曾經一邊倒的強勢美元 如今緣何接近強弩之末

唐君豪

美元牛市接近尾聲階段，基本上不會重演2014～2015年的大牛行情，美元上升周期仍有機會延續，但幅度相對溫和。

去年年底，多數分析師預測美元將在未來一年全線升值，強勢美元幾乎成為市場共識。令市場出乎意料的是，美元指數于1月3日觸及103.8后開始掉頭向下，1月份跌幅高達2.6%，創1987年以來元月最差表現。3月16日，美聯儲相隔三個月再度加息25個基點，“買預期、賣事實”的效應令美元不升反降。今年美元指數的詭譎開局，是否預示著此輪上升周期即將見頂？美元是否真的漲不動了？

美元失去上漲動能

此次美聯儲會議前夕，投資者認為，加息幾乎毫無懸念，美聯儲再次充分地管理市場預期。美聯儲加息25個基點，將目標利率區間提升至0.75%～1.00%區間，點陣圖顯示2017年年底聯邦基金利率或達到1.375%，預示年內或再加息兩次，與去年12月維持不變，也讓部分投資者對于提高加息步伐的預估落空。其后在記者會上，耶倫主席言論意外偏鴿派、表現溫和，仍然主張緩慢加息，使得許多分析師為這次會議定調為“鴿派加息”。

美元為何失去上漲動能？首先，市場參與者逐漸意識到“再通脹”主題已從美國擴大到歐洲、亞洲及新興市場，使得美國周期性經濟的優勢變得不那么明顯。因此，盡管美聯儲緊縮政策正在進行中，但中國央行利用上調政策利率來穩定人民幣匯率，歐洲央行也即將開始縮減量化寬松規模，委員會成員甚至公開討論緊縮措施，包括上調存款利率。

再者，去年11月美國總統選舉后，市場預期未來將采取更多的擴張性財政政策以及利好美元的稅務改革，令美債收益率和美元同步上升。然而，目前看到的是財政過程陷入僵局，特朗普將廢除奧巴馬醫療列為優先事項，造成美國財政政策和稅改計劃的推出時間令投資者失望。此外，美元多頭倉位雖然不至于過度擁擠，但短期仍面臨平倉的壓力，近期主要非美貨幣突破了關鍵阻力位，也暗示著美元短線仍將趨于弱勢。

日元、歐元等非美貨幣下行風險減少

中期而言，預期美元對G10和新興市場貨幣有3%～4%的上升潛力，這個預估較先前來得保守許多。我們判斷，美元牛市接近尾聲階段，基本上不會重演2014～2015年的大牛行情，美元上升周期仍有機會延續，但幅度相對溫和。1980年代起，美元共出現三輪上升周期，每次持續時間約5-6年，但背后促成牛市的原因卻大不相同。80年代初期是因為惡性通脹所引發的快速加息，90年代的強勢美元是來自美國信息科技創新所帶動的經濟增長，而本輪美元牛市主要來自美國周期性復蘇所造成的貨幣政策分化，簡單地說，美聯儲已撤出量化寬松并率先加息，而日本、歐元區等仍在繼續放水。但現在，全球央行寬松貨幣政策面臨拐點，美國和其他國家央行的差異不再那么大，也令美元失去一枝獨秀的地位，相反其他主要貨幣也得到喘息的機會，歐元和日元即是明顯的例子。

歐元兌美元自去年初開始一直處在區間震蕩，底部1.05支持位在12月曾短暫失守，但在年初重新站回該水平之上。歐元區經濟回升，意味著不再需要歐洲央行的超寬松貨幣政策，在2016年，歐盟的經濟增長達1.9%，歐元區則錄得1.7%增長，兩者均高于美國同期的1.6%。從一連串的經濟指標可見，2017年歐洲的經濟增長或將持續理想，尤其是歐洲已不再奉行緊縮政策，某種程度上可以釋放經濟增長動力。至于投資者擔憂的政治風險，剛結束的荷蘭議會選舉顯示，極右派自由黨未能如愿擊敗現任的執政黨，荷蘭民眾以近八成的高投票率為主流派帶來令人鼓舞的結果，同時也提振了歐元表現。緊接而來的4月、5月法國將舉行兩輪總統大選，原本呼聲較高的候選人費雍身陷“空餉門”丑聞中，中間派候選人馬可龍的異軍突起成為與極右派國家陣線勒龐相抗衡的關鍵人物，假如民粹主義再次在法國選舉中受挫，那么今年歐元區的政治危機可以說是解除了一半。就在經濟復蘇初見曙光、通脹勢頭回升之際，倘若主流政黨能繼續獲得執政機會，歐元的下行風險將大大降低，因此，我們不再預估歐元兌美元會跌破平價。

日元方面，當量化寬松政策失去效用，日本央行傾向維持現行貨幣政策，因此日元的走勢主要受美國國債收益率及風險偏好的影響。由于日本十年期國債收益率的目標接近零，現階段十年期美債收益率的高低直接影響了利差，從而對日元走勢起主導作用。至于風險偏好情緒，市場對特朗普稅改相關的擔憂，以及歐洲政治選舉的不確定、英國退歐等風險，或支持日元等避險資產。未來一段時間，若股票市場出現回調休整，波動性從極低水平上升，都將驅使日元在短期偏向上行。中期而言，日元貶值空間相對受限，我們預估美元兌日元未來6-12個月或升至120。

主要非美貨幣中，我們預估澳元的表現相對突出，澳洲央行已結束降息周期，國內經濟回暖，加上房市存在泡沫隱憂，讓央行貨幣政策立場難再放松。鐵礦石價格上漲，繼續支持澳洲的貿易條件。盡管澳元兌美元多次受阻于0.7750，但在下方風險有限的情況下，投資者仍可以采取高拋低吸的策略。

人民幣貶值壓力在減輕

近期在實體經濟數據向好、資本管控趨嚴的共同作用下，人民幣相對一籃子貨幣逐步企穩。除此之外，央行維穩的意圖愈加明顯，尤其是在美聯儲加息之后，立即上調逆回購及MLF利率，顯現中性的貨幣政策取向，以緩解資金外流趨勢。去年人民幣兌美元貶值6.6%，為1994年以來最大跌幅，我們預估今年不會再度出現大幅調整，未來6-12個月人民幣兌美元或溫和貶至7.09。

總之，美元的疲弱讓市場重新審視它的前景，我們預估短期仍有下行壓力、中期溫和升值，此后將面臨上升周期尾聲的拐點。