旅游企業集團境外上市資本市場選擇研究

翟云蕾

引言

隨著人民生活水平的改善和大幅提高，旅游逐漸成為了普通居民日常生活的常態，而這也自然而然地促進了旅游業的迅速發展。我國旅游產業是對外開放最早、引進外資程度最高的行業之一。隨著經濟全球化的到來和全球范圍內經濟體系綜合化的不斷加深，旅游企業同樣面臨著日趨激烈的國際化競爭。如何積極有效地應對來自旅游企業國際化競爭的巨大壓力，便成為了很多旅游企業集團的重要議題。

在眾多的解決方案之中，通過境外上市實現對外的投資擴張已經成為越來越多旅游企業集團的不二之選；與此同時，資本市場自由化、全球化程度的不斷加深，使得金融交易和資本流動在國別和疆界上的界限越來越模糊。尤其自青島啤酒于1993年6月29日在香港證券交易所發行H股上市交易以來，中國企業便掀起來一股有一股的境外上市熱潮，顯見有愈演愈烈之勢。近年來，一些民營的非國有制企業對外投資數量增長迅速，如漢庭、如家、7天、攜程和藝龍的海外上市等。經濟全球化程度的不斷加深，直接推動了旅游企業集團境外上市的投資熱潮。

因此，境外上市資本市場的選擇策略問題便成為了旅游企業集團首當其沖需要考慮的問題。

一、文獻回顧

目前學術界對于境外上市的概念并沒有一個公認的定義，人們常常借助現有的法律法規相關條文來理解其定義。本文將境外上市定義為，在中國境內注冊或雖不在境內注冊，但由中國企業控股的公司到境外資本市場發行股票并上市交易。但需要特別指出的是，國外文獻中，所指的境外上市一般是指雙重上市，即先境內上市，然后再境外上市；但我國的企業一般是選擇直接境外上市。這是中西方學界關于境外上市定義問題的顯著差異。

（一）關于企業境外上市動機

一個國家的信息披露和投資者保護法律制度不健全時，如果該國家的公司能夠到規范發達的資本市場上市，在公司的質量和前景方面以及公司的治理水平的角度，都會向投資者傳達一個積極的信號，從而有效地提高公司的價值。

以上述動機理論為基礎，催生出了以下三種主流的境外上市動機分析。

1.財務動機

在前文的研究中已經提到，在國外對于境外上市的文獻研究中，境外上市往往是指雙重上市，即先在境內上市，然后再選擇境外上市。境內資本市場的上市賦予了企業相當大的融資能力潛力，但是從財務的角度來看，如何降低企業的資本成本才是企業選擇境外上市的本質原因，而非簡單的籌集資金。

2.戰略動機

20世紀90年代初開始，西方學者經過研究發現，企業選擇到境外上市，更多的是出于戰略考慮。即通過到境外上市，企業相當于在國際資本市場發布了企業自身產品的廣告，由此生發開來，通過增加消費者的需要和改善供應商及與供應商、雇傭者等多方面的關系增加了企業在境外資本市場的銷售額，這便是所謂的產品市場溢出假說。

3.公司治理動機

自20世紀90年代末開始，公司治理研究登上了企業領域研究的舞臺，并開始越來越成為研究的熱點。很多學者經過研究發現，企業的境外上市動機中，更多的是和投資者保護、信息披露等公司治理因素聯系，由此便形成了企業境外上市動機的投資者法律保護假說與信號假說。

（二）關于企業境外上市資本市場選擇

隨著資本市場一體化的不斷深化，越來越多的公司選擇了走出國門到境外上市。但國內企業一旦選擇走出國門，到境外上市，即意味著他們要開始面對風云變幻的國際資本環境。企業自身的戰略定位、資產組合方式、財務狀況等都應成為其選擇境外上市時必須考慮的因素。但是這些公司的上市地點或者說資本市場的選擇是否呈現出相應的偏好呢？香港、美國、新加坡和英國，我國企業在選擇境外上市時，這些地點往往都是備選項。

二、討論與結論

（一）結合企業發展戰略，合理選擇境外上市地點

企業上市融資是企業戰略發展的要求，選取上市地點首先要考慮首次發行，其次結合企業自身戰略取向考慮再融資的需要。各地證劵交易所也在長期的發展過程中，形成了自身業務特征定位。例如美國納斯達克主要面向中小快速成長的高科技企業，而倫敦交易所青睞于金融、能源等傳統行業，主要針對機構投資者。另外，考慮企業境外上市的進入成本和維持成本也是企業選擇上市地點的一個因素。對企業塑造國際化形象以及提升規范化管理水平的積極影響，亦不容忽視。

（二）與投資者建立良好互動，強化企業規范管理水平

國內資本市場投資者更多的是依靠股價漲落得到回報，使國內市場有很強的投機性特征，上市公司沒有興趣也無需建立與投資者之間的良好關系。而境外資本市場形成了一整套的保護投資者權益的制度體系。在投資者們面臨更多選擇時，要求企業及時、真實地披露公司經營管理信息，盡可能消除企業與投資者的信息不對稱，大大降低投資者懷疑、恐懼心理，堅定其對企業發展的信心。由此我們可以看出，在國內資本市場游刃有余的企業，在境外上市還有更多的方面需要學習。

（作者單位：北京工商大學）