信用風險緩釋工具和信貸資產證券化協同發展路徑探析

李欣+鄭青

摘要：信用風險緩釋工具（CRM）和信貸資產證券化（信貸ABS）是我國債券市場上的新興產品，均具有管理信用風險的功能。其協同發展目前具有可行性基礎，發展路徑有二：一是CRM和信貸ABS作為互補的金融工具，進行產品組合，總結金融危機的教訓并審慎發展；二是CRM和信貸ABS作為獨立的金融工具，可分別發揮獨特作用。

關鍵詞：信用風險緩釋工具 信貸資產證券化 信用衍生品

信用風險緩釋工具（CRM）和信貸資產證券化（信貸ABS）是我國債券市場上的新興產品，均具有管理信用風險的功能。在債券市場不斷成熟，剛性兌付被打破的背景下，信用風險事件頻發，監管方和市場都期待二者能發揮更大作用，促進信用風險被合理分散和承擔，從而為債券市場更好地服務實體經濟護航。但是，目前CRM和信貸ABS發展尚在初期，截至2016年9月末，金融機構各項貸款余額約152萬億元，銀行間市場信用債存量約為28萬億元，而市場上尚存續的CRM僅為11億元，信貸ABS產品的存量也不到1萬億元，呈現供給與需求極其不匹配的狀態。筆者認為，研究 CRM和信貸ABS協同發展，從而形成良性局面，在最大化利用CRM和信貸ABS優勢的同時，防范可能出現的市場風險，是我國目前信用衍生品發展面臨的新課題。

CRM和信貸ABS辨析

CRM是在銀行間市場上一種用來管理和交易信用風險的金融合約或憑證，合約價值基于標的公司、主權實體或證券的信用表現。當信用事件發生時，信用保護賣方向買方提供與信用風險造成的損失有關的補償。目前，CRM分為合約類信用風險緩釋工具和憑證類信用風險緩釋工具，差別是后者可在市場上流通。信用風險緩釋合約（CRMA）和信用違約互換（CDS）屬于合約類工具；信用風險緩釋憑證（CRMW）和信用聯結票據（CLN）屬于憑證類工具。

信貸ABS是指將銀行或其他金融機構欠流動性但有未來現金流的信貸資產形成資產池，并以此為基礎賣出資產、發行證券。2012年，我國重啟資產證券化試點，國務院、人民銀行和銀監會相繼表態支持發展資產證券化業務。近年來，我國信貸ABS市場放量增長，產品類型呈多元化發展。

CRM和信貸ABS同屬于信用衍生品，有交織也有差異。交織體現在產品屬性和產品設計上。就產品屬性而言，二者都是金融機構特別是商業銀行轉移資產信用風險、釋放資本金的重要金融手段，具有同質性；就產品設計而言，CRM和信貸ABS 可進行產品組合，例如，CDS有一個產品分支為ABS CDS，即CDS的參考債務是ABS。

差異體現在交易結構和具體功能上。交易結構上，CRM只轉移信用風險，沒有資產轉移，亦不涉及資產和證券的現金流安排，因此沒有證券分層即結構化。而信貸ABS則有資產轉移和現金流重組，證券端分層即結構化是其典型特征，信用風險的重組和分散在交易結構前后端均有體現。在具體功能上，二者的不同在于：信貸ABS是一種融資形式，一定會募集資金，發起人可通過證券化交易盤活存量信貸資產、賺取利差；而CRM一般不具有融資功能（除CLN外），除了轉移信用風險，CRM的主要功能是提高基礎市場流動性、提高風險定價效率，投資者可利用CRM來進行套期保值和對沖風險（見表1）。

CRM和信貸ABS協同發展的可行性基礎

目前，CRM和信貸ABS的發展正出現新的特點。CRM方面，一是在債券市場違約事件頻發、銀行不良資產率上升的背景下，資產信用風險上升將激發市場主體對CRM的需求。二是CRM具有風險發現功能，且利于增強債券市場流動性。有研究表明，我國目前的CRM市場已經體現出了微弱的預測企業信用風險的功能1，但由于此前債券市場存在剛兌現象，加之CRM流動性很差，使CRM的價格更多地體現了流動性溢價，而不是信用利差，干擾了該功能的表現。現在剛兌的打破可以使CRM更好地發揮對債券市場信用風險的預測和反饋功能。三是CRM產品改革和配套規則的完善正在進行中，將更好地滿足市場的風險緩釋需求。

在信貸ABS方面，一是利用證券化手段轉移公司類貸款信用風險的規模有所下降，證券化被越來越多地運用于盤活個人類信貸資產。根據中央結算公司統計的數據，2016年，公司信貸類資產支持證券（CLO）發行1422.24億元，同比減少53.82%，占比36.78%，與之相比，具有高分散性的個人類貸款的證券化產品增速令人矚目。個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發行1381.76億元，同比增長逾3倍，占比35.73%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行580.96億元，占比15.02%。二是一些證券化產品的基礎資產特點會引起證券潛在信用風險的上升，例如對不良資產進行證券化，RMBS基礎資產期限較長等。三是目前信貸ABS流動性不足，二級市場交易清淡，交易量與銀行間市場債券成交量相比微乎其微。

上述特點為CRM和信貸ABS協同發展路徑設計提供了依據：一方面，CRM與信貸ABS結合，例如可創設基于信貸ABS的CDS， 有利于信貸ABS進行風險緩釋并提高信貸ABS的市場流動性；另一方面，CRM和信貸ABS也可獨立發展，在信用風險管理中合理分工，共同促進金融市場信用風險分散和轉移機制的建立。

發展路徑一：CRM和信貸ABS組合為互補的金融工具

（一）產品組合的方式

CRM和信貸ABS的產品組合，國外已有成熟模式。主要有兩種產品，一是ABS CDS。屬于CDS2的一種，其參考債務包括抵押貸款支持證券（MBS）和非抵押貸款資產支持證券（狹義的ABS）。二是合成型CDO（Synthetic CDO）。合成型CDO是擔保債務憑證3（CDO）的一種，交易結構中會嵌入CDS，但不進行資產交易，只轉移資產風險（交易結構見圖1）。 此外，還有一種與合成型CDO交易結構相似的衍生品CLN，CLN創設者可在充當信用保護買方的同時獲得融資（交易結構見圖2）。CLN與合成型CDO的差異在于合成型CDO通過SPV發行并在證券端分層；而CLN不進行證券端結構化，也不一定設置SPV。在CDO興起前，CLN在國外信用衍生品市場上一直占有相當份額，屬于銀行表內信用管理工具，在貨幣市場上發行。后來，合成型CDO逐漸取代了CLN的地位。據英國銀行家協會（BBA）統計，2001—2006年期間，CLN在全球信用衍生品總額的占比從10%逐漸下滑到3.1%，而合成型CDO的占比則從0上升到16.3%。

（1）不帶SPV：

（2）帶SPV：

（二）后危機時代產品組合的發展

金融危機后，畸形的次貸證券化終結，金融監管加強，資產證券化和信用衍生品都重回正常發展軌道，CDO、MBS、ABS、CDS的市場規模在危機結束后經歷了一個急劇下降的過程，近幾年趨于穩定，甚至有穩中有升的趨勢。ABS和CDO相結合的金融產品仍存在：根據國際清算銀行（BIS）和美國證券業及金融市場協會（SIMFA）的統計，截至2016年6月底，ABS CDS的名義本金總額為1390億美元，占CDS同期總量的0.9%；合成型CDO的市場余額為43.42億美元，占CDO總余額的0.68%。

（三）產品組合在我國的實踐及發展建議

CRM和信貸ABS結合在我國已有實踐。2016年8月我國首單以信貸ABS為標的債務的CRMW發行，該CRMW創設機構為中信建投證券股份有限公司，標的債務是農盈2016年第一期不良資產支持證券優先檔，信用事件為標的債務發生支付違約，創設面額8億元，期限4.91年。付費為前端一次性付費，采取實物結算或現金結算的付費方式。這標志著ABS CDS在我國市場的落地。此外，市場也正醞釀首單CLN的推出。

衍生品市場在后危機時代的發展表明，只要加強審慎監管，控制風險，控制規模，信用衍生品可以正常發展。與國外成熟市場監管不足、投機過度的情況相比，我國信用衍生品發展的問題是其滯后于債券市場發展，功能未得到充分開發，表現為產品種類匱乏、市場規模小，難以滿足信用風險管理的需求。因此，應加快推進CRM市場的發展。開展ABS CDS和CLN試點即是有益的嘗試。

發行基于ABS的CRM，可使投資者在目前ABS市場流動性不足、信用風險上升背景下獲得風險緩釋工具。未來對期限較長或評級較低、流動性差的信貸ABS，如RMBS、優先B檔證券等，發行CRM應是發展方向。另外，在目前不良率與債券投資風險雙升的背景下，開展CLN試點，為商業銀行提供了資產風險緩釋的途徑和另一種直接融資手段，一舉兩得。此外，利用CLN融資不實際轉移資產，也有利于維護客戶關系。

鑒于合成信用衍生品的復雜性，建立行之有效的風險控制規則是需要探索的重點。針對CRM已經建立了包括市場參與者分層、集中托管清算、控制交易杠桿、合約標準化等基本市場機制。應借鑒成熟市場在后危機時代相關經驗，進一步完善和建立相關機制，加強金融監管、加強信息披露、控制交易對手風險、控制交易杠桿、控制交易規模、提高交易效率。筆者認為，下一步需要進行具體研究和落實的幾項課題包括：

第一，建設中央清算機制和交易保證金機制，降低交易風險。降低交易對手風險4是信用衍生品交易風險防控的首要目標。中央清算機制（CCP）可有效降低風險敞口、降低清算風險和操作風險，以及在極端事件發生時化解大量交易提前終止、軋差結算或平盤的風險。由于CDS交易有“突然違約”的風險特質，即信用保護賣方會因為信用事件的出現突然需要承擔大額賠付，交易保證金機制5可以先行吸收交易對手不能賠付的部分，有效降低交易對手風險。除此之外，保證金還能降低交易對手的杠桿率，防止信用保護賣方無限增加杠桿。金融危機后，CCP和交易保證金機制在成熟市場被監管和自律組織推廣。《多德—弗蘭克法案》強制要求指數型CDS必須通過CCP；國際掉期與衍生工具協會（ISDA）的標準協議中也完善了對交易保證金的約定以方便市場主體采用。目前，根據BIS和ISDA的統計，CCP和交易保證金在市場上已經得到了大規模普及，且普及率還在持續上升。在我國，CRM試點業務規則對鼓勵CRM進行集中清算進行了原則性的規定，交易商協會也出臺了與保證金相關的交易質押式履約保證文件，作為金融衍生品主協議的附屬文件。筆者認為，下一步應由相關機構研究集中清算的具體細則，并根據新的CRM產品規則配套更新保證金合約的相關條款。

第二，研究和落實事件認定機制和拍賣結算機制。在信用事件發生后對事件進行認定和處理是CDS運行的最重要環節。事件認定機制可以減小信息不對稱以及對事件認定的差異，提高公正性；拍賣結算機制則可使同一公司的相反頭寸相互抵消，大幅降低結算現金流，提高結算效率，避免實物交割對可交付債務價格、需求的扭曲，價格確定方式公允透明，其確定的回收率可較好地反映風險和債券價值。

第三，審慎分布開展CLN產品試點。CLN是一種復合型信用衍生產品，其交易復雜性高于CDS。我國發展CLN應制度先行，審慎分步開展產品試點。首先，應率先試點簡單結構的CLN。CLN的交易結構分為帶SPV和不帶SPV兩種。帶SPV的CLN和合成型CDO類似，比較復雜。本著“循序漸進，嚴防風險”，先試點不帶SPV、不做結構化分層的CLN，待市場實踐成熟后，再引入較復雜結構的CLN。其次，應做好規則和標準文本建設，以便更好地引導市場主體參與。建議在已出臺的《信用聯結票據業務指引》和《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》基礎上充實相關規定及交易文件內容，如明確交易結構和交易流程、對合格投資進行定義等，使之更具有針對性和操作性。再次，落實信用評級等市場配套機制。CLN由于具有融資的屬性，從某種角度應歸屬于債券的一種，根據債券發行特別是公募發行的慣例，需要主承銷商和信用評級等中介機構參與發行。根據國外經驗，應進行CLN產品的信用評級，評級涉及對參考實體、合格投資、交易對手等的風險考察和判斷，是CLN發行定價和信息披露中重要的一環，是揭示產品風險的重要途徑。

發展路徑之二：CRM和信貸ABS作為獨立的金融工具

（一）CRM和信貸ABS各有側重

CRM對于企業類貸款以及債券等公司債權類資產的信用風險管理和以此為基礎的融資具有突出優勢；而信貸ABS對房貸和車貸等個人債權類資產的信用風險管理和以此為基礎的融資是不可替代的。

第一，CDS和CLN僅被用于針對公司和主權國家等實體及其參考債務的風險緩釋，并不用于個人債權；而信貸ABS則發源于對住房抵押貸款的信用風險管理，其之后的發展也印證了證券化的主要領域為MBS、Auto-ABS等個人債權資產的證券化，CLO并不屬于證券化的主流（見圖3）。

資料來源：SIMFA

（編輯注：去掉左軸數據中的逗號，在左軸上方加上單位“十億美元”）

第二，CRM可在轉移信用風險的同時不影響銀行與公司客戶的關系；CLO因需要發起人真實出售資產，往往會不利于維護貸款機構和企業之間的關系。

第三，優質公司貸款資產日漸稀缺，而用資產質量較低的貸款作為基礎資產又會影響CLO的評級結果，加重銀行融資成本。銀行可將CRM作為CLO的替代品，轉移公司類貸款的信用風險并實現融資。

第四，CRM還可以轉移公司債券的信用風險，實現對公司貸款和債券風險的一攬子管理，信貸ABS并不具有這個功能。債券市場違約的常態化使銀行對債券風險管理的需求越來越迫切，因此CRM的作用將是不可替代的。

第五，對房貸、車貸等個人債權來說，由于具有小額、分散、同質性強的特點，只適合利用信貸ABS的結構化技術實現信用風險的重新分配和現金流重組，不可能利用CRM來逐一或集合進行風險緩釋以及資產端融資。

（二）CRM對公司債券和信貸市場的獨特作用

以CDS為代表的CRM可以影響債券投資者、商業銀行等信貸供給者以及其他參與機構，從而對公司債券和信貸市場有獨特作用。

對債券市場來說，首先，CRM為債券投資者提供了風險緩釋的渠道，能降低債券的風險溢價，從而降低債券發行的利率，降低企業發債成本。其次，CRM還能調節債券二級市場的流動性。CDS的二級市場流動性通常更強，即對特定的債券，投資者往往會傾向于交易該債券對應的CDS而非該債券。因此對流動性較差的債券品種，CDS可補充其流動性。再次，CDS具有對債券的價格發現功能。CDS的價格由無風險利率、信用評級、行業、流動性等因素共同決定。長期來看，由于CDS市場的參與者比債券市場參與者更為專業化，因此對市場信息也更靈敏和更具判斷力，CDS價格會首先對市場信息做出反應，此后相關債券的價格才會調整。對負面信息，CDS甚至比信用評級更加敏感，其價格會在信用評級下調前就有改變。因此，CDS的價格波動也成為信用評級機構對債券和主體進行跟蹤評級的重要關注點之一。

對信貸市場而言，CRM可使銀行對表內信貸資產進行有效的風險緩釋和資本釋放，因此可以促進銀行信貸特別是大額貸款的供給。

（三）培育CRM和信貸ABS市場

要使CRM和信貸ABS發揮出各自的優勢，應著力培育我國相關市場環境。之前CRM發展緩慢的原因是市場供需不足和產品設計不足。下一步市場建設的關鍵點應是培育CRM創設者和投資者群體，活躍一級市場，建立二級市場，并進一步優化產品設計。

具體而言，第一，培育信用保護買方，擴大需求。信用保護的主要買方為商業銀行。資本緩釋是商業銀行進行信用風險轉移的主要動機之一。建議明確CRM的資本緩釋功能，盡快完善我國商業銀行利用CRM進行風險緩釋的具體規則，允許使用權重法（標準法）進行資本計量的銀行通過CRM實現資本緩釋。使銀行更有選擇CRM作為公司債權風險管理工具的動機，而不是以CLO作為唯一選擇。此外，應進一步促進債券市場多層次、多元化發展，保留高收益信用債券的發展空間，正確對待債券違約現象，真正激發信用保護購買需求。

第二，培育信用保護賣方，擴大供給。國外主要信用保護賣方包括商業銀行、投行、保險公司、私募基金。多元化賣方群體是信用衍生品市場供給的保證。建議在政策上，要鼓勵各類合格金融機構參與信用衍生品市場。在業務上，進一步完善債券市場的信息披露機制和企業、債券違約歷史數據的獲取渠道，使賣方可以更好地識別、評估、計量、定價信用風險，建立成熟的CRM定價機制，使賣方有能力和動力就信用評級較低、信用風險較高的參考實體和債項以公允的價格提供風險緩釋。

第三，建立CRM的二級市場，實現CRM的交易和流通，才能發揮CRM對債券市場信用風險和信用利差的發現功能。

第四，進行CRM產品體系調整，繼續產品創新。目前我國已經形成了CRM產品體系。CDS和CLN的產品設計比CRMA和CRMW更完善。下一步建議對CRM產品體系進一步論證，重視憑證類產品的發展。此外，還可逐漸豐富CDS產品，如發展指數型CDS6。

與CRM市場不同，我國的信貸ABS市場已有長足發展，各種市場機制也相對成熟，商業銀行等金融機構已通過證券化實現了盤活存量、釋放資本、管理信用風險等目標，市場也通過信貸ABS發行實現了信用風險的重新配置。要進一步發揮ABS的優勢，可以大力發展RMBS等個貸類ABS產品，同時做好風險控制。

一是利用信貸ABS有效盤活銀行表內的小額分散資產。更加鼓勵發行以住房抵押貸款、汽車抵押貸款、消費貸款等個人信貸資產為基礎資產發行的證券化產品，對資產特別集中、基礎資產筆數很少的CLO產品可以引導發起人利用CRM實現風險緩釋和融資。二是把控基礎資產風險。次貸危機的根源之一是證券化基礎資產的劣質。首先，應選擇較優質的資產入池。如果基礎資產較特殊，如為不良資產，則應在交易結構上做好證券內外部信用增進，以降低證券違約風險。三是推動信貸ABS二級市場發展，以促進更合理的信貸ABS定價和滿足長期限信貸ABS投資者風險緩釋的需求。

注：

1.參見李平，付文燕.中國CRM息差與債券信用利差關系的實證研究[J].金融經濟學研究，2015（5）：83-94.

2.CDS本質是一種雙邊的場外衍生品合約，合約雙方是信用保護買方和信用保護賣方，合同目的是通過信用保護的買賣，轉移針對參考實體（reference entity）的信用風險，信用風險通常通過實體所承擔的金融債務（如貸款、債券等），也就是參考債務（reference obligation）得以體現。對信用保護賣方而言，CDS意味著對參考實體下的債務看多，賣方要承擔和債權人類似的風險；對信用保護買方而言，CDS意味著對參考實體看空，對沖參考實體的信用風險。當信用事件（通常包括破產、支付違約、債務加速到期、債務重組等）發生時，CDS合同終止，買賣雙方進行結算（可通過實物、現金或拍賣）。

3.CDO通常被稱為擔保債務憑證。典型的CDO由高收益公司債、資產證券化產品、新興市場債券、銀行貸款、不良債務等非抵押性貸款或普通債券支持發行，交易結構與ABS基本相同，存在特殊目的實體和資產的轉移，證券端進行結構化，一般分為高級檔、夾層檔和權益檔，以資產池的現金流支撐證券本息的兌付。按基礎資產獲取方式不同，CDO可分為現金型CDO和合成型CDO。現金型CDO會實際購買債券、資產支持證券等基礎資產，實際上就是進行再證券化。

4.交易對手風險一般是指信用保護賣方不履約的風險。交易對手風險的存在，使得信用衍生產品并不能完全消除信用風險。

5.交易保證金是指交易對手即信用保護賣方提前交付的為了保障之后履約的質押品，該質押品一般為現金或者具有高流動性的政府債券等。讓交易對手提前交付10%～30%不等的履約保證金，以及在合約存續期間根據交易對手的信用狀況進行金額的不斷調整，能夠有效防范交易對手風險。

6.近年來指數型CDS由于關注實體更多且標準化程度更高，在國外成熟市場發展強勁。