基于中國A股市場的個體投資行為金融分析

文成棟　曲兆宇

摘要：本文介紹了行為金融的主要理論與模型，并基于行為金融理論對在中國A股市場大幅調整的環境下個體投資者的非理性投資行為進行分析，就投資者心理偏差的主要表現進行解釋。通過對個體投資者的行為金融理論分析可使投資者加強對市場規律以及決策過程的認知，深入了解投資行為偏差對決策結果的影響機制，為投資者的投資行為提供科學的指導。

關鍵詞：行為金融；行為偏差；個體投資行為；非理性；行為偏差

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）001-000-02

一、引言

隨著資本市場的不斷國際化，我國證券市場存在的制度不完善、缺乏透明度以及股權分置等一系列問題愈發凸顯，市場的監督管理者、中小機構投資者和金融中介機構都面臨著巨大的挑戰[1]。2008年我國急劇上漲的上證指數又出現巨大跌幅，已遠遠超出了美國次貸危機時的跌幅。急轉直下的牛市行情，使投資者對股市的期望與信任發生了重大轉變，各路投資者尤其是個體投資者開始了羊群效應式的瘋狂拋售，整個市場情形不容樂觀，跌宕起伏的中國股市呈現出了種種異象[2]。而個體投資者的非理性行為是造成證券市場出現異象的重要因素，因此對個體投資的非理性決策行為進行研究可為中小投資者的科學投資提供一定的指導，并為資本市場的健康發展提供必要的理論基礎。

行為金融學作為金融理論領域的新興學說，在國內外學者之間備受關注，其是以社會規范制度及投資者本身的心理因素為基礎對投資者的投資行為進行分析[3]。行為金融學尤其注重人本身的心理因素對市場導向的影響，同時把人的行為、心理因素和社會規范制度等融入到理論分析中，重新構建了一套能夠反映出近乎市場實際情況的理論體系，為評價金融資產價格體系、規范資產投資與管理提供了新的方法[4]。因此將行為金融引入到我國證券市場的理論研究中，對研究投資者心理、行為與市場監管之間的動態關系有著十分重要的作用，同時采用行為金融理論和經濟制度相結合的方式來解決證券市場存在的問題，對我國市場的制度建設將會起到良好的促進與指導作用。本文基于行為金融理論對在中國A股市場大幅調整的環境下個體投資者的各種表現進行分析，并就投資者的投資行為對我國股市的影響進行探討。

二、行為金融理論與模型

自上世紀90年代以來，國內外學者對行為金融的研究不斷深化，并逐步將展望理論作為其核心理論。相比于傳統的期望效用理論，展望理論提出了從實驗觀察的角度對投資者在投資決策中的實際行為進行描述和歸納的方法，能夠更加全面地解釋個體在不確定情況下的投資決策行為。

展望理論在對個體風險決策過程進行分析時，將其分為編輯階段與評估階段兩個階段。所謂編輯階段，即是投資者首先會采用不同的編輯方式對問題進行簡化處理，并將事件或結果合并之后剔除共有部分。投資決策者再將所有決策結果編輯成為相對某個參照點（常為現已有財富）的贏得或虧損。評估階段即是決策者對所有編輯結果進行評估，并選擇具有最高價值的投資方法，其通常由價值函數和權重函數兩個方面決定[5]。圖1為價值函數曲線，其用來表示效用，是贏得或者虧損的函數。從圖中可以看出，價值函數在贏得方面呈凹陷狀，走勢變化較為緩慢，即為風險規避risk averse；而在損失方面呈凸起狀，走勢變化較快，即為風險追求risk seeking。在參考點附近，對于贏得，損失則更加陡峭。根據調查研究表明，投資者在損失的狀況下其行為更加傾向于冒險，且對于同等大小的贏得與損失，投資者往往對損失的反應更加強烈，此即為損失規避現象。而權重函數是客觀概率的函數，由預期的選擇推斷得到。實際情況表明，投資者在決策時，關注的往往是價值上的變化，其對于客觀概率的推斷總存有偏差，因此其投資行為并非總是風險規避和理性的。

行為金融的主要模型包括行為資產定價模型、噪聲交易模型、投資者心態模型等。其中行為資產定價（BAPM）模型是對傳統金融學中CCAPM模型的修正與完善，其考慮了價值感受特性和理性價值特性等諸多因素。BAPM模型中的資產預期收益取決于行為，與均方差效率資產組合的β成正切關系。噪聲交易（DSSW）模型也可稱其為非理性泡沫模型。噪聲是指與資產內在價值無關但可能會使資產價格發生非理性變動的虛假或誤判信息，從而導致資產價格偏離其內在理性價值。DSSW模型即是投資者將噪聲視為信息進行交易的模型，解釋了噪聲交易者對金融資產定價的影響并分析了噪聲交易者的市場生存能力。投資者心態模型包括BSV模型、DHS模型和HS模型。其中BSV模型以代表性偏差與保守性偏差為基礎來解釋投資者決策模型是怎樣使證券市場價格變化偏離有效市場假說的。DHS模型將投資者分為無信息與有信息兩類，其和BSV模型建立在不同的行為基礎上，但兩者結果相同。HS模型則是將投資者分為“觀察消息者”與“動量交易者”，其研究的重點是不同投資者的投資機制，將反應不足與過度反應統一歸結為關于基本價值信息的逐漸擴散，故又稱其為統一理論模型。

三、A股市場調整的個體投資者行為金融解釋

（一）個體投資者非理性行為分析

傳統金融理論是在投資者完全理性地進行投資，通過對風險與收益的權衡而獲得最大效用的基礎上建立的。然而在現實的市場中，初入股市的投資者往往跟隨他人進行投資，待具備一定經驗時才獨自尋找更多收益的機會與空間，而且還有市場信息的不對稱性，以及投資者對贏得貪婪、對失去恐懼的本能心里，導致投資者在市場上的投資行為往往是非理性的，其判斷與決策常偏離最優的結果。行為金融學主要從投資者本身認知偏差的角度來對投資者的“非理性”投資行為進行分析。

個體投資者的投資行為實質上是在社會經濟變化的環境下引起循環周轉的投資反應，股市瞬息萬變，投資者進行投資行為時的心里變化也可謂波瀾起伏、各不相同。大量實踐調查表明，投資者在投資行為中的錯誤由心理因素引起的便占70%，尤其在中國特色的股市環境下，心理因素對個體投資行為的影響尤為重要。行為金融學認為投資者在投資交易過程中的心里狀態通常為自負、后悔、認知不協調。人類都有習慣性地忘記失敗或無法從中汲取教訓的本性，常常過高地評估自己的能力，在投資決策過程中過高估計一系列事件的發生概率，無法正確判斷自身所處的形勢，而使自己的投資決策進一步陷入自負的困境中。人們在因決策不及時而使自己錯失了會有較好結果的機會時，常會表現出后悔的情緒，在股票市場中后悔也是投資者常見的心里因素。投資者在獲得具有收益的股票時會產生自豪感，但隨著所投資的股票價值持續上漲，投資者的自豪感會有所下降，并伴有過早實現的遺憾。投資者有時為了回避因所做的錯誤決策帶來的尷尬而選擇回避賣掉下跌股票。此外，投資者很容易去購買近期受大家歡迎追漲的股票，這正是投資者的隨眾心里，即便當投資遭受損失時，有大量投資者的陪伴也會讓投資者降低情緒的波動。Merton 提出個體投資者在遇到相悖的信念時常會產生緊張與焦慮的情緒，此時投資者常會改變之前的評估、判斷和感覺，這便是認知的不協調。在股票市場上可應用此理論使那些試圖理性化其矛盾行為的投資者或交易商自然地遵循個體的價值或觀點。

（二）中國股市中個體投資者心理偏差的主要表現

在我國股票交易市場中，個體投資者的投資行為表現出了明顯的偏激特征，究其原因，即是個體投資者因受環境或心理因素的影響所產生的諸多認知偏差而導致產生行為偏差，致使市場對信息的反應過激，將加劇市場的波動與異象的出現。以下為我國股市中個體投資者心理偏差的主要表現。

1.過度自信心理偏差

個體投資者在進行投資決策時，常常僅注重最終的推論，而忽略推理過程中可能存在的失誤，造成對自己的過度自信。其具體表現為投資者過分相信自己對市場價值判估的準確性，以及對自己得到的“內幕消息”過分偏愛，反而忽視會計報表等基本數據。而且個體投資者在對信息流進行濾取時總是更加傾向于關注符合“自信情結”的信息。例如2007年我國的A股市場，所有股票經分析師的包裝推薦后在個體投資者眼中均成了績優股，股民便跟風而上，使大盤不斷上漲，“自信”的情緒充斥著整個中國股市。

2.過度恐懼心理偏差

正如國外對投資者行為研究所表明的在投資者群體內的信息傳導效應和環境壓力因素會對投資者的行為產生趨同和放大影響，恐懼心理也會因股市的波動而在股民中不斷蔓延。例如隨著2007年之后我國實體經濟的下滑，股市也急劇下跌，個體投資者大部分遭受損失，加上股評的吹風，相當一部分投資者充滿了對股市的恐懼情緒。而在這種心理狀態下，投資者極易做出錯誤的判斷決策，使股市恐慌盤不斷殺出，尤其在某公司拋出融資方案后，股票如泄洪般唄拋售，推動了大盤迅猛下跌。

3.強烈的“政策依賴”傾向

由于我國的基本國情，股票市場的波動與國家政策息息相關，具有較為明顯的“政策依賴”特點。個體投資者在利好的政策出臺時，則會傾向于過度自信的情緒，蜂擁入市；而當利空的政策出臺時，則會傾向于過度恐懼的情緒，紛紛避市。在我國這種“政策市”的背景下，諸多投資者的投資理念產生扭曲，“政策性套利”也成為了主流的投資策略。例如在2007年的5月末，國家將印花稅稅率突然上調，致使大量個股持續跌停，股民尤其是個體投資者對市場的利空消息反應及其強烈，加之2008年上半年從緊貨幣政策的陸續實施，以及實體經濟的快速下滑，整個股市充滿恐慌，投資者們不斷瘋狂拋售。

4.暴富心理偏差

投資者投資入市，其直接目的就是獲利賺錢，能夠發家致富，“一夜暴富”更是每個股民的心愿。因此，在投資者在投資過程中，往往因追求快速獲得豐厚的利潤而將規避風險拋于腦后。此外，股票市場中不乏那種存有投機取巧心里的投資者，為賺取更高的利潤不惜四處借錢炒股，其心里必定極度浮躁，一旦大盤暴跌，此部分人為防止損失過大，欠下巨額債務，便會盲目選擇拋售。這種暴富心里的偏差必將加劇我國股票市場投機性的產生，使股市發生劇烈震蕩。

5.賭博心理偏差

賭博特性在股票市場中普遍存在，其與投機性緊密相關。投資者雖然有損失厭惡的心里，但對高利潤追求的本性會致使其不自覺地采取投機冒險行為。尤其是在一般性的博彩業不被允許的中國大陸，體彩、福彩和股市等帶有部分賭博特性的活動受到居民的普通歡迎。在部分“賭徒式”股民積極入世的情況下，整個股市的投機性與賭博性也隨之不斷加強。正是在這種“賭場”環境的影響下，投資者在大盤不斷下跌時選擇拋售，而在自我認為的谷底處買進，一旦決策錯誤后又將會重蹈覆轍，這樣一來大盤的下跌便會加劇。

四、結語

本文介紹了行為金融的主要理論與模型，并采用行為金融對在我國A股市場大幅調整的環境下個體投資者的非理性投資行為以及其心理偏差的主要表現進行了分析與研究。結合認知心理學等對我國股票市場出現的過度投機與波動等異象進行了解釋，使個體投資者對投資決策過程有更好的了解與認識，有利于投資者在進行決策判斷時克服行為偏差。通過行為金融理論使投資者加強對市場規律以及決策過程的認知，深入了解投資行為偏差對決策結果的影響機制，可以為更多的投資者提供科學的指導，同時對規范股票市場，優化市場資源配置起到了一定的促進作用。

參考文獻：

[1]李靜.基于行為金融學的股票市場投資者行為研究[D].中國社會科學院研究生院，2012.

[2]侯紅衛，李雪峰.基于行為金融理論的投資者行為研究方法現狀與展望[J].科學決策，2010，02：83-93.

[3]Sias，R.W.，L.Starks，andS.Titman.The price impact of institutional trading[N].Working paper.University of Texas，2001.

[4]Harris， Land E.Gurel.Price and volume effects associated with changes in the S&P 500： New evidence for the existence of price pressure [J]. Journal of Finance，1986，41：851-60.

[5]Pau1.A， Gompers and Andrew Metrick， Institutional investors and equity prices[N].NBER working paper#6723，1999.

作者簡介：文成棟（1997-），男，朝鮮族，本科，主要從事金融學研究。