上市公司吸收合并短期績效影響因素研究

黑龍江八一農墾大學會計學院 董淑 蘭孫琳

上市公司吸收合并短期績效影響因素研究

黑龍江八一農墾大學會計學院 董淑 蘭孫琳

本文以滬深兩市在2012～2014年期間發生吸收合并業務的公司為研究樣本，研究吸收合并交易中伴隨的關聯屬性、重大資產重組、合并雙方規模差異以及合并對價的支付方式等因素對短期績效產生的影響。研究表明：吸收合并中，重大資產重組會明顯提高短期績效，而合并雙方較大的規模差異以及合并方選擇現金作為合并對價的支付方式均會使短期績效顯著下降，但關聯屬性不會對短期績效產生顯著影響。

上市公司 吸收合并 短期績效

一、引言

我國公司并購業務已經歷時20余年之久，尤其是隨著我國資本市場日趨成熟，為企業并購交易創造了良好的宏觀環境。統計2000～2015年期間滬深兩市發生企業合并交易的案例，可以發現，吸收合并交易從2006年開始直線上升，2008年到2010年達到高峰期，至2012年回落，但2015年又有再次升高的趨勢，在企業合并交易中吸收合并業務的趨勢呈不穩定狀態。吸收合并會使企業發生股價異動，影響企業在資本市場中的短期績效表現。相關文獻研究表明，一些吸收合并業務通過吸收標的公司的優良資產，以實現經營利潤最大化，間接粉飾合并方的財務報表，取得投資者的信任，使企業獲得較高的超額報酬，給股東帶來短期財富（杜興強、聶志萍，2007；皮慧萍，2008），但也有部分吸收合并交易并沒有為企業帶來積極的效果，而為企業帶來了負的或者有負傾向的超額收益，股東財富不增反減（陸桂賢，2012）。

吸收合并后短期績效對企業的經營決策和資本市場的投資者均會產生影響，特別是吸收合并后，合并方面臨著資源整合和經營方針的調整，那么該如何應對這種短期績效表現而做出盡可能精準的預判？投資者以及其他利益相關者如何基于預判來調整投資決策？本研究的貢獻在于對吸收合并交易中影響短期績效的主要因素進行實證檢驗，能為企業進行吸收合并交易的科學決策提供參考，有利于資本市場上利益相關者更精確地預測公司吸收合并交易所產生的股價變動。

二、理論分析與研究假設

企業進行合并的出發點和本質就是創造出比單獨運作時更大的價值，為了規避合并過程中的風險，降低管理成本，提高企業資金利用率，企業往往選擇關聯方進行吸收合并。關聯企業之間相互了解，具有溝通便利、降低信息不對稱風險的優勢，并且減少了聘請中介機構的費用，從而降低了交易成本。發生在關聯方之間的合并交易，會使資產管理趨于合理，生產效率得到提升（Megginson&Moregan，2007），企業大多也愿意與關聯方發生并購交易，關聯交易可以為發生并購交易的企業帶來超常收益，使短期績效明顯改善（黃詩彧，2014），因此，本文提出以下假設：

H1：發生在關聯方之間的吸收合并交易，其短期績效會顯著提高

企業在進行吸收合并交易中常常伴有重大資產重組現象，這是企業對并購后的經營進行整合的結果。根據效率理論，一個正常的企業存在潛在的收益，而這種潛力可以通過吸收合并等資本運營活動將其解放出來，提高企業的綜合競爭力。合并方能否對目標公司進行重大資產重組，反映企業吸收合并后的整合能力，會對企業今后的發展產生深遠的影響。重大資產重組一般會置入優質資產，優化資源配置，提高產業效率，擴大協同效益，為合并方創造超額收益。因此，本文提出以下假設：

H2：吸收合并交易中的重大資產重組會顯著提高其短期績效

并購雙方規模差異會直接影響吸收合并后的績效。若合并方與被合并方的規模差異較大，一般情況下合并方需要更多的成本來進行財務、管理和經營整合，合并雙方的規模差距越大，整合成本越高（李善民、朱滔，2006）；另一方面，合并方與被并方規模差異較小，則表明合并方與被合并方規模相當，根據規模效益理論，當兩個企業的水平越相近，他們在生產、管理方面融合的迅速越快，就越能在短期之內產生積極的并購績效，給企業帶來超額收益。根據羊群效應理論和投資者的投機心理，這將會在短期內導致股價異動（杜興強，2007；季愷倫，2016）。因此，本文提出以下假設：

H3：吸收合并交易中雙方的規模差異越大，越不利于提高其短期績效

由于我國在制度和市場環境等方面與國際市場存在差異，信號傳遞理論并不完全適應于我國的并購活動（李井林、劉淑蓮、韓雪，2014）。風險分擔理論認為，在并購中合并方和目標公司相互博弈的過程最終表現在支付方式的選擇。由于合并方無法確切了解目標公司資產總價值，可能會出現出價過高的情況，若選擇股票支付，合并方可以大大降低并購風險。現金支付往往導致公司現金流急劇下降，對公司并購后的經營產生壓力，在短期內產生負的市場反應（季愷倫，2016）。因此，本文提出以下假設：

H4：合并方選擇現金支付會使吸收合并的短期績效顯著降低

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2012～2014年期間滬深A股中進行吸收合并的上市公司作為樣本，剔除金融企業、合并未完成和交易未成功的上市公司，最終保留58家上市公司作為研究對象。數據主要來源于國泰安數據庫中2012年1月1日～2014年12月31日的《中國上市公司兼并收購、資產重組子庫（CMAAR）》和巨潮資訊網，使用SPSS18.0和Excel2010對原始數據進行加工處理和實證檢驗。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。合并短期績效是以企業最初公布合并日作為開始，向后10天為并購事件窗口期，在這10天內的企業績效即為合并短期績效。國內外大多數相關研究集中于合并方短期股價波動和長期財務績效，合并結果還存在爭議（朱滔，2006）。但隨著國內資本市場的完善，信息披露的透明度不斷增強，若企業對事件估計期的時間區間選擇合理，累計超額收益率是可以反應企業合并的短期績效的（Tomaso Duso、Klaus Gugler、Burcin Yurtoglu，2010）。因此，本研究選取累計超額收益率（CAR）作為衡量吸收合并短期績效的指標。假設合并時間發生時用t表示，那么定義交易發生后的10天時間為窗口期，即（t，t+10）；交易發生前的60天時間為估計期，即（t-60，t）。首先以市場指數為自變量，目標公司股票為因變量，構建一元線性回歸方程：

其中，Rt為股票在t時點的實際收益率，Rmt為市場在t時點的收益率，ε為隨機干擾項。

將估計期內的數據帶入上述公式，用最小二乘法對模型的系數進行回歸分析，得到α和β的值，然后帶到窗口期內計算股票的估計正常收益率：

計算目標股票的異常收益率，即目標股票的日實際收益率減去日市場收益率的差額：

最后，計算累計超額收益率：

（2）解釋變量。本研究選取關聯屬性、重大資產重組、雙方規模差異和支付方式等因素作解釋變量，各指標具體取值方法見表1。

（3）控制變量。將反映企業主要財務狀況的指標擬合為一個控制變量，各指標計算方法見表1。

本研究利用SPSS18.0對反應樣本公司財務狀況的4大類、8小類財務狀況指標進行因子分析，以各主因子的綜合得分作為控制變量。輸出的KMO值為0.581，大于0.5，Bartlett的值為299.121，自由度為28，顯著水平為0.000。小于顯著水平0.05，因此，數據適合做因子分析。利用主成分分析法提取主因子，同時，對相關系數矩陣進行方差最大化旋轉，并按照旋轉后特征值大于1原則提取4個主因子，這4個主因子特征值方差占總方差百分比的累積值為82.164％，能夠很好地反應原始8個財務指標所含信息。主因子旋轉后的特征值及方差貢獻率以及旋轉后因子載荷矩陣如表2和表3。

表1 變量定義與計算

表2 主因子特征值及方差貢獻率

表3 旋轉后的因子載荷矩陣

將4個主因子分別作為變量，計算綜合因子得分F，即為擬合后的控制變量。公式如下：

（三）模型構建為了檢驗H1-H4，本文構建回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計如表4所示，關聯屬性的平均值為0.4828，說明接近半數的企業更傾向于對關聯方進行吸收合并，這與合并方充分考慮了并購風險有很大關系。重大資產重組的均值為0.1379，表明在吸收合并過程中只有少數企業發生重大資產重組，合并后的績效很大程度上依賴于企業的整合能力，顯然吸收合并的企業這方面的能力有所欠缺。合并雙方規模差異的最大值與最小值之間相差較小，平均數也與中間值相接近，表明有將近一半的吸收合并交易是發生在規模相近的企業之間，但還有將近一半的吸收合并交易，合并雙方規模存在一定的差異。支付方式的平均數為0.8448，表明進行吸收合并的上市公司絕大多數愿意用現金支付。吸收合并短期績效最小值的絕對數比最大值的絕對數大，但均值為正，說明大部分企業吸收合并的短期績效為正，少數企業吸收合并并沒有獲得積極的效果。

表4 主要變量描述性統計

（二）回歸分析利用SPSS18.0進行回歸分析，分析結果如表5。由表5可知，調整R方為0.391，說明模型中的解釋變量對被解釋變量的解釋能力較好；F統計值為6.771，方程在1％水平上顯著；DW值為1.706，接近于2，表明模型中的殘差是相互獨立的，樣本值之間不存在序列相關問題。

表5 影響因素對吸收合并短期績效的回歸結果

表5中樣本的回歸結果與分析如下：（1）重大資產重組與短期績效（CAR）在1％的水平上顯著正相關，表明吸收合并交易中的重大資產重組能夠為合并方帶來顯著的超額收益，但就樣本總體而言，發生重大資產重組的企業卻只有13.79％，產生這種矛盾的原因：一是合并方對合并后股價的預期更希望是穩定，而不是短期異動，二是發生重大資產重組的企業往往伴隨著相應的盈余管理手段，對管理層的專業性要求較高，且發生重大資產重組會伴隨較高的整合成本。因此，企業出于謹慎性考慮，往往不會選擇在吸收合并后進行重大資產重組，這一結果證實了H2。（2）合并雙方的規模差異與短期績效（CAR）在1％的水平上顯著負相關，表明合并雙方的規模差異越大，越會降低吸收合并后的短期績效，導致公司股價顯著下降。因此，在總體樣本中，合并方在選擇被合并方時更傾向于規模相當的對象，從而保持合并后短期績效的穩定，H3得到驗證。（3）支付方式與短期績效（CAR）在5％的水平上呈顯著負相關，表明合并方選擇現金作為合并對價的支付方式，會導致短期績效顯著下降。在此情況下，大多數企業卻對現金支付更加青睞，主要原因很可能是享受稅收利益，這一結果證實了H4。（4）關聯屬性與吸收合并的短期績效正相關，但并不顯著。這表明發生在關聯方之間的吸收合并交易，不會對短期績效產生顯著影響，即公司股價保持穩定，從而給投資者帶來信心，這可能也是樣本公司中近50％的吸收合并交易發生在關聯方之間的主要原因之一，H1未能得到驗證。

（三）穩健性檢驗為了確保上述研究結論的穩健性，筆者將被解釋變量的指標由累計超額收益率（CAR）更換為托賓Q值。然后采用模型（1）進行回歸，實證檢驗結果顯示，關聯屬性、重大資產重組、合并雙方規模差異和支付方式的顯著性分別為0.319、0.002、0.001和0.024。因此，關聯屬性與短期績效（CAR）負相關，但不顯著；重大資產重組與短期績效（CAR）在5％的水平上顯著正相關；合并的相對規模與短期績效（CAR）在1％的水平上顯著負相關；支付方式與短期績效（CAR）顯著負相關，與前文的回歸結果一致，這說明本研究模型的回歸結果穩定，實證檢驗結論可靠性較強。

五、研究結論

本文采用滬深兩市在2012～2014年間完成吸收合并的上市公司數據，實證檢驗了關聯屬性、重大資產重組、合并雙方規模差異和支付方式對吸收合并短期績效的影響。研究發現：在吸收合并中，重大資產重組會對短期績效產生顯著的積極影響，給企業帶來正的超額收益，而合并雙方規模差異較大以及合并方選擇現金方式來支付合并對價，均會對短期績效產生顯著的消極影響，即給企業帶來顯著的負超額收益；在吸收合并交易中，關聯屬性不會對短期績效產生顯著影響。本研究結論能夠為上市公司的理性吸收合并交易提供理論參考，對發生吸收合并交易的上市公司積極、科學地應對合并后短期績效波動提供實證證據，為資本市場上利益相關者進行理性投資提供參考。

[1]黃詩彧：《我國上市公司并購行為的市場反應研究》，西南財經大學2014年碩士學位論文。

[2]彭雯、陳賢錦：《企業并購績效文獻綜述》，《財會通訊》2011年第3期。

[3]杜興強、聶志萍：《中國上市公司并購的短期財富效應實證研究》，《證券市場導報》2007年第1期。

[4]皮慧萍：《上市公司吸收合并整合模式及績效研究》，首都經濟貿易大學2008年碩士學位論文。

[5]陸桂賢：《我國上市公司并購績效的實證研究——基于EVA模型》，《審計與經濟研究》2012年第2期。

[6]季愷倫：《中國創業板上市公司并購行為的股價效應研究》，西南財經大學2016年碩士學位論文。

[7]李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創造價值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

[9]Megginson，Moregan.Benefits of mergers[J].Journal of Finance，2007（3）：12-13.

（編輯 朱珊珊）