銀行關聯、地區金融文化與企業委托理財

摘要：以2008-2014年A股主板上市公司為研究樣本，基于公司治理和外部環境的視角，研究企業委托理財行為的驅動因素。研究發現：銀行背景高管的存在有利于增強企業的委托理財意愿，具體而言，銀行關聯關系顯著提高了企業委托理財的發生概率、投資頻率和投資規模，縮短了企業委托理財的平均投資期限，卻并未明顯提高企業委托理財的實際收益；企業委托理財行為一定程度上依賴于地區的金融文化水平，在金融文化環境較好的地區，企業發生委托理財的可能性更大，委托理財投資頻率更高，資金投資規模更大，委托理財的實際收益也更高；在對于企業委托理財行為的影響上，銀行關聯與地區金融文化呈現替代關系。

關鍵詞：銀行關聯；金融文化；委托理財；委托理財行為

中圖分類號：F275.6文獻標志碼：A文章編號：10085831（2017）03001112

一、研究背景與問題

在經濟增速放緩的局勢下，國內上市公司實體投資的意愿不足，利用閑置資金購買理財產品蔚然成風。據Wind數據統計，2016年3月以來，130余家上市公司紛紛購買理財產品。其中小天鵝（股票代碼：000481）發布公告稱，擬利用60億元自有閑置資金投資理財產品，堪稱上市公司“理財狂潮”開年之最。圖1從委托理財的總資金規模和總投資次數兩個方面描繪了2008-2014年上市公司從事委托理財業務的趨勢。從圖中可以看出，2012年上市公司委托理財業務呈現爆發性增長，隨后兩年委托理財資金規模和投資次數仍保持直線式增長。到2014年，上市公司委托理財投資次數為9 906次，資金投資規模高達8 435億元，說明平均每家上市公司每年發生3筆委托理財業務，投入委托理財的平均資金在2億元以上。上市公司緣何熱衷于委托理財？受何種因素驅使？委托理財能否為其創造額外收益？

諸多文獻定性探究了委托理財的原因、動機、風險、后果等，但實證檢驗委托理財驅動因素或經濟后果的文獻屈指可數。少量文獻從代理理論、自由現金流理論的視角研究發現：公司規模、負債水平、股權融資水平[1-3]、主營業績和盈利能力[4]、現金流水平和控股股東持股比例[5]等因素影響企業委托理財的傾向和投資規模。陳湘永和丁楹[6]比較委托理財企業的業績與上市公司的平均業績，發現從事委托理財業務后企業業績有所下滑。徐永新[7]指出，“可操控現金”水平越高，委托理財收益率越低；在“可操控現金”水平一定時，委托理財收益率與大股東持股比例顯著正相關。

現有研究對委托理財問題的探索取得了有益的進展，但仍存在極大的拓展空間。其一，從研究的視角看，目前的實證文獻主要關注公司內部性質，如企業特征、財務狀況、股權治理結構等因素對委托理財行為的影響。巴曙松[8]認為公司治理結構的缺陷是導致大量委托理財的重要原因，但實證檢驗公司治理結構對委托理財影響的研究基本處于空白階段。另外，不乏文獻從企業外部視角研究經濟環境或制度環境對企業實體投資行為的影響，但經濟和制度的執行者都是人，而人是文化的載體，所以企業行為不可避免地會受到不同文化的影響。但目前少有文獻研究外部環境對企業金融投資行為的影響，而且鮮有文獻考慮區域文化層面的因素對企業行為的作用。其二，從研究結論看，眾多文獻如出一轍，均認為委托理財行為對公司的影響弊大于利。但目前為止，僅有一篇文獻實證檢驗了委托理財的弊端，侯毅[4]發現有委托理財的公司募集資金使用效率較低。若委托理財如現有理論分析所述會降低企業實業經營能力、增加企業經營風險，而不能給企業帶來利益，那么企業為何對此趨之若鶩？任何事物均有其兩面性，委托理財業務對上市公司的具體利弊還有待進一步的考證。

本文以銀行關聯和金融文化為切入點研究上市公司委托理財行為，基于以下考慮：其一，近年來，商業銀行成為上市公司委托理財業務的主要受托人[9]，據統計，2015年上市公司認購銀行理財產品的金額占委托理財總金額的比例高達69%，而上市公司聘請銀行背景高管的現象也愈加普遍。具備監督和咨詢雙重職能的銀行家如何影響企業的財務管理行為是目前研究的熱點之一。那么銀行家在企業委托理財業務中扮演何種角色呢？其二，互聯網金融的快速發展極大地增強了大眾的理財意識，外部金融文化環境會否影響企業的金融投資觀念與行為？本文試圖解答這兩個問題，對于明晰委托理財行為的驅動因素具有一定的促進意義。

比之現有文獻，本文的創新點和貢獻如下：一是研究銀行背景高管對企業金融投資行為的影響，拓展了銀行關聯對公司財務管理行為影響的相關文獻。二是從公司治理的角度全面考察金融專業人士對委托理財發生概率、投資規模、投資期限以及投資收益等多個特征的作用，有益地補充了委托理財相關的實證文獻。三是試圖研究企業外部金融文化環境之于委托理財行為的影響，探究地區金融文化與銀行專業人士的替代效應，是一次突破式的探索與創新。

二、理論分析與研究假設

（一）銀行關聯與企業委托理財

銀行關聯是上市公司“尋租”的一種普遍方式，與普通高管相比，銀行背景的高管具有資源獲取優勢、信息傳遞優勢和專業技能優勢[10]，能有效影響企業財務管理行為。銀行關聯可能從如下幾個方面影響委托理財行為。

第一，資源獲取優勢保障了企業的資金來源。委托理財業務的資金多來源于閑置資金，徐永新[5]認為可操縱現金較多的公司更容易發生委托理財。銀行背景高管能幫助企業獲得更多的銀行貸款[11]，所以擁有銀行關聯企業的資金壓力較小。當企業運轉良好、短期資金富余時，銀行關聯企業由于沒有資金短缺的后顧之憂，更可能將閑置資金用于委托理財以獲取投資收益，資金投資規模也可能更大。

第二，信息傳遞優勢增強了企業的投資信心。聘請銀行背景高管所建立的信息渠道是雙向的，上市公司不僅能向銀行釋放非公開的信息獲得稀缺資源，而且能從高管處知悉銀行的相關信息?，F階段，銀行是企業委托理財業務的主要受托方。企業對委托理財產品的具體情況知之甚少，開展業務前往往需要花費較多的時間了解和識別各類委托理財產品，投資后也會擔憂其安全性。銀行背景高管能夠幫助企業在事前快速掌握委托理財產品的基本狀況，而且其對銀行理財產品的認知度和熟悉度能幫助企業識別收益更高更穩健的產品。此外，在投資過程中，對于沒有銀行關聯的企業而言，只能通過市場反應主觀判斷委托理財產品的狀況，而銀行背景高管則能通過其任職銀行的人脈及時地掌握委托理財產品的變動情況，因此有銀行關聯的企業可以在出現不利情形前迅速采取應對措施以規避損失。

第三，專業技能優勢決定了企業的投資策略。銀行背景高管能便利債務融資[12]、緩解融資約束[13]、改善投資效率[14]，說明其作為專家的管理優勢得到了充分發揮。陳湘永和丁楹[6]指出“獲取投資收益，提升公司業績”是上市公司委托理財的主要動機之一。企業暫無合適的投資項目時，管理層可能會利用富余資金購買理財產品，以降低資金閑置成本、賺取短期收益。銀行背景高管的專家優勢也會在委托理財業務中有所體現，其金融專業知識與技能豐富，可以為企業設計更好的投資方案，合理有效地分配閑置資金，提高短期資金使用效率。銀行背景高管更熟悉銀行理財產品的運行狀況，能憑借豐富的工作經驗識別收益可觀且穩定的產品。銀行的工作培養了其謹慎穩健的特質，更注重風險管理，所以銀行背景高管很可能進行多次分散投資以降低風險；再者，委托理財的目的是合理地利用冗余資金獲取投資收益，因此銀行背景高管可能更看重短期的財務效益，選擇委托理財期限較短的產品，而不會進行長期投資增加資金風險。

綜上所述，本文認為銀行關聯的存在會增強企業委托理財的意愿，促進企業委托理財行為，具體提出如下假設。

假設1-1（H1-1）：擁有銀行關聯的企業更可能發生委托理財；

假設1-2（H1-2）：擁有銀行關聯的企業委托理財頻率更高；

假設1-3（H1-3）：擁有銀行關聯的企業委托理財資金投資規模更大；

假設1-4（H1-4）：擁有銀行關聯的企業委托理財期限更短；

假設1-5（H1-5）：擁有銀行關聯的企業委托理財收益更高。

（二）地區金融文化與企業委托理財

現階段大量文獻關注宏觀經濟環境、制度環境如何影響企業投資行為，并取得了顯著的成果，但也存在些許局限。一方面，現有文獻主要著眼于研究經濟層面、制度層面等因素對企業實體投資行為的影響，鮮有文獻探究宏觀因素之于企業金融投資行為的作用。實體投資與金融投資相互制約、相互促進、聯系緊密，對企業投資行為的探討不應顧此失彼，綜合分析才能更客觀全面地明晰外部環境對企業投資行為的作用。另一方面，現有文獻僅僅探討區域經濟或制度本身對企業投資的作用，而忽略了經濟和制度賴以生存的環境基礎，即文化因素。人是文化的載體，而經濟和制度的執行都依賴于人，從這一角度看，文化也會影響企業投資行為。而且文化是經過悠久歷史積累沉淀的集體記憶，與經濟和制度相比，文化所傳遞的認知和觀念更加根深蒂固，因此文化對企業投資決策的影響可能更顯著、更深遠、更持久。

由于地理環境和資源稟賦的差異，中國各地區在長期的歷史發展過程中，形成了各具特色的文化，存在顯著的地區文化差異。以浙江為例，柳永詩云“東南形勝，三吳都會，錢塘自古繁華”，“錢塘”即今天的杭州，作為歷朝歷代的商業之都隋唐時期，杭州便成為“大都”。五代吳越和南宋兩代建都于此，南宋對商業的格外重視，使得杭州的商業經濟達到空前的繁榮。明清時期，杭州與蘇州并稱為江南二大都會。在改革的大潮中，浙江人更是創辦了第一批私營企業、第一批專業市場、第一家銀行、第一個股份合作企業、第一家證券公司等，進行了開拓式的創新。，杭州為浙商文化的繁榮作出了重大貢獻。受益于傳統商業文化的熏陶，浙江人善商，并形成了重視工商、崇尚財富的觀念。基于相似的因素，中國其他地區還形成了晉商、徽商、魯商、陜商等商業文化，這些傳統文化至今仍然深深地影響著人們的行為。

不同的文化環境造就了人們不同的認知方式和思維方式，從而導致實踐中的行為選擇各異。目前學術界對于金融文化并沒有統一規范的定義，本文認為金融文化是長期歷史沉淀積累的社會文化與金融實踐相互促進所產生的，一種影響并決定個人金融認知與金融行為的觀念，具有較強的地域性，因而不同國度、不同地區的金融文化各具特色。Weber和Hsee[15]提出文化差異會在概率判斷、風險認知、風險偏好和決策模式四個方面影響個人的認知和行為。作為社會文化的一個組成部分，本文認為金融文化也有相同的特征。

地區金融文化潛移默化地影響企業管理者的金融意識，進而作用于企業的金融決策。委托理財是上市公司運用閑置資金進行金融投資的一種手段，不可避免地受到管理者主觀意識的支配。地區金融文化可能會從如下幾方面直接或間接地影響企業委托理財行為：首先，在金融文化繁榮的地區，管理者耳濡目染諸多金融知識、金融現象，其投資理財觀念得到了極大的強化，更懂得充分利用資本進行金融投資。所以，與金融意識欠缺的管理人員相比，他們更傾向于將短期閑置資金用于理財，在降低資金持有成本的同時賺取投資收益。其次，在金融文化較好的地區，管理者經常能親眼目睹各類成功或失敗的金融事例，其對風險的認識更加深刻，風險管理意識也得到了強化。因此，他們在從事委托理財業務時，可能會更偏向于分散投資，增加委托理財次數以降低風險。最后，長期生活在濃厚金融文化氛圍中的管理者對各類金融產品的了解程度遠勝于他人，而且其金融專業技能水平相對較高。因而他們更善于分析和識別收益相對穩定的理財產品，從而獲得更高的投資收益。

基于上述分析，本文認為地區金融文化會正向影響企業的委托理財行為。但金融文化如何影響企業委托理財的期限長短難以合理推斷，受濃厚金融文化熏陶的管理者可能追求短期資金效益，偏好于短期投資；也可能因過度自信而投資于期限相對較長的理財產品，以獲得穩定的收益，故而在此處暫不討論金融文化對委托理財期限長短的作用。其他具體假設如下。

假設2-1（H2-1）：在金融文化較好的地區，企業更可能發生委托理財；

假設2-2（H2-2）：在金融文化較好的地區，企業委托理財頻率更高；

假設2-3（H2-3）：在金融文化較好的地區，企業委托理財資金投資規模更大；

假設2-4（H2-4）：在金融文化較好的地區，企業委托理財收益更高。

（三）銀行關聯、地區金融文化與企業委托理財

銀行關聯、地區金融文化對企業委托理財行為的影響有著相似點。其一，影響路徑相似。銀行背景高管與地區金融文化都通過提升企業管理層的金融意識，從而改善企業整體的金融投資觀念，進而作用于企業金融投資行為。銀行關聯直接引入金融專業背景豐富的人才改善管理層的理財意識，金融文化則通過直接或間接的方式影響現有管理層的金融觀念。其二，影響方式相似。不論是銀行關聯抑或是金融文化，均是憑借高管自身的金融觀念與技能對委托理財施加影響。高管對金融產品的熟悉程度、對待風險的態度以及專業技能水平都可能影響企業的金融投資決策。其三，影響效果相似。銀行關聯與金融文化都可能對上市公司委托理財產生促進作用。二者都提升了企業的金融投資理念，有助于增強企業的委托理財意愿，而且高管對風險的認知與偏好相近，可能會權衡委托理財收益，并采取積極的措施降低委托理財風險。

銀行關聯與地區金融文化有些許共性，但畢竟一個是內部因素，一個是外部因素，二者對委托理財行為的影響效果會有所差異。那么，當上市公司受銀行關聯與金融文化的雙重影響時，二者對委托理財行為會產生怎樣的交互作用呢？本文認為銀行關聯與地區金融文化的影響可能呈替代關系。在金融文化繁榮的地區，引入銀行背景的高管雖然能在一定程度上進一步增強企業整體的金融意識，但由于上市公司的金融理財意識普遍較強，銀行背景高管可能難以顯著增強企業的金融投資傾向，因而銀行關聯對委托理財行為的促進作用有限。在金融文化落后的地區，上市公司金融理財意識普遍較弱，銀行背景高管的加入能為企業帶來豐富的金融專業知識和技能，可能顯著改善企業的金融投資觀念，所以銀行關聯可能在金融文化較差的地區更能促進企業的委托理財行為。

基于此，本文認為在不同的金融文化背景中，銀行關聯對企業委托理財的作用會有所不同。具體假設如下。

假設3-1（H3-1）：在金融文化較差的地區，銀行關聯企業委托理財概率更大；

假設3-2（H3-2）：在金融文化較差的地區，銀行關聯企業委托理財頻率更高；

假設3-3（H3-3）：在金融文化較差的地區，銀行關聯企業委托理財投資規模更大。

三、研究設計

（一）數據與研究樣本

本文選取2008-2014年滬深A股主板上市公司為初始樣本，同時剔除金融保險類公司、當年被ST（ST*）或PT的公司、財務數據缺失的公司、委托理財數據披露不全的公司，得到8 974個觀測值，其中發生委托理財業務的觀測值有835個。委托理財數據來源于CSMAR上市公司對外投資研究數據庫，高管背景資料來源于CSMAR上市公司人物特征研究數據庫，區域數據來源于國家統計局網站。本文對所有連續變量在1%的水平上進行了winsorize處理以避免極端值的影響，計量分析軟件采用Stata120。

（二）模型設定與變量定義

1變量定義

委托理財行為的度量（Entrust）。本文委托理財的類型包括上市公司購買理財產品、委托貼現、委托投資、信托、資產管理計劃、基金和其他等。本文從委托理財的發生概率、投資頻率、投資規模、投資期限和實際收益五個方面考察企業的委托理財行為，各變量的具體定義如下：委托理財發生概率（Entfin），上市公司當年發生委托理財則表示為1，否則為0；委托理財頻率（Frequency）表示上市公司當年從事委托理財的次數；委托理財投資規模（Funds）是委托理財的投資總額與貨幣資金的比值；委托理財期限（Term）是企業當年發生的所有委托理財業務的平均投資期限，以月度計量；委托理財收益率（Rate）表示為實際收益總額與投資總額的比值。

銀行關聯的度量（Banker）。上市公司當年存在銀行工作背景的高管，則Banker取值為1，否則為0，高管包括董事長、總經理、副總經理、財務總監等。

金融文化的度量（Culture）。地區金融文化是不同地區歷史沉淀積累的社會文化與金融實踐相互促進所產生的，一種影響并決定個人金融認知與金融行為的觀念。目前，地區金融環境最廣泛的度量指標是樊綱等編制的“金融業市場化”指數，該指標表現了政府對金融市場的干預程度，但并不能表征地區金融文化水平，難以反映個人參與金融實踐的意識。地區金融文化能從兩個方面促進地區的金融深化程度：其一，在濃厚金融文化背景下成長的人具有更強的金融意識，更容易接受和實行各項金融深化政策；其二，在金融文化較好的地區，金融市場環境規范性更強，民眾參與度更高，更適合金融深化的推進。地區金融文化難以直接度量，地區的金融增加值（單位：億元）與人口數（單位：萬人）的比值（人均金融GDP）能反映個體對金融活動的平均參與度，能一定程度上反映地區整體的金融觀念，所以本文利用人均金融GDP這一指標表征地區金融文化水平。

2模型設定

本文構建了三個固定效應模型。模型（1）用于檢驗銀行關聯對委托理財行為的影響，模型（2）用于檢驗地區金融文化對委托理財行為的作用，模型（3）用于檢驗銀行關聯與地區金融文化的交互作用。具體模型如下。

Entrusti，t=β0+β1Bankeri，t+β2Financei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry（1）

Entrusti，t=β0+β1Culturei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry（2）

Entrusti，t=β0+β1Bankeri，t+β2Culturei，t+β3Bankeri，t×Culturei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry（3）

上述模型中因變量Entrust分別表示委托理財的發生概率（Entfin）、投資頻率（Frequency）、投資規模（Funds）、投資期限（Term）和投資收益率（Rate）。因委托理財發生概率（Entfin）是0-1變量，所以當因變量為Entfin時，上述模型均采用logit方法進行回歸。當因變量是其他連續變量時，則采用多元線性回歸方法。

模型（1）中的Finance是金融關聯，上市公司當年存在非銀行金融機構工作背景的高管則Finance取值為1，否則為0。考慮到企業委托非銀行金融機構理財也很普遍，為避免金融關聯對銀行關聯的檢驗造成干擾，本文將其作為控制變量。參考已有研究，模型中的其他控制變量分別是：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Holding）、主營業務收益率（Profit）、成長能力（TQ）、股權再融資（Seo）、資產收益率（Roa）、自由現金量（Currency）、自由現金流（Fcf）。自由現金量是上期末現金與總資產的比值；自由現金流則表示為上期末經營現金流凈額與資本性支出的差額與總資產的比值。王展飛發現企業現金流與委托理財規模顯著正相關，徐永新則指出“自由現金流”不影響委托理財發生的可能性，而“自由現金量”與委托理財發生概率顯著正相關?；诖耍疚耐瑫r控制了自由現金量和自由現金流。為避免不同年度與行業的差異，控制了行業固定效應（Industry）和年度固定效應（Year）。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

從表1 中Panel A的描述性統計結果可以看出，樣本期間約有1/10的上市公司從事委托理財業務（Entfin），接近1/5的上市公司擁有銀行關聯（Banker），說明聘任銀行背景高管與銀行建立密切關系是一種十分普遍的銀行關聯形式。表征金融文化（Culture）指標的最大值、最小值、均值分別為1560 3、0028 4、0355 3，說明中國各個省份之間金融文化水平的差異較大，且整體的金融文化意識較為薄弱。

全樣本中有835個公司/年樣本發生了委托理財業務。Panel B對其特征進行了描述性統計分析，平均每家上市公司每年從事委托理財業務的次數（Frequency）為19次，最多的是412次，最少的僅僅1次，整體上委托理財的投資較為分散，且分散程度差異很大。委托理財的平均投資規模（Funds）是企業貨幣資金的163倍。委托理財期限（Term）最短只有4天委托理財期限（Term）的最小值為013，一個月按30天計，013*30=39天，大約4天。，最長的卻有約42個月（即三年半），但委托理財的平均期限為5個月，說明大多數企業偏向于半年以內的短期委托理財。委托理財的實際收益率（Rate）波動很大，效益最差的虧損1345%，最高的盈利則高達2694%，但委托理財收益率的均值僅為162%，說明委托理財整體的收益率很低，也可能與其投資期限較短有關。

Panel C分年度對發生委托理財業務的樣本進行了統計分析。其中列示了各個年度委托理財投資頻率、投資規模、投資期限、收益率的均值以及參與委托理財的公司數量。從結果可以看出，2012年以后委托理財業務數量呈爆發性增長，委托理財的頻率、投資規模也成倍增長，但委托理財期限縮短，收益率也呈下降趨勢。

1銀行關聯與企業委托理財

利用固定效應模型（1），將委托理財業務特征分別作為因變量進行回歸，得到如表2所示的銀行關聯與企業委托理財的回歸結果。檢驗銀行關聯對委托理財發生概率（Entfin）的影響時運用的是全樣本數據，由于因變量是啞變量，所以采用了logit回歸方法。結果顯示，銀行關聯（Banker）與Entfin的回歸系數在10%的水平上顯著為正，說明銀行關聯明顯提高了上市公司從事委托理財的可能性，假設1-1得到證實。金融關聯（Finance）與Entfin的回歸系數為正，但并不顯著，說明金融關聯對委托理財發生概率的正向影響并不明顯?？赡茉蛟谟谄髽I多投資于銀行委托理財產品，非銀行金融機構人士的作用有限。其他控制變量的系數與已有研究的結論基本一致陳若晴[3]發現企業規模越大，越可能發生委托理財；債務負擔抑制了上市公司委托理財傾向；上市公司主營業務獲利能力越強，委托理財可能性越??；股權融資水平與委托理財呈正相關關系；成長性較差的企業委托理財概率較高。徐永新[5]指出自由現金量越多，企業發生委托理財的概率越高。林小馳等[16]認為第一大股東持股比例能夠顯著降低委托理財概率。。

（二）實證結果分析

為考察銀行關聯對委托理財具體行為的影響，本文從全樣本中選取發生過委托理財業務的子樣本作為研究對象，采用多元線性回歸方法進行分析。銀行關聯對委托理財頻率、投資規模、投資期限以及投資收益率的影響結果見表2的列（3）-（6）。銀行關聯（Banker）對委托理財頻率（Frequency）、投資規模（Funds）的影響均顯著為正，即表明銀行關聯企業注重分散委托理財的風險，每年進行委托理財的次數更多，由于資金壓力較小，銀行關聯企業委托理財投資額占貨幣資金的比重更大。委托理財投資期限（Term）的回歸系數在5%的水平上顯著為負，證實了假設1-4，擁有銀行關聯的企業更重視短期資金的利用效率，委托理財投資期限更短。

考慮到投資期限長短對實際收益率的重要影響，在檢驗銀行關聯對委托理財收益率（Rate）影響的模型中，加入投資期限作為控制變量，結果表明實際收益確實與投資期限緊密相關。銀行關聯與委托理財收益率（Rate）的回歸結果不顯著，表明銀行關聯并未提高委托理財的收益率，反而有所降低，可能是銀行關聯企業的投資期限更短所致。本文分組比較有無銀行關聯企業委托理財實際收益率的均值，結果如表3所示，銀行關聯企業委托理財的平均收益率為175%，略高于無銀行關聯企業的收益率（158%），但這一差異在統計上不顯著。上述結果表明銀行背景高管注重資金的短期應用，對企業的閑置資金進行了合理配置，一定程度上體現了其咨詢的職能，但銀行關聯對委托理財實際收益的提升效果有限。

2地區金融文化與企業委托理財

本文利用固定效應模型（2）檢驗了地區金融文化對企業委托理財行為的影響，結果如表4所示。結果顯示，地區金融文化（Culture）與委托理財發生概率（Entfin）、投資頻率（Frequency）以及投資規模（Funds）分別在1%、5%、5%的水平上顯著正相關，表明地區金融文化水平越高，上市公司發生委托理財的可能性越大，每年從事委托理財業務的次數越多，投資金額占貨幣資金的比重更大。即地區金融文化通過影響管理者的行為決策提升了企業金融投資的意識，管理者合理應用閑置資金獲取收益，同時進行分散化投資降低風險。地區金融文化（Culture）與委托理財收益率（Rate）的回歸系數不顯著，本文將發生委托理財業務的樣本分成地區金融文化較好和較差的兩組，比較兩組實際收益率的均值，結果如表3所示，t檢驗在10%的水平上顯著，說明在金融文化較好的地區，企業委托理財的實際收益更高。

3銀行關聯、地區金融文化與企業委托理財

表5反映了銀行關聯與地區金融文化對委托理財發生概率、投資頻率和投資規模的交互作用，此處暫不討論二者對委托理財投資期限和投資收益的影響。原因在于：一則金融文化對委托理財期限的作用難以推斷；二則上文回歸結果顯示銀行關聯與委托理財收益、金融文化與委托理財收益的回歸結果均不顯著。可能是因為銀行關聯、金融文化的度量不夠精確，雖然與通過銀企間相互持股形成的銀行關聯相比，銀行背景高管對企業財務管理行為的作用更為直接有效，人均金融GDP比金融市場化指數更能反映個人參與金融實踐的程度，更能有效度量金融文化，但是不可否認這兩種度量方式仍然存在一定的局限。從作用路徑看，高管銀行關聯和地區金融文化均通過提升高管層的金融意識進而影響企業金融投資決策，影響路徑較長且為間接效應，作用可能不太理想。所以在二者單獨的影響不太明顯的情況下討論銀行關聯與金融文化對委托理財收益的交互影響可能沒有意義。

表5第（2）列中，銀行關聯（Banker）、地區金融文化（Culture）與委托理財概率（Entfin）的回歸系數均顯著為正，而交乘項（Banker*Culture）與委托理財概率的回歸系數在5%的水平上顯著為負，表明在金融文化較好的地區，銀行背景高管的加入并不能再次增強金融文化對委托理財可能性的正向作用，反而會有所抵減。而在金融文化較差的地區，這一抵減作用較弱，換言之，在金融文化較差的地區，銀行關聯對委托理財發生概率的正向作用更明顯。第（3）列中銀行關聯（Banker）、金融文化（Culture）的回歸系數均顯著為正，Banker、Culture每提高一個標準差，委托理財次數分別增加1232%、1723%回歸樣本中Banker、Culture的標準差分別為0419 5、0422 1，1232%等于標準差0419 5與回歸系數29372的乘積，1723%等于標準差0422 1與回歸系數40811的乘積，下文數值021%、088%的計算方法與此相同。，由此可見金融文化對委托理財頻率（Frequency）的促進作用更大。交乘項（Banker*Culture）與委托理財投資頻率（Frequency）的回歸系數為負但不顯著，說明在金融文化較好的地區擁有銀行關聯的企業并不會進一步分散投資，可能是因為銀行關聯對委托理財頻率的作用效果較弱。最后一列中的結果顯示銀行關聯（Banker）、金融文化（Culture）每增加一個標準差，委托理財資金投資規模提升021%、088%，但Banker的回歸系數并不顯著，交乘項（Banker*Culture）與委托理財投資規模（Funds）的系數也不顯著。說明在金融文化較好的地區，銀行關聯對委托理財投資規模的作用幾乎被金融文化的正向效應完全掩蓋。上述結果表明：與金融文化相比，銀行關聯對委托理財行為的影響較弱，所以在金融文化較好的地區，銀行關聯對委托理財行為的作用被一定程度地掩蓋，也即銀行關聯在金融文化較差的地區對企業委托理財的促進作用會更加明顯。

五、結論與建議

本文從公司治理和外部環境的視角實證檢驗銀行關聯、地區金融文化對企業委托理財行為的影響。研究結果表明：（1）銀行關聯顯著增強了企業委托理財行為，擁有銀行關聯的企業更可能發生委托理財，而且其委托理財頻率更高、資金投資規模更大、投資期限更短，但銀行關聯對委托理財實際收益的正向作用很弱；（2）地區金融文化正向影響企業委托理財行為，地區金融文化越好，上市公司從事委托理財的概率越大、投資頻率越高、資金投資規模越大，金融文化也能一定程度上提升委托理財的實際收益；（3）在金融文化較差的地區，銀行關聯對委托理財行為的促進效應更明顯，換言之，在對于企業委托理財行為的影響上，銀行關聯與地區金融文化呈替代關系。

基于上述結論，針對委托理財現狀，本文提出兩點建議：一是上市公司委托理財需謹慎。委托理財是企業合理配置資金的一種有效途徑，加強監督可使之成為良性的財務管理策略。銀行關聯與地區金融文化都能促進企業委托理財行為，引導企業合理地進行金融投資，但是企業從中獲得的收益卻比較有限。所以上市公司進行委托理財前，應保持謹慎的態度。主動尋求專業人士的幫助，詳細了解所投資的產品，設計可靠的投資方案，并提前制定好風險應對措施以降低投資風險，真正地讓閑置資金為企業創造收益。二是政府應加強地區金融文化的建設。企業的投融資決策行為與外界金融環境息息相關，良好的金融文化氛圍有利于培養金融觀念較強的管理者，從而提升企業的金融投資行為。地區金融文化對企業委托理財實際收益的影響優于銀行關聯，表明長期接受金融文化熏陶的管理者比一般的銀行專業人士具有更強的金融理念，能更有效地幫助企業在金融投資中獲益。此外，提高地區金融文化水平，能降低銀行關聯對企業委托理財的作用，從而減少企業的“尋租”行為。因此加強地區金融文化的建設十分有必要。參考文獻：

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