對賭協議投資方與目標公司實際控制人股權回購條款的效力研究

孫科峰+郭昕

摘 要：對賭協議中投資方與目標公司實際控制人之間的有關保障投資人固定收益的股權回購條款，有違反公司法制同股同權和金融法制企業間資金不得拆借之嫌疑，仍有效力瑕疵。目標企業破產或重整時，投資方要求目標公司控制股東回購股權有破產法上的障礙，此應值得投資方關注。

關鍵詞：對賭協議；股權回購；重整；聯營合同

1 引言

對賭協議，又稱為估值調整協議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是股權投資領域對企業價值進行評估時簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業現有價值爭論不休，以實際運行績效來調整企業估值、股權比例等，是一種衍生性的金融工具。在我國對賭協議中多約定盈利及上市對賭，未達盈利標準或上市目的，約定投資方可要求目標公司實際控制人以一定價格回購，以保證投資方獲取一定的投資收益，而不承擔投資風險。該條款是否會因兜底條款效力因是否構成名為聯營、實為借貸而無效，以及是否會因目標公司陷于破產或重整而有破產法上實施的障礙，值得探討。

2 對賭協議中投資方要求目標公司實際控制人回購股權的條款的效力

在對賭協議中，投資方要求目標公司實際控制人回購股權，存在兩種截然不同的觀點：

第一種觀點認為，股權回購的兜底條款系名為聯營、實為借貸，無效說。該說認為對賭協議的固定價格回購股權條款有變相借貸的嫌疑。在有對賭第一案之稱的海富投資案中，二審法院認為現金補償反了投資領域風險共擔的原則，使得投資方不論目標公司的經營業績，均能取得約定收益不承擔風險，系明為聯營，實為借貸，違反了金融法規而無效。該案件中，雖然未直接涉及股權回購條款的效力進行評判，但根據判決邏輯，股權回購若具有兜底條款，保障投資方取得固定收益，不承擔目標公司經營風險，系名為聯營，實為借貸，違反了金融法規，應認定為無效。

第二種觀點認為，對賭協議非聯營合同，投資方支付的投資款非借款，具體理由如下：

第一，對賭協議與聯營合同保底條款存在顯著差異，不能定性為聯營合同保底條款。所謂聯營，是指企業之間、企業與事業單位等之間橫向經濟聯合的一種法律形式。而公司法出臺后，聯營這種組織結構已不再存在。對賭協議與聯營的法律概念完全不同，不應適用也不宜參照《最高人民法院關于關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》的規定。[1]況且投資者作為公司股東參與了公司經營，不符合聯營司法解釋中關于名為聯營、實為借貸時聯營方不參與經營的規定。

第二，投資方支付投資款非為借貸。無論在增資還是股權轉讓，均有實際投資股權行為和股權工商變更登記，對賭的目的在于追求股權增值為核心目標，非為借貸。[2]對賭協議中有固定利率的股權回購的約定確實是保底條款，但回購是對賭協議各方均不愿發生附生效條件的例外情況，并非必然發生?；刭徲|發一般也不以公司虧損為條件，此時回購也不存在聯營體虧損時仍要收回本金和利益的情況。[3]

第三，對賭協議的兜底條款，也不應依據聯營合同司法解釋確定無效。聯營司法解釋是1990年試行，99年頒布合同法施行后，不能再根據聯營司法解釋直接認定聯營合同無效，聯營合同保底條款是否無效，應根據保底條款是否存在合同法第52條合同無效原因來確定。[4]

我們認為，就合同法的視角而言，若股權回購系雙方當事人真實的意思表示，難認定無效。但是從公司法和金融法的視角，對賭協議中有關給予投資方固定收益的股權回購條款確有規避我國公司法同股同權之基本原則以及公司之間資金拆借的限制，有違法之嫌。但在合同法司法解釋二明確合同法第52條第五項違反法律的強制性規定系指效力性強制條款后，爭議焦點在于公司法同股同權以及公司之間不得進行資金拆借的限制系效力性強制還是管理性強制，有待司法予以明確，本文限于篇幅不再展開。

但是有必要提醒有權機關在出臺有關政策時，充分考慮我國PE市場，以及中外資的比例。對賭協議隨國外資本一起進入境內，對優質企業進行對賭投資，對賭成功形成雙贏局面，對賭失敗，內資企業在外資的苛刻的現金補償以及股權回購條款下，輕則對外資巨額的現金補償，重則喪失公司的控制權，甚至破產。在目標企業未達業績，甚至虧損的情況下，外資企業仍然可能因為現金補償條款以及股權回購條款獲得豐厚的回報，這種利益失衡可能威脅我國的實體產業，甚至引發金融風險，故建議制定政策時適度保護目標公司及控制人。

3 對賭協議中融資方對投資方股權回購是否存在破產法上的障礙

在（2014）蘇商初字第29號一案中，投資方主張融資方予以回購股權，融資方答辯稱：目標公司已進入破產重整，股東的股份價值歸零，且股份轉讓必須由股東會做出決議，而在企業破產重整期間，股東會不可能再行使權力，故即便增資補充協議有效，要求原股東那個回購的請求同樣不能成立。破產法第77條第2款規定：“在重整期間，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權。”因投資人指派董事至目標公司任董事，故不得轉讓其持有的股份。

蘇州中級人民法院未采納被告的觀點，認為實際控制人在業績不到約定標準時或該公司未能按時公開發行股票上市時，即需對投資方進行補償或回購投資方的股份，則在公司已經進入破產重整，股權價值嚴重貶損的情形下，實際控制人更應當滿足投資方基于合同約定以及對目標公司發展趨勢判斷要求實際控制人回購其股份的主張。實際控制人以公司進入破產重整股份不得轉讓的主張無法律依據。投資方的法定代表人雖被選為被投資企業的集團董事，但本人并未持有公司股份，不是公司的出資人，故破產法第77條第2款規定不適用。退言之，即便按實際控制人的抗辯理由，結合法律的立法本意考量，其主張不能成立。因為實際控制人未舉證證明邱某作為高級管理人員和投資人對被投資公司出現重整原因存在過錯；另一方面，投資人主張轉讓股份所指向的對象是公司實際控制人，因此實際控制人會因為回購股權而增加重整工作的積極性和勤勉努力程度，重整程序不會因此受到不利影響。

蘇州中院作出上述判決是基于以下立論：其一，董事本身不持有目標公司的股權，不是目標公司的出資人，因此指派該董事的股東不受破產法第77條第2款拘束。其二，破產法第77條第2款系限制對進入破產或重整有過錯的高級管理，并不適用本案中投資人指派無過錯的高管人員。其三，股權回購會使目標公司實際控制人盡勤勉義務，利于重整成功。在實務中，上述立論毫無事實和法律基礎，甚至完全相反。

（一）破產法第77條第2款不拘束委派或提名高級管理人員的股東違背立法原意。

公司作為法律上的擬制，本身沒有行為能力，其自身的意思必須通過作為自然人代表或代理才能實施，并獲取利益。該自然人受公司指派，維護公司利益，為公司利益的代言人，與公司互為一體。破產法第77條第2款規定，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權，應當做擴張性解釋，包括不得轉讓委派其股東持有的債務人的股權。否則極可能架空破產法第77條第2款。

（二）破產法第77條第2款并不在于對過錯高級管理人的懲罰，而在于促使其重整期間盡勤勉義務，利于實現重整。

破產法第77條第2項并不能顯示其有特意限制對公司破產或重整有過錯的高級管理人員，亦無資料相佐證。難道對破產或重整有過錯的高級管理人員繼續留在公司任職有利于公司重整，還是對公司破產或重整無過錯的高級管理人員留在公司更有利于公司重整呢，結論不言自明。究其立法本意，限制高級管理人員在重整期間轉讓公司股權，目的在于使其與公司成為利益共同體，盡勤勉義務，利于實現企業重整成功。

（三）股權回購固然會促使實際控制人盡勤勉義務，但并不利于目標公司重整成功。

目標公司實際控制人回購投資人的股權，使實際控制人持有公司的股權份額加大，確有更大的利益促使其盡勤勉義務，但能促使重整成功實有武斷之嫌疑，甚至更加不利于重整。具體原因如下：

1、股權回購將惡化實際控制人的財務狀況，降低其信用狀況，不利于重整過程中的融資。無論是業績對賭還是上市對賭失敗，一般目標公司估價未達增資時的估價，現在要以增資時高價回購，即意味著目標公司的實際控制人要以不合理高價回購低價股權，甚至是無價值的股權，無疑會惡化實際控制人的財務狀況，降低其信用，不利于目標公司的重整。

2，股權回購實際上會惡化目標公司財務及信用，會損害目標公司債權人的利益。融資方以高額的價格回購投資方不具有價值或低價值的股權，是表面上看，并不直接損害目標公司的債權人利益，但是間接會惡化目標公司財務和信用，并損害目標公司債權人利益。因為在金融實踐中，無論目標公司對外融資還是目標公司股東會外融資，都會相互提供擔保，成為事實上的利益共同體，就清償而言，事實上發生了財務混同。若投資方要求目標公司實際控制人高價回購無價值的股權，直接惡化了目標公司控制人的財務狀況，間接惡化了目標公司的財務狀況，不僅影響重整的進行，而且會影響債權人的清償率，最終損害目標公司債權人的利益。

3、股權回購會惡化目標公司的信用狀況，不利于重整進行。在投資領域，當某個目標公司受某著名的風險投資機構的投資，意味目標公司的發展前景受到市場肯定，會引起其他小型投資者跟投，同時會對目標公司的信用產生增持作用，增強信用評級，降低其融資成本，使其他交易方愿意與目標公司交易并享有目標公司的債權。而一旦著名投資機構啟動回購程序，無異于降低目標公司的信用評級，在目標公司進入重組階段，無疑增加了重組的難度，增加了破產的可能性，降低了債權人的清償機率，權利更加容易受損。而限制投資方對目標公司進行回購，可以促使其委派的高級人員對目標公司盡勤勉義務，也有利于其利用自身的人力、財力和市場以及專業優勢，增加重整的可能性。

我們認為，在目標公司面臨破產或重整時，原則上應該限制、甚至禁止委托、指派董事、監事等高級管理人員的投資方要求目標公司實際控制人回購股權，具體理由如下：

其一，前述，投資方要求目標公司實際控制人回購股權會惡化目標公司的財務和信用狀況，不利于重整進行，并保護債權人的利益，因此原則上應當予以禁止。

其二，破產法第77條第2款的立法目的在于促使董事、監事等高級管理人員盡勤勉義務，促成重整，例外允許轉讓其股權應當以利于重整為考量因素。

破產法第77條第2款限制董事、監事和其他高級管理管理人員向第三人轉讓股權，可以促使其與目標公司成為利益共同體，調動其積極性，增加重整的成功的幾率。該款做了但書條款作了例外性的規定，即“但是，經人民法院同意的除外”。人民法院應當以是否有利于重整程序作為是否同意的考量，若給第三人受讓股權，且具有更強的經營能力和整合各方面的資源，利于目標公司的重整，則應予以認可。

其三，在公司進入破產或重整時，限制目標公司實際控制人回購投資方的股權，有利于投資方和公司實際控制人完善公司治理結構。風險投資行業，投資方相對于目標公司配備更多的法律或財務等方面的專業人才，若限制其在公司破產時轉讓股權，會督促其在投資后，指派高級管理人員對公司的運作進行監督，完善公司治理結構，控制公司經營風險。如果允許投資方要求目標公司實際控制人

回購股權，在無論公司經營如何，都能保證自己兜底獲利的思維下，在投資前，其會忽略盡職調查，投資后也會降低其完善公司治理的動機，甚至完全對目標公司經營不管不問，增加目標公司投資經營風險。

4 結語

對賭協議中投資方與目標公司實際控制人具有固定收益的股權回購條款，在我國現行法下，仍有效力爭議，且在破產時有實行障礙。我國現存的對賭條款過分關注財務目標，將眼光局限于企業近期盈利，不利于企業長期發展，且過分導致短期目標犧牲長遠利益最終損害投資雙方利益局面的出現。我們認為，對賭協議多發于風險投資，高風險與高收益相關，特別是孵化高科技產業功不可沒，但是兜底的投資協議將其投資風險轉嫁到創業者身上，可能不利于科技和產業的發展，對賭協議應該回復到估值調整的本質來，也應如外國企業更多關注創新水平、專利的研發應用，市場份額等，不應鼓勵兜底的保障其固定收益的股權回購條款。但也應當考慮到風險投資相較于一般股權投資有明顯差異，其并不追求長期的股權投資，應當建立公平合理的股權回購價格，保障金融市場健康發展，最終有利雙方互利共贏。

注釋

[1]陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

[2]陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

[3]郝風才，《公司投資中對賭協議的法律效力風險分析》，華律網，http：//www.66law.cn，最后訪問時間：2016年11月1日。

[4]郝風才，《公司投資中對賭協議的法律效力風險分析》，華律網，http：//www.66law.cn，最后訪問時間：2016年11月1日。

參考文獻

1. 華億昕，《對賭協議之性質及效力分析——以合同法與公司法為視角》，《福州大學學報（哲學社會科學版）》，2015年第1期第91頁。

2. 趙曉琳，《對賭協議欠缺法律支持 PE機構勿濫用》，上海證券報，2012年6月5日。

3.最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。

4.陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

5.陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

6. 郝風才，《公司投資中對賭協議的法律效力風險分析》，華律網，http：//www.66law.cn，最后訪問時間：2016年11月1日。

10.江蘇省高級人民法院 （2014）蘇商初字第29號判決書

11.陳巍虹，對賭協議法律效力研究，華僑大學2012年5月碩士學位論文第7頁。

作者簡介

孫科峰，浙江諸暨人，浙江工業大學法學院講師，臺灣地區國立成功大學博士研究生，浙江君安世紀律師事務所兼職律師，研究方向為民商法、法經濟學。

郭昕，浙江諸暨人，諸暨市人民法院草塔法庭庭長，研究方向民商法。