高管團隊薪酬差距與企業過度投資

熊婷　程博

摘要：考察了高管團隊薪酬差距對企業過度投資的影響，以及這種影響如何因企業所有權性質和機構持股比例不同而發生改變，以此為高管團隊薪酬差距對企業投資行為的微觀作用機制提供了新的經驗證據。整體來看，高管團隊薪酬差距每上升一個標準差，將使得企業過度投資程度平均下降12%。進一步的分析顯示，高管團隊薪酬差距對企業過度投資的抑制作用主要體現在非國有企業和機構持股比例高的公司樣本中。

關鍵詞：薪酬差距；過度投資；所有權性質；機構持股

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.01.22

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）01-0101-04

Abstract： This paper analyzes the impact of TMT compensation gap to overinvestment， and the influences diversify by the nature of entities ownership and proportion of institutional ownership， in order to provide new empirical evidences to the impacts TMT compensation gap on corporate investment behavior in a microcosmic level. Overall， the compensation gap increases every one standard deviation， the extent of overinvestment will decrease 12% on average. Additionally， extensive studies show the inhibition of compensation gap of overinvestment is mainly reflected in samples of nonstateowned enterprises， analysts highlights and companies with a higher proportion of institutional ownership.

Key words：pay gap；overinvestment；ownership；institutional holdings

近年來，伴隨著薪酬制度改革，“天價高管薪酬”屢見報端，引起社會各界的爭議。2008年中國平安的馬明哲“天價薪酬”事件再次把高管薪酬激勵問題推向風口浪尖之上，由此引起了社會公眾的質疑。“天價薪酬”對高管是一種激勵，還是高管的自利行為？學術界為此進行了大量的探索，但至今仍未得到一致的結論。代表性的觀點主要有兩類：一類是錦標賽理論認為不同層級之間的薪酬差距實際上為低層級員工提供了潛在的晉升激勵，企業績效隨著薪酬差距的增大而提高[1，2]；但另一類依據行為理論則認為較小的薪酬差距可以減少團隊摩擦，提高團隊滿意度和合作意愿，進而使公司績效得以改善[3，4]。

值得注意的是，上述有關高管薪酬激勵方面的研究中大部分僅限于對高管努力程度與經營業績之間的關系探討，并未對高管薪酬激勵與企業重大財務決策行為給予充分的關注。資本結構、股利分配以及投資決策是公司財務決策的重要內容，而在管理實踐中，與融資和股利決策相比，投資決策與企業經營業績和經營風險相關程度更高，很大程度決定著企業可持續發展和價值創造。因此，檢驗高管團隊薪酬差距是否激勵高管努力工作，最大化創造企業價值，考察高管薪酬激勵與投資決策之間的相關性更有學術價值和現實意義。

1理論分析與研究假設

11高管團隊薪酬差距與企業過度投資

根據代理理論，股東與管理層效用函數的不同，管理層有動機追求投資規模而非投資效率使其偏離股東財富最大化目標，由于信息不對稱，管理層可能違背股東目標，導致企業過度投資[5]。兩權分離加劇了現代企業股東與管理層之間的代理問題，而激勵機制則是解決股東與管理層代理沖突的有效方法之一，有效的激勵機制促使股東與管理層目標利益協同，最終降低代理成本，實現企業價值最大化目標[6]。然而，我國管理層持股比例普遍偏低，大部分公司的管理層持股比例不足1%，激勵作用非常有限，因此考察管理層薪酬激勵意義更加深遠。現有文獻已不再局限于薪酬水平的研究，已經拓展到薪酬差距激勵效應方面。

本文認為，高管團隊薪酬差距能夠有效激勵高管團隊，緩解其與股東之間的代理沖突，抑制企業過度投資，這是因為：首先，過度投資是高管薪酬激勵不足的非貨幣化補償，而高管團隊薪酬差距能夠減少管理層的道德風險，當其追求過度投資帶來私人利益的同時，不得不承擔因股東利益受損而導致的薪酬降低、股價下跌和職位穩固性的后果，避免高管團隊機會主義行為，有助于抑制企業過度投資行為[7]。其次，有效的薪酬契約能在一定程度上對高管的才能和努力作出補償，有助于緩解高管自利行為引發的代理問題，通過協調股東與管理層之間的利益，使得管理層的私人利益外部化，從而抑制企業過度投資[8]。第三，高管團隊薪酬差距不僅可以抑制人才流失，吸引優秀人才加入到團隊中，而且可以提高整個高管團隊的薪酬滿意度，對非高管團隊也起到激勵作用[9]。高管團隊為了“保位”和“保薪”，將薪酬差距與股東利益緊密結合，激勵其競爭意識和創造性，進而抑制企業過度投資，提高投資效率和企業價值。由此，提出假設1。

H1：高管團隊薪酬差距有助于抑制企業過度投資。

12所有權性質的調節作用

國有企業與非國有企業并存是轉型時期我國經濟結構的一個重要特征。已有文獻表明，行政干預的存在削弱了以業績為基礎制定的薪酬激勵契約有效性，使得經理人的才能和努力與報酬之間的因果關系顯得模糊[7]。同時，我國經理人人才市場以及薪酬水平仍在一定程度上受到管制，特別是國有企業高管職位的角逐帶有更多的政治色彩，部分國有企業高管本身就是政府官員或是政府直接任命，而非國有企業高管職位晉升較少受到政府干預和管制，晉身機制相對更加公平，薪酬差距激勵作用相對也更加有效[10]。此外，國有企業薪酬水平管制的結果可能會扭曲國有企業高管的相對薪酬水平，這種不合理的薪酬激勵勢必導致國有企業經理人出于自利性動機進行過度投資，以獲得權力、在職消費等非貨幣化補償[6]。基于此，由于國有企業受薪酬管制、經理人人才市場管制等因素的影響，削弱了高管團隊薪酬差距發揮錦標賽的激勵作用，從而導致國有企業高管自利性動機進行過度投資，本文預期高管團隊薪酬差距對過度投資的抑制作用在非國有企業中更明顯，由此提出假設2。

H2：高管團隊薪酬差距對過度投資的抑制作用在非國有企業更為明顯。

13機構持股的調節作用

機構投資者在資本市場中扮演著重要角色，作為上市公司一種重要的外部治理機制，能夠在一定程度緩解信息不對稱程度，減輕代理問題，強化外部監督，在公司治理中發揮著積極作用[11]。已有研究表明，機構持股有助于改善公司治理水平，尤其表現在提高公司投資效率方面[12]。機構投資者之所以能發揮治理作用，一方面是由于投資效率的提升將增加公司持續盈利能力，機構投資者因此將獲取更多的利益；另一方面，相比小股東而言，機構投資者擁有較強的專業研究和判斷能力，也有能力和動機去影響公司投資決策，抑制公司過度投資和減緩公司投資不足，從而提高公司價值[13]。機構投資者的話語權隨機構持股比例增加而增大，較大的話語權有利于發揮公司治理作用，有助于監督和約束高管的投資決策行為，抑制低效率過度投資，最終提高公司價值。由此，提出假設3。

H3：高管團隊薪酬差距對過度投資的抑制作用在機構持股比例高的企業更為明顯。

2研究設計

21樣本選擇與數據來源

本文以2007～2013年滬深A股上市公司為研究樣本，剔除金融類、ST、*ST、數據缺失以及行業樣本觀測值小于15的公司樣本，并運用Richardson投資期望的模型來計量過度投資水平后，得到3525個過度投資樣本觀測值，同時考慮本文后續模型所用變量缺失值后，最終得到有效樣本觀測值2987個。高管薪酬、公司財務數據及公司特征數據來自CSMAR數據庫，企業所有權性質和機構持股數據來自WIND金融數據庫。

22研究模型與變量定義

借鑒Richardson度量企業投資期望的模型來估計正常的投資水平[14]，為了消除行業差異和年度宏觀因素變化對投資水平的影響，進行分年度和分行業回歸。通過回歸估計得到公司新增投資支出的估計值（即正常投資水平），模型的殘差反映了公司投資效率，回歸殘差若為正，則為過度投資，用OVERINVEST表征；若為負，則為投資不足。本文重點關注過度投資（OVERINVEST），殘差大小代表企業過度投資的程度。在計算了企業過度投資之后，借鑒Chen等的研究[15]，采用如下模型來檢驗本文的假設：

公式中，GAP為關鍵解釋變量，表示高管團隊薪酬差距，以上市公司前三位高管薪酬均值與其他高管薪酬均值之差的自然對數來衡量，數值越大表示薪酬差距越大。若模型中高管團隊薪酬差距（GAP）的系數β1顯著為負，則表明高管團隊薪酬發揮了競爭的激勵效果，從而降低了企業過度投資，改善了公司投資效率，反之亦然。

PRIVATE和INSTSHARE為調節變量。其中，PRIVATE為所有權性質，國有為1，非國有為0。INSTSHARE為機構持股比例，如果高于機構持股比例中位數時取1，表示機構持股比例高；反之則取0，表示機構持股比例低。

參照以往文獻的常用設定，本文包括以下控制變量：（1）自由現金流（FCF），用經營活動產生的現金流量凈額除以期末總資產衡量；（2）管理費用率（GXFEE），用管理費用與營業收入之比表示；（3）兩職兼任（DUAL），董事長兼任總經理時取1，否則為0；（4）股權結構（FIRST），以第一大股東持股比例來表示；（5）高管持股比例（TMT），用高管持股數量與公司總股數之比來衡量；（6）大股東資金占用（TUNNEL），采用大股東及關聯方占用上市公司其他應收款凈額除以期末資產總額之比表示；（7）兩權分離度（SEP），定義為控制權與所有權之間的差值；（8）獨立董事比例（INDPER），采用獨立董事人數與董事會人數之比確定；（9）制度環境（MARKET），采用樊綱等編制的中國市場化指數來衡量；（10）財務杠桿（LEV），用負債總額與資產總額之比確定；（11）成長機會（GROWTH），定義為公司主營業務收入增長率；（12）公司規模（SIZE），定義為當年營業收入的自然對數。此外，在模型中加入了行業（制造業細類進行劃分，Industry）和年度（Year）控制變量，控制其他未觀察到的因素對企業過度投資可能產生的影響。

23單變量分析結果

表1報告了主要變量的單變量分析結果。可以看出，在高管團隊薪酬差距低的樣本組（A）中，過度投資的均值為00633，顯著高于高管團隊薪酬差距高的樣本組（B）過度投資的均值00574，二者在5%的水平上存在顯著差異。這表明，與高管團隊薪酬差距低的樣本組相比，高管團隊薪酬差距高的樣本組中過度投資降低了932%，初步支持了本文假設1的預期。

3檢驗結果與分析

31高管團隊薪酬差距與企業過度投資

表2報告了高管團隊薪酬差距與企業過度投資關系的檢驗結果，列（1）是采用D-K標準差進行穩健性估計的結果，列（2）是采用面板數據固定效應估計的結果。列（1）回歸結果顯示，在控制其他變量不變的情況下，高管團隊薪酬差距與企業過度投資之間呈顯著的負相關關系（beta=-0010，p<001）；列（2）回歸結果同樣顯示，高管團隊薪酬差距與企業過度投資之間仍然呈顯著的負相關關系（beta=-0010，p<005）。這一檢驗結果意味著高管團隊薪酬差距越大，企業過度投資的程度越小，驗證了假設1的預期。以列（1）的回歸結果為例，高管團隊薪酬差距的回歸系數等于-0010，這說明高管團隊薪酬差距每增加一個標準差，將使得企業過度投資程度平均下降1232%，經濟意義同樣顯著。

32高管團隊薪酬差距、所有權性質與企業過度投資

表3列（1）為基本模型，包含了控制變量和調節變量，列（2）包含了控制變量、調節變量和解釋變量，列（3）則進一步包含了調節變量的交互作用。列（2）的回歸結果顯示，高管團隊薪酬差距與企業過度投資顯著負相關（beta=-0009，p<001），并且在列（3）中依舊穩健（beta=-0026，p<001），這表明高管團隊薪酬差距一定程度上抑制了企業過度投資，進一步支持了假設1。列（3）檢驗了所有權性質的調節作用，交叉項PRIVATE×GAP的系數顯著為正（beta=0031，p<001），這表明企業所有權性質正向調節高管團隊薪酬差距與企業過度投資之間的負相關關系，意味著相比國有企業，高管團隊薪酬差距對企業過度投資抑制作用在非國有企業更加明顯，該結論符合假設2的預期。

33高管團隊薪酬差距、機構持股與企業過度投資

表4報告了機構持股比例調節作用的檢驗結果。列（3）檢驗了機構持股比例的調節作用，從表4中可以看出，回歸結果中交叉項INSTSHARE×GAP的系數顯著為負（beta=-0004，p<005），這表明機構持股負向調節高管團隊薪酬差距與企業過度投資之間的負相關關系，意味著相比機構持股比例低的公司，高管團隊薪酬差距對企業過度投資抑制作用在機構持股比例高的公司更加明顯，該結論符合假設3的預期。

34穩健性檢驗

為了確保結果的穩健性，本文以分年度行業調整的前三位高管薪酬均值與其他高管薪酬均值之差的自然對數來衡量高管團隊薪酬差距，并對前文的模型重新進行了檢驗。檢驗結果依然支持假設1、2和3（限于篇幅，未列報）。進一步地，借鑒已有文獻做法[16]，用T期的按照行業計算的高管團隊薪酬差距對T-1期的企業過度投資做回歸，同時還對按行業計算的高管團隊薪酬差距的變化對T-1期的企業過度投資做回歸。如果這些回歸系數是顯著的，那么意味著可能存在內生性擔憂。而檢驗結果顯示這兩個回歸系數都是不顯著的（P=0195和P=0373）。因而，本文認為這種潛在的反向因果關系帶來的內生性擔憂并不存在，對實證結果影響有限，再次說明本文的研究結論是可靠的。

4研究結論

企業過度投資可能是經理人對投資機會和未來凈現值的誤判所致，在項目無利可圖或不經濟時必將放棄或終止該項目；而另一可能是源于代理沖突經理人有意而為之，這也更符合解釋企業過度投資作為一個均衡狀態長期存在的現象。為此，本文以2007～2013年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了高管團隊薪酬差距對企業過度投資的影響，并考察了企業所有權性質和機構持股比例對兩者關系的調節效應。研究結果表明，高管團隊薪酬差距能夠有效抑制企業過度投資，有助于提高投資效率；并且上述高管團隊薪酬差距對企業過度投資的抑制作用在非國有企業和機構持股比例高的公司樣本中更明顯。

本研究為我國企業過度投資現象提供了一個新的解釋。厘清了高管薪酬激勵對企業過度投資產生激勵效應的作用機理，不僅豐富和完善了高管團隊薪酬激勵和企業過度投資方面的相關文獻，以便更好地理解我國企業過度投資現象為何長期存在，而且有助于客觀和理性認識高管薪酬問題，高薪是公司對高管能力的期望，在薪酬制度改革中切勿“不患寡而患不均”，要遵循打破平均、強調效率優先的原則，激發高管團隊的競爭意識和創造性。同時，將企業所有權性質和機構持股比例情景因素納入到分析框架中，彌補了以往較少關注情景機制的不足。本文的結論對于完善我國高管薪酬激勵制度，促進資源合理配置，提高企業投資效率等方面具有一定的政策參考意義和實踐啟示。

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（責任編輯：秦穎）