從發行人角度透視同業存單高溢價之謎

成婷

摘要：2016年11月下旬，同業存單利率飆升，遠超同期限信用債調整幅度，居高不下的存單利率引發各方關注。本文從同業存單的發行人視角，深度剖析同業存單的類同業負債屬性對于商業銀行的意義，并提出同業存單利率兼具流動性預期及資產收益率波動預期的雙重因素。

關鍵詞：同業存單 流動性管理 主動負債管理

同業存單的優勢

2013年12月9日，央行頒布《同業存單管理暫行辦法》，我國停滯多年的同業存單業務重新開閘。短短三年多，同業存單市場日趨活躍，從2014年發行量不足1萬億元發展到2016年的13萬億元，其債券份額比重亦提升至9.98%，遠超其他信用類債券。同業存單的迅猛發展（見圖1），與其類同業負債的屬性休戚相關。

數據來源：Wind資訊

優勢一：銀行再添流動性管理工具

同業存單推出前，銀行吸納同業資金依賴于線上同業拆借中心交易系統和線下協議存款。線上同業市場主流拆借和回購期限為隔夜和七天，線下協議存款期限由機構自主設定，兩者均不可流通轉讓。同業存單誕生后，銀行可在銀行間同業拆借中心發行1個月到3年期不等的同業存單，獲得更長期限的穩定負債，滿足了銀行對線上長期限債務融資工具的需求。

對于股份制銀行和城商行等中小型銀行而言，受制于網點和成本等因素，攬儲能力弱于大型銀行，對同業負債的依賴性較強。借道同業存單，中小銀行主動負債的能力大為增強，近一年中小銀行同業存單發行量已超過11萬億元（見圖2）。

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優勢二：迎合了銀行天生的套息沖動

20世紀50年代末期，負債管理理論興起。它的核心思想是銀行應當以借入資金的方式來保證流動性，以積極創造負債的方式來調整負債結構，從而增加資產和收益。銀行作為資金的掮客，利潤主要來源于息差，如傳統存貸業務收入來自于存貸款利率的剪刀差。同業存單作為類同業負債品種，無需繳準，套息優勢更明顯。銀行通過發行同業存單，拓展資產負債表，增厚機構利潤。

據跟同業機構溝通發現，同業存單的套息空間來自于久期錯配疊加信用錯配。銀行將發行同業存單募集到的資金，主要用于三種用途：第一種是購買低評級機構中短久期債券或非標資產，第二種是購買券商或其他金融同業發行的中短久期理財產品，第三種是用于填補長期流動性缺口。銀行負債端的同業存單主要期限為3個月，而資金對接的資產期限多為1年以上。僅以對接的理財產品為例，其套息空間在2015年5月曾高達200bps（見圖3）。

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優勢三：巧遇監管127號文推動

同業存單推出后不足半年，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會和外匯管理局聯合發布《關于規范金融機構同業業務的通知》（簡稱127號文），旨在約束同業負債無序擴張。它對同業負債畫了一條生命線，要求其占機構總負債的比重不得超過33%。盡管同業存單具有類同業負債屬性，但當時存量尚不足5000億元，是一個需呵護的新型債務融資品種，因此監管機構并未將此品種納入到同業負債的范疇。

自此，銀行通過同業存單“曲線救國”，發行速度與日俱增。2016年的發行總量達到13萬億元，相較2014年增長超14倍（見圖4）。

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在多重因素推動下，同業存單市場日益成熟。近一年該品種日均成交量超700億元，已接近國債的成交頻率。同業存單作為類同業負債性質的市場化品種，亦為存款利率市場化提供參照，成為了機構窺探銀行長期融資成本和資金預期的窗口。

同業存單的定價基準

同業存單最短發行期限為1個月，可作為銀行中長期限穩定資金來源的融資工具，承擔銀行的流動性管理職能。同時，它作為中小銀行拓展負債的主要來源之一，還承擔主動負債管理職能。故其定價，更為復雜。

（一）基于未來流動性松緊預期

同業存單具備流動性管理職能，因此商業銀行在對其定價時，會結合資金松緊情況、機構資金缺口等因素預判未來市場流動性情況，將其流動性預期溢價反映至資產價格中。

目前，衡量資金松緊的指標主要為銀行間7天回購定盤利率（FR007）和Shibor3個月利率（Shibor 3M）。FR007是銀行間質押式回購的定盤利率，近一年該品種日均成交量達萬億元以上，是反映資金面松緊程度最直觀的指標。因此，同業存單利率與FR007走勢高度相關（見圖5）。

Shibor 3M是由信用等級較高的銀行自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，屬于報價利率。由于1年期以上同業存單均為以Shibor 3M充當基準利率的浮動債券，同業存單各期限利率亦會參考Shibor指標。就觀測而言，由于Shibor 3M是非可成交利率，其調整速度遠弱于市場化的同業存單利率（見圖6）。

（二）參考可配資產的收益情況

銀行借助同業存單拓展資產負債表，提升負債主動管理能力，增厚機構利潤。攬儲能力較弱的中小銀行將發行同業存單募集到的資金，除小部分用于滿足日常流動性缺口外，剩余部分投入中短久期的銀行理財或券商委外產品。在風險可控的情況下，進行久期錯配和投資品種信用下沉，以牟取更高收益。

因此，同業存單發行利率的上限，可取決于市場當時提供的理財產品收益率。綜合考慮資產收益率，扣除需支付的通道費用和機構自身留存收益，若結果仍為正數，則金融加杠桿操作空間仍存。

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基于存款類金融機構賦予同業存單的兩種角色，同業存單利率兼具了流動性預期及資產收益率波動預期雙重因素。該特征也使得其定價更為復雜，對于利率波動的研究需著眼于這兩點進行分析。

近期同業存單高溢價之謎

2016年11月，債券市場經歷了大幅調整，各期限債券收益率顯著上行，收益率曲線呈熊平態勢。3M同業存單自最低點上探接近180bps，遠超同期限短期融資券調整幅度。截至2017年2月14日，AAA評級3M短融的到期收益率為3.82%，同期限同業存單的發行利率已升至4.44%，兩者利差拉寬至62bps（見圖8）。作為代表銀行長期融資成本的利率錨，居高不下的同業存單發行利率，引發各方關注。對該現象進行分析，仍應著眼于同業存單對于商業銀行的雙重屬性。

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（編輯注：左右坐標軸下方的單位移到上方，并去掉“單位”兩字；綠色圖例改為“差值（右軸）”，藍色圖例和紅色圖例后均加上“（左軸）”）

（一）對未來流動性緊張的擔憂

2016年下半年以來，貨幣環境發生了較大變化：一是貨幣政策從穩健轉向穩健中性，二是流動性監管指標更趨嚴格。

貨幣政策轉向，寬松空間受限。《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》再提“調節好貨幣閘門”，預示貨幣政策或邊際收緊。實際操作中，2017年央行首次調高中期借貸便利（MLF）利率，同時上調公開市場操作利率，言行一致地向市場傳遞中性偏緊的貨幣政策信號。

多重流動性監管指標施壓，銀行如履薄冰。自2013年以來，為了更好地管控商業銀行的流動性情況，監管機構先后祭出了流動性覆蓋率（LCR）、宏觀審慎評估（MPA）考核。在日常經營管理中，銀行除需保證超額準備金指標達標，還需滿足以日考核的LCR指標和以季考核的MPA指標。降準遲遲不至，流動性約束條件卻日趨嚴格，銀行可謂帶著鐐銬跳舞。

考慮到偏緊貨幣政策預期以及監管指標的趨嚴，銀行對2017年一季度甚至整個上半年的資金面情況均持謹慎態度，更偏向于融入更長期限的穩定資金。同業存單發行的最短期限為1個月，恰好迎合了銀行對略長期限資金的渴望，銀行搶占資金的心態使得同業存單利率承載了過多的未來資金面溢價。

（二）未到期資產倒逼銀行被動負債管理

部分銀行發行同業存單，將吸納的資金投資債券、非標或同業理財，形成了同業存單—同業理財/債券/非標的金融加杠桿鏈條。為實現利潤最大化，資產負債端必然存在期限錯配問題。

此時不再談銀行主動負債管理問題，因為在本輪債券調整中，同業存單的調整幅度最大，接近180bps。以10年期政策性金融債為例，自最低點也僅上探120bps。再看理財產品，以2016年12月7日為轉折點，3M同業存單與1年期理財產品的收益率差已為負值（見圖9）。若純從息差角度入手，大幅縮水的息差，加之對于未來流動性的擔憂，商業銀行主動擴展資產負債表的動力不足。

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經與同業機構溝通發現，當前同業存單的發行壓力，在于前期配置的未到期資產對資金的剛性需求。2016年下半年債券市場呈瘋牛行情，部分冒進的商業銀行增大了同業存單的發行力度，并將吸納的資金購買了1年期的券商委外產品。但2016年11月后債券收益率急促上行，若采取公允價值計量，前期配置的理財產品或已跌破成本線。一旦銀行選擇將理財產品提前或到期贖回，這些資產不僅無法兌現預期的收益率，反而會損壞本金。基于以上情況，銀行只能被動選擇續做委外產品，待產品中的投資標的自然到期后，實現本金釋放。資產端鎖定了長期的資金，倒逼負債端必須保證穩定的資金流入。

2017年同業存單將遇大量到期潮。在同業存單的發行中，仍以半年以內期限為主，1M、3M、6M的比重分別為17%、29%、27%。分析2017年1月底同業存單余額，也發現3月底前到期存單占比超30%（見圖10）。總同業存單負債久期仍偏短，到期滾動再融資的緊迫性偏強。

圖10 2017年1月底同業存單到期分配圖（單位：億元）

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上述兩種力量共同作用，使同業存單發行利率節節升高。從2017年年初至2月中旬，各期限同業存單利率再度累計上浮20bps，且暫未看到回落的痕跡。

同業存單的后續演變

截至2016年底，同業存單余額已達6.3萬億元，年均增速超50%。2017年2月中旬，該品種各期限收益率均破4%，票息優勢顯著。今年同業存單有兩大待解之謎：第一，同業存單的發行量能否再上一個臺階；第二，同業存單利率是否還有上行空間。

（一）量之惑：存單發行量能否再攀高峰

2014年實施127號文時，監管機構未將初推行的同業存單納入同業負債范疇。自此，銀行深挖同業存單的類同業負債特征，該品種發行節奏和發行量明顯加快。從上市商業銀行的季報和年報中也可看出，銀行正逐步增加同業存單占總負債的份額，降低同業負債比重（見表1）。

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受惠于同業存單的類同業負債屬性，歷經三年發展，該品種市場深度和廣度日益增強。若監管機構將其納入同業負債口徑，銀行或不得不縮減存單發行規模，以符合監管要求。從2016年三季度季報中亦可發現，若同業負債口徑變更，前期資產負債表擴張較快的部分商業銀行或將再度面臨33%紅線的壓力。

對于如今成熟的同業存單市場，監管機構或會以相對溫和的方式，將同業存單改納入同業負債范疇，與其他同業負債品種同受127號文約束。同業存單爆發式的發行速度，或將戛然而止。

（二）價之謎：同業存單利率的上限在哪

假定同業存單—同業理財/債券/非標的鏈條不破，資金來源和資產回報穩定，同業存單的利率上限則取決于配置資產的收益率。據了解，同業存款資金對接的理財產品端，配置資產多為1～3年期的低評級債券或非標資產，綜合收益率約為5.2%。扣除掉產品管理費用等，銀行可承受的最大資金成本不超過4.6%。

假定監管機構將同業存單納入同業負債范疇，不給市場任何緩沖機會，同業存單發行量或被迫收縮，負債端不穩致使銀行贖回對接的理財產品，承接機構拋售資產以換取流動性，市場承壓明顯，債券價格再度下挫，價格下跌帶來螺旋式正反饋，該套利鏈條破滅。此情況下同業存單的利率上行無頂。

今后仍需關注同業存單利率上漲帶來的流動性預期，以及監管機構態度變化對后市的影響。