加強金融基礎設施建設從供給側助推資產證券化市場發展

徐良堆

2016年是國家“十三五”開局之年，也是資產證券化市場不平凡的一年。市場呈現出快速擴容、穩健運行、創新迭出的良好發展態勢。中央結算公司作為國家核心金融基礎設施，自2005年信貸資產證券化啟動試點以來，始終為市場提供安全、高效、專業的一體化綜合服務，深入參與資產證券化市場改革發展的歷程，助推市場發展。

新發展與新常態：2016年的資產證券化市場

2016年，資產證券化市場（以下稱“ABS市場”）規模保持了快速增長的勢頭。全年發行產品8460.31億元，同比增長37.97%；市場存量為1.2萬億元，同比增長52.66%。在盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟等方面發揮著越來越重要的作用。

（一）信貸資產證券化市場穩健運行

2016年信貸資產證券化市場（以下稱“信貸ABS市場”）運行較為平穩（見圖1），市場基礎資產進一步豐富，并呈現出以下幾個特點：

一是不良資產證券化重啟。全年共有6家試點機構發行156.1億元，占試點額度的31%。基礎資產類型涵蓋了對公不良貸款、零售類不良貸款、個人住房抵押類不良貸款等，拓寬了銀行不良資產市場化處置渠道。

二是個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）駛入發行快車道。隨著基礎資產類型增加和產品標準化程度提高，各類產品發行規模趨于均衡化。尤其是RMBS駛入發行快車道，全年發行規模已接近對公貸款資產支持證券（CLO），市場化、規模化特征明顯。

三是綠色資產證券化創新加速。在國家大力倡導綠色金融的背景下，綠色資產證券化業務也取得了突破。2016年1月，興業銀行發行年度首單綠色信貸ABS，發行額26.46億元，基礎資產全部為綠色金融類貸款，盤活的資金也投放到節能環保重點領域。

四是流動性進一步得到改善。信貸ABS現券與質押式回購結算量增長明顯。中央結算公司2016年處理的信貸ABS現券結算量為1435.28億元，是上一年度的2.64倍；信貸ABS質押式回購交割量1345.31億元，是上一年度的1.75倍。不過，相比債券市場整體換手率，信貸ABS的流動性依然偏低，這也成為制約市場發展深度的關鍵因素，亟待解決和突破。

（二）企業資產證券化市場快速發展

2016年，企業資產證券化市場（以下稱“企業ABS市場”）發行4385.21億元，同比增長114.90%，存量規模5506.04億元（見圖2）。市場運行呈現以下特點：

一是基礎資產類型豐富。企業ABS涵蓋了較多的基礎資產類型，除租賃租金、應收賬款、信托受益權和小額貸款等主要資產類型之外，還包括企業債權、基礎設施收費權、類REITs產品、保理融資債權、委托貸款、融資融券債權、住房公積金貸款、航空票款、門票收入權和股票質押回購債權等。

二是類REITs產品進一步發展。基礎資產涵蓋了寫字樓、商場等物業類型，呈現出了債權與權益混合的特征。但由于國內尚未頒布嚴格意義上相關領域的法律法規，因此目前發行的都是符合國外成熟市場標準的類REITs產品。相信隨著市場的發展，我國的REITs產品將在資產分散、永續性、稅收等方面取得突破，建立健全符合國情的市場體系。

資產證券化市場發展存在的不足

第一，市場總體規模較小，發起機構動力不足。2016年末我國信貸ABS存量規模6173.67億元，占同期信貸規模的比重僅為0.55%。而同期美國抵押貸款支持證券（MBS）存量為8.92萬億美元，約占同期消費信貸規模的71.70%。雖然中美金融結構有著顯著的差異，但是從數據的對比上仍可觀察到我國ABS市場規模還有較大的發展空間。

第二，信貸ABS市場結構有待平衡。雖然2016年RMBS的發行規模有了較大幅度的增長，但就存量規模而言，CLO依舊是占比最大的產品類型。美國2016年MBS發行規模為1.91萬億美元，占全部ABS規模的90.22%。造成這種差異的原因與我國信貸結構有著直接關系，同時也應鼓勵個人住房抵押貸款、融資租賃資產、消費貸款等類型ABS產品的發行，進一步平衡市場結構。

第三，基礎資產集中程度較高。2016年企業ABS出現首單違約，這提示我們，無論是單一收益權類產品還是基礎資產較少的CLO產品，對于風險集中的資產證券化產品，現金流易受經濟環境和經營情況波動的影響，需要進一步完善項目結構設計、外部增信、跟蹤監控等環節。

第四，信息披露制度需要健全。一方面底層資產披露面臨障礙。國際成熟市場對ABS產品底層資產有逐一披露的要求，而我國目前沒有類似的要求。特別是CLO的特點是基礎資產規模較大、分散相對不足、難以使用大數法則進行風險分析，因此需要打開資產包進行逐筆檢查才可能有效防范基礎資產風險。另一方面現金流披露標準有待提升，中介費用不公開導致無法準確預測產品各檔未來現金流的分布情況，影響投資者對ABS產品的精確分析。

第五，創新與風險需要進一步平衡。企業ABS市場活躍，而信貸ABS市場則不溫不火，二者分化明顯。另外，在創新的同時，也應注意基礎資產現金流的持續穩定性以及資產池的風險分散程度，警惕具有潛在風險特征的“創新”設計和措施，保證市場有序運行。

從供給側進一步助推資產證券化市場發展的建議

2017年是國家實施“十三五”規劃的重要一年，也是供給側結構性改革的深化之年，資產證券化市場的改革發展也跨入新階段，建議從供給側進一步助推市場發展：

第一，加強基礎資產監管，提升資產質量。基礎資產是證券化產品的核心，資產質量決定了市場的健康和長遠發展。各種證券化技術的應用，無論是風險隔離還是內外部增信等，均是對基礎資產進行重構改造。基礎資產的選擇應遵循“持續、穩定、可預期、有規模”的標準，實現可持續發展。

第二，完善基礎資產變更登記制度。當前“事后變更”的基礎資產變更登記方式存在風險：如果發生糾紛，則善意第三人的受償順位可能會排在受托人的前面；如果采用發起機構贖回，也可能出現替換資產不匹配、替換資產不足或其他無法贖回的情況。這方面有國際成熟經驗。美國抵押權的轉讓登記是通過名為MERS的抵押貸款電子登記系統來完善的。出于完善制度機制的考慮，對于基礎資產物權變動問題，應清晰界定法律關系，健全基礎資產物權變動規則，合理緩釋業務風險。同時發行人也要充分揭示風險。

第三，支持綠色資產證券化發展。一方面應保證募集資金專款專用，保障綠色信貸的嚴肅性和公信力；另一方面應給予信貸規模管理、稅收減免等配套支持政策。完善產業結構，增強綠色經濟意識。

第四，推動上海自貿區ABS產品發行。2016年，上海市政府發行全球首單自貿區債券。隨著債券市場開放步伐加快，可積極推動上海自貿區ABS產品發行，助力資產證券化的國際化。

第五，規范和提高信息披露標準。建議信息披露管理能夠穿透底層資產，披露資產池中單一資產情況，審慎把控基礎資產源頭風險，便于投資者進行系統判斷、風險判斷和更加精準的價值判斷。

第六，完善稅收等配套制度。ABS市場的健康發展離不開稅收制度的有效支持。建議明確SPV的主體地位，并界定不同類型SPV的稅收待遇；同時避免證券化過程中的重復征稅，降低成本，提高流動性。

中國資產證券化市場目前正處在飛速發展的重要階段，中央結算公司將在主管部門的指導下，發揮金融基礎設施優勢，一如既往地為市場提供安全、優質、高效、專業的服務，支持市場創新機制，適應新常態，把握新機遇，尋求新發展，攜手開創資產證券化市場的新格局。（本文根據作者在“2017陸家嘴資產證券化論壇”上的演講整理）