中郵人壽退保金年均和復合增長率分別為597.2%和321.51%；賠付支出年均和復合增長率分別為607.03%和283.49%，遠高于壽險業和全行業增長水平。更重要的是，無論是退保和還是賠付支出，均遠高于保險業務收入增長率。2011-2015年，壽險業和全行業賠付支出的年復合增長率分別為26.63%和21.86%。

當退保增長率遠高于保費增長率時，可能導致兩個主要后果：（1）為保證流動性而被動甚至不惜代價地增加保費，這既可能體現為手續費及傭金支出增長率的過快增長（即“以費用換保費”或者“以資本換保費”），也體現為對客戶（保單購買者）實際支付利率的提高，且這二者均導致資本消耗大幅提升。例如，2010-2015年中郵人壽手續費及傭金支出復合增長率為55.07%；（2）退保和賠付支出的不確定性會導致可投資保險資金的減少，進而影響投資收益和凈利潤，以及償付能力充足率。

表1為2011-2015年中郵人壽退保和賠付支出與壽險業及全行業比較

4、保險產品價值相對較低

與個險和銀保期繳產品相比，銀保躉交產品價值微乎其微。無論銀保躉交產品是萬能險、分紅險還是年金產品，這種高現金價值產品的內含價值低且資本占用過大。

從年度報告披露情況看，考慮到未披露內含價值信息，2010-2015年，中郵人壽前五大產品中折合的新單標準保費收入占保險業務收入的比例約10%，但在扣除銀保躉交后徘徊在5%，盡管近六年來持續上升（見表2）。結合前五大保險產品占比，以及銀保期繳在全部銀保產品所占比例過小，充分表明中郵人壽的內含價值相應也較低。

（二）資產配置結構呈現兩極化特征

資產負債管理是管理流動性風險和市場風險（利率風險和匯率風險）的重要手段。相對于其他保險公司，中郵人壽在經歷保費收入和資產總額高速增長后，不但總體上增長率下行，而且資產配置結構也呈現出兩極化特征（見表2）：

1、沒有以獲取市場波動性收益的交易性金融資產，含交易性證券和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（含指定）。

2、沒有對未上市公司股權投資，或者按照權益法核算的長期股權投資（如能夠施加重大影響、合營或者控制的（非）金融子公司）。

3、保單貸款比例長期不足0.6%，且年度間增長率波動過大。

4、以獲取固定收益資產配置（定期存款和債券）占比一直最大，且高于行業均值，顯示出投資風格一開始極為保守，但也逐漸激進。例如，持有至到期投資所占比例從2010年的45.23%迅速降低到2015年的8.45%。

5、可供出售金融資產所占比例迅速攀升。中郵人壽從2011年開始才配置可供出售金融資產，且所占比例從零攀升到45.07%。這為其2014和2015年借助資本市場快速實現盈利打下堅實基礎，并有利于平滑年度間經營成果的波動。

二、對中郵人壽發展戰略的分析和評價

（一）協同效應分析

中郵人壽商業模式的重要特征是借助母公司及其一致行動人的渠道優勢（包括銷售渠道和投資渠道），實現協同效應的最大化。結合中郵人壽年度報告和中國郵政儲蓄銀行（01658，HK）（以下簡稱“郵儲銀行”）的上市文件，可以清晰地看到存在兩方面的協同效應：

1、銷售協同

中郵人壽銷售模式是以郵政資源充分整合為基礎對傳統銷售方式進行創新。郵儲銀行上市文件“關聯交易”披露顯示，郵儲銀行利用全國網絡代理銷售郵政集團及/或其關聯人的保險產品并收取手續費，且屬于日常性業務。結合中郵人壽手續費支出比例和關聯交易等披露，銀保渠道代理是最重要甚至唯一的銷售渠道（見表3）。

除銀行渠道外，中郵人壽還通過與展業所在?。ㄗ灾螜?、市）密切保險業務合作，并納入考核。例如，根據《中國郵政集團公司關于加強市縣中郵保險局考核工作的指導意見》（中國郵政（2015）69號），北京、遼寧、四川和天津等省、市分別與中郵人壽簽訂《委托管理協議》，并相應地制定各區縣中郵保險局及人員考核辦法。總之，經營（渠道）協同效應的發揮也是中郵人壽相對于其他非“銀保系”壽險公司最大的競爭優勢，不但能為郵儲銀行提供可觀的中間業務收入，而且能獲得穩定、可靠的銷售渠道，并具有相對成本優勢。

2、投資協同

從2012年開始，為了提高保險公司的市場競爭能力和經營業績，保險監管機構不斷放松對保險資金運用的管制，保險資金運用渠道開始真正實現從單純投資向資產管理的轉變。

從中郵人壽關聯交易信息披露情況看，投資協同主要表現在其與中郵創業基金管理股份有限公司（以下簡稱“中郵基金”）協同上，即前者出資認購發行的貨幣市場基金或（和）指數、債券型證券投資基金等。這也能做大中郵基金的資產管理規模，并提供收益。

除披露的銷售和投資協同外，中郵人壽還可以在下列四個方面實現與郵政集團及其關聯方（如郵儲銀行和中郵證券有限公司）等潛在協同：（1）存款服務，如以“同業存放”方式向郵儲銀行提供存款服務；（2）投資和資產管理；（3）證券發行及承銷；（4）中間業務，如托管和房屋租賃等。

（二）經營模式分析

1、經營成果與資本市場直接相關，且波動性很大

縱觀中郵人壽的發展歷史，在經營模式上具有較為典型的以規模為導向的“負債倒逼”經營模式。伴隨著保費和資產規模的快速擴張，中郵人壽資產配置結構也經歷極端保守向“兩極化”轉變過程。在2012年以前，中郵人壽資產配置結構中“存款”和“持有至到期投資”合計占比約80%以上（見表2）。這必然導致中郵人壽的投資收益率和凈利潤十分低下，但也有效地避開2011和2012年低迷資本市場帶來的沖擊（見圖3、表4）。受益于2014年和2015年資本市場好轉，中郵人壽經營成果大幅提高，但依然出現未彌補虧損。

2、投資收益率有待提高

資產結構直接決定投資收益率。從財務投資收益率看，2012-2015年中郵人壽逐年下降，從28名下降至66名（壽險業共76家公司）；從綜合投資收益率看，2013年以來基本處于后1/3名次。與同類型的中小壽險公司相比，中郵人壽的投資收益率也是相對較低的。

2011-2015年，中郵人壽償付能力壓力與保費高速增長高度負相關（見表5）。2010年和2011年，保險業務收入分別增長295.32%和81.30%，導致中郵人壽償付能力充足率從2009年的246330%快速下滑至101%（考慮增資15億元因素后）；在2013年和2014年連續增資20億元和25億元后，以及2014年后資本市場好轉，才使得中郵人壽償付能力充足率達到330%以上。

（三）中郵人壽近年來轉變發展模式的探索

從2014年開始，中郵人壽開始轉變發展模式，這主要體現在四個方面：（1）保險業務收入增幅不斷下降，其中2014年一度為負增長；（2）對銀保渠道分紅險的依賴程度不斷降低，銀保期繳和年金型產品的比例不斷上升，且增幅不斷加大；（3）銀保躉交產品占比不斷下降，目前不足75%；（4）資產配置結構逐漸優化，盡管可供出售金融資產比例增長過快且比例相對較高。

中郵人壽保險產品的轉型與其他“銀保系”壽險公司是一致的。例如，建信人壽、工銀安盛和交銀康聯等也正在積極尋求產品轉型。（感謝新浪財經意見領袖供稿，本文作者陳廣壘，北京金融街投資（集團）有限公司總經濟師）