可轉債供給沖擊歷史回顧及展望

余經緯+明明

金融產品

摘要：供給沖擊是轉債市場歷來較為關注的話題，2017年上半年可能面臨這種潛在沖擊。本文通過回顧我國大盤轉債市場的三輪供給周期，分析了大盤轉債發行對當時市場沖擊情況，存在哪些必須考慮的影響因素，并對未來沖擊是否發生以及會產生怎樣的影響作了初步展望。

關鍵詞：大盤轉債 供給沖擊 平均溢價率 轉債指數

供給沖擊是轉債市場永恒的話題，特別對于目前轉債發行實質性停滯的狀況極具現實意義，預計2017年上半年新券發行或能開閘，而待發新券規模目前已經超越存量規模，同時待發個券中積壓了不少大盤銀行轉債，潛在的供給沖擊不可忽視，也成為市場投資者的隱憂。因此有必有回看歷史數據，分析大盤轉債發行對當時市場沖擊幾何，存在哪些必須考慮的影響因素，從而對判斷未來沖擊是否會發生以及會產生怎樣的影響提供參考。

供給沖擊的標志與環境變量指標

在具體回顧分析之前，需要明確兩個問題：一是供給沖擊可能發生的標志有哪些，二是供給沖擊可能發生時需要收集哪些環境變量指標。

對于第一個問題，其實就是關注沖擊可能發生在哪些時點。本文定義大盤轉債為發行規模大于等于100億元的個券，截至2017年2月底國內實際共發行6只大盤轉債，另有1只大盤轉債未能成功發行，目前還有3只大盤轉債擬發行，其中2只已獲得批文（見表1）。供給沖擊可能會在時間節點前就開始產生影響，因為從往常來看供給速度與節奏具有可預期性（目前市場情形屬于非常態現象）。因此，筆者主要觀察三大關鍵節點前后一段時間各項指標的變化情況，三大關鍵節點包括轉債預案公告、轉債預案證監會發審會審核通過及最終可轉債發行（拿到批文）。

資料來源：Wind資訊，中信證券研究部

對于第二個問題，就轉債市場而言，筆者主要測定市場平均溢價率、平均平價及轉債指數等幾個環境變量指標。此外分別選取同期上證綜指及10年期國債收益率來代表權益類市場與債券市場的走勢，最后還納入兩個復合指標，一是新發個券規模與存量規模之比，二是轉債市場的供給周期。

回溯歷史：三輪供給沖擊影響分析

值得注意的是，市場大盤轉債的供給具有明顯的周期特征，并非單個孤立事件出現。根據表1，筆者可以初步劃分出三輪大盤轉債供給周期，而目前正處于第三輪周期之中（見圖1）。

第Ⅰ輪：從2010年1月中國銀行轉債預案公告至2011年2月石化轉債發行。

第Ⅱ輪：從2011年8月石化轉債二期預案公告至2014年10月浙能轉債發行。

第Ⅲ輪：從2016年1月寧波銀行轉債預案公告至今。

資料來源：Wind資訊，中信證券研究部

（編輯注：深藍色圖例和橙色圖例后都加上“（左軸）”，虛線圖例后改為“（右軸）”，在右軸上方加上“%”）

筆者總結了每一個關鍵時點附近前述環境變量指標的變化情況，如表2所示。從表2來看，供給沖擊時點頗多，且影響因素存在多種排列組合，但從結果來看，只有三次供給沖擊對估值產生了明顯負面影響，每次估值沖擊下個券估值壓縮的比例大致在2%～10%之間，從結構來看處于股債混合區間的個券受影響較大；另外有的個券雖然多次估值存在壓縮趨勢，但轉債價格受正股上漲對沖并沒有隨之下跌，筆者把此種供給沖擊對估值的影響定義為略有影響；其他時點則難以判斷估值受到供給沖擊。

供給沖擊影響規律總結

通過回溯歷史各環境變量的狀態，可以發現供給沖擊影響大小受制于多重因素，但也存在一定的規律可以遵循。

（一）三輪大盤轉債供給周期開啟時，第一次時點沖擊的影響均較大

無論是2010年1月中行轉債開啟大盤轉債帷幕，或是2011年8月石化轉債二期預案，還是2016年1月寧波銀行轉債預案，均對市場估值產生了較大影響。大盤轉債預案公布時期均不可預測，特別在市場上許久未曾新發大盤轉債時，新預案的公布會對投資者情緒產生較大影響。從歷史來看，一旦時隔一段時間大盤轉債預案重啟，均表明新一輪大盤轉債供給周期的開閘，后續必定會有更多相關預案公告。

（二）從同一只轉債發行歷程三大關鍵節點來看，預案沖擊最大，核準其次，發行節點影響較小

預案公布與核準時點均難以預估，特別是預案時點具有隨機性，因而沖擊最大。核準則需根據證監會上會節奏安排，具有較大的波動區間，但好在上會預案會提前一周公告。從正常情況來看，發行時點一般在核準后一個月以內，市場大多會提前做好準備從而平滑沖擊。自2016年下半年以來，轉債過會后批文下發實質性暫停并非常見現象。

（三）供給沖擊的負面效用還與正股趨勢及轉債價格、溢價所處位置有關

從表2可以發現，當正股弱勢，轉債價格與溢價的組合處于股債結合區間，正股支撐或債底支撐均不明顯時，供給沖擊一般會產生明顯的負面影響。若正股上漲，則可以對沖估值壓縮；亦或是轉債處于股性區間或是債性區間，將會主要受到正股支撐或是債底支撐，轉債價格主動向下空間有限。這一論斷同樣適用于個券受供給沖擊大小的判斷。但值得注意的是，估值壓縮大小難以具體量化，例如當正股下跌時，從理論上講，轉債會隨之下挫，但估值存在內生拉大的動力，而當供給沖擊發生時，名義上展現的溢價率壓縮大小并非單純由供給壓力導致。不過可以明確的是，股債混合區間的個券可能會有2%～10%估值壓縮的可能。若正股上漲進行對沖，則估值壓縮大小更加難以明確，只是轉債價格會受到支撐從絕對值表現來看相對較好。

未來供給沖擊判斷

綜上，轉債供給沖擊產生明顯副作用的概率有限，需滿足較多前置條件。目前轉債市場與以往不同，此輪供給周期中大盤轉債發行節奏明顯受到外界因素干擾，市場難以形成一致預期，所以筆者認為目前這一輪供給大周期中還存在一定的小周期可能。從短期來看，后續轉債批文下發可視為第三輪大盤轉債供給周期的重啟，同時疊加市場存量較低，恐會對市場估值形成壓制，具體壓力大小還需視重啟時轉債價格、溢價率及平價等各指標所處位置作進一步判斷。